去杠杆，防风险

（原标题：去杠杆，防风险）

为防范资产泡沫，压缩金融杠杆，自去年8月央行将逆回购期限从7天延长到14天、28天以来，货币政策收紧态势已持续半年。相对于之前的“稳健略偏宽松”而言，货币政策边际趋紧应无疑问，这也是流动性从“合理充裕”到“基本稳定”的含义。而相对于去年12月资金极端紧张而言，2017年货币市场比当时要更稳定是大概率，这又决定了央行无意紧缩货币政策。货币政策往往具有延续性，鉴于去杠杆的过程难以很快结束，防风险仍然是目前第一要务。

从历史上看，货币政策都具有一定的滞后性，面对经济周期的变化更容易超调和矫枉过正。从金融市场诞生的那天起，人类对货币的逐利性就决定了这种周期的惯性必然长期存在下去。这也决定了金融监管的艰巨性和长期性。作为货币总闸门的央行，货币政策为金融市场提供弹药，决定了“音乐”可以持续多久，当总闸门开始收紧时，也就是“音乐”将要停止之时。

过去十年来，全球发达国家央行一再推出量化宽松政策，我国央行则始终保持一定的节制，通过监管金融机构行为的方式来控制信贷的创造。作为信贷创造的主体，我国商业银行扮演了重要角色，成为央行调节信贷的重要载体。当央行量控制信贷时，除了指导表内信贷，更还加强了对表外信贷的统一管理，这便促成了宏观审慎管理（MPA）的形成，将表外信贷纳入广义信贷管理。

近几年我国实体经济的需求尚可，虽然经济增速下滑，但仍保持一定的投资增速，2016年固定资产投资增速达8.1%，这已足以支撑10%左右的信贷增长了。央行一直在控制金融机构的信贷冲动，实际上这几年央行资产负债表增速是低于金融机构扩张速度的，金融机构仍还处于加杠杆的过程中。而发达国家央行的资产负债表在急剧扩张，用央行的扩张来支持金融机构的去杠杆。

回头看，我国货币政策放松是自2014年底的连续降息开始的，实体经济在这轮宽松中降低了融资成本，切切实实成了受益者。金融机构在资产负债表的扩张中，在期限错配的情况下资产期限较长，负债期限较短，导致负债成本下降速度快于资产端，再加上资产增长，从而使金融机构利润获得增长，特别是以券商、基金为代表的非银行机构利润翻番，金融机构也成了受益者。因此，在过去几年的降息和金融机构加杠杆进程中，所有机构主体事实上都是受益者，而在这一轮大中城市房价膨胀中因为种种原因没能“上车”的普通居民利益相对受损，这会加大市场的不均衡。

此外，更值得注意的是，在经济增速逐步下降的情况下，实体企业融资需求减弱，金融机构面临“资产荒”困境，资金不得不在金融机构之间空转，以赚取套利空间，但这种空转的链条很不稳定，最后终有断裂的一天。去年四季度货币政策收紧就带来了这种反转，原来机构之间的空转游戏突然都玩不下去了。因此，在货币政策边际趋紧的态势下，今年金融机构将面对去杠杆的过程，原来空转的规模可能被挤压，债券市场融资将从去年过于宽松的态势回到与贷款相当的较正常水平，这也是金融机构资产和负债可持续发展的前提。基于资产负债利差倒挂始终会呈现不稳定的状态，在物理学中这体现为“熵”的不断增加，时间越久，不稳定性越大，终有体系难以支撑而自主去杠杆，这也是“熵”减少、系统稳定性增加的过程。

当然，金融机构的去杠杆并不意味着资产负债表整体收缩，这种收缩可能只是局部的和结构性的。考虑到我国经济增速仍在6.5%左右，M2增速可能仍会达10%左右，金融机构的去杠杆更多体现为同业之间的去杠杆，将原来空转的不稳定资金“泡沫”挤压掉。在这个过程中，银行同业业务的规模增速会放缓，部分之前扩张激进的机构的同业规模甚至可能收缩。在加杠杆的过程中所有人都受益，而去杠杆能受益的只是之前相对稳健的加杠杆较少的机构，因而去杠杆的过程必然是痛苦的。

目前债券市场特别利率债的调整幅度已基本到位，债券融资利率已与贷款持平甚至高于贷款，企业会将融资渠道更多转向贷款，这意味着债券供给减少，也说明债券收益率上行有顶。在2013年债市熊市中10年国债收益率最高达4.70%，同期一年期贷款基准利率为6.0%，而目前贷款基准利率为4.35%，下降了165bp，意味着当前3.45%左右的10年国债收益率已具有一定的配置价值。

经济周期有其自身规律，货币政策虽然往往滞后于经济周期，但并不会缺席，也无法改变经济规律。因此，笔者认为，“稳健中性”的货币政策极大可能是针对“稳健略偏宽松”而言的，中央经济工作会议明确控制货币“总闸门”，那至少要对之前的过度行为形成一定纠偏，才可能放松力度。这么看来，今年金融机构的经营压力增大，不但要保住利润增长，还要防范风险，特别是去杠杆带来的流动性风险。鉴于在金融机构的链条上，某个环节的去杠杆都会带来整个链条的不稳定性，因此，去杠杆，防风险是第一位的。

（作者系注册金融分析师CFA，中国光大银行高级研究员）