“再通胀预期”重燃 全球市场风险偏好升温

（原标题：“再通胀预期”重燃 全球市场风险偏好升温）

在商品价格上涨、经济复苏巩固以及美国特朗普政府政策前景等因素共同作用下，全球通胀预期自去年下半年以来显著走高。上周特朗普宣布将发布税改方案，进一步催热金融市场上的“再通胀预期”。分析人士预计，短期内“再通胀”逻辑将持续主导市场，商品价格和股市周期性板块有望延续此前的良好表现。

全球通胀回暖

近几个月，全球主要经济体通胀水平明显回升。美联储最关注的通胀指标PCE物价指数在去年12月增长1.7%，创2014年9月以来最大增幅，接近2%的目标水平。美国劳工部15日公布的最新数据显示，1月消费者价格指数（CPI）环比增长0.6%，创2013年2月以来最大涨幅，同比增幅达到2.5%，为2012年3月以来最高，核心CPI同比上升2.3%。

欧元区1月份通胀率升至1.8%，维持了去年5月以来的上升趋势，并创下2013年2月以来的最大增幅，接近欧洲央行的目标水平。英国1月份CPI同比增幅也达到1.8%，创2014年6月以来的新高。

受大宗商品和原材料价格推动，1月中国生产者价格指数（PPI）同比增速从前一个月的5.5%跃升至6.9%，为连续第五个月上涨，高于市场预期。当月CPI同比增速从去年12月的2.1%增至2.5%。

全球通胀的升温，很大程度上受到大宗商品价格上涨的影响。去年国际油价大幅上涨，金属、橡胶等其他商品的价格也在攀升。美国2016年12月工业大宗商品价格相比2015年底上涨了3.3%，创出近五年来的最大年度涨幅。全球经济温和复苏，制造业活动集体回暖，带动原油和其他原材料产品需求走强，相关商品价格上升在成本侧给全球通胀造成压力。

与此同时，特朗普当选美国总统也刺激了通胀预期的迅速走强。市场普遍预计特朗普将实行大规模减税，并通过财政刺激手段增加美国基础设施建设投入，这将推动美国经济和通胀复苏提速。在此背景下，美联储可能会更快加息，从而对美元带来提振。如果美元维持强势，势必会给货币相对于美元贬值的其他国家带来输入型通胀压力，从而将通胀传导至全球范围。

上周特朗普宣布将在未来两到三周内发布税改方案的细节。分析人士指出，在特朗普的税改计划中，下调企业税率以及个人税率可能纳入日程，这将给企业盈利带来实质性提振。此前在竞选期间，特朗普承诺会推动将回归美国本土的企业征收税率从当前的35%大幅下调至10%甚至更低。

风险偏好升温

今年1月特朗普正式上任后连续抛出备受争议的政策，令市场风险情绪明显受挫，加之备受投资者期待的财政刺激计划迟迟不见落地，一度使得“再通胀预期”降温。

不过随着特朗普税改方案披露在即，投资者对于“再通胀预期”重燃热情。上周以来，以美国为代表的全球主要股指全线走强，美元反弹，美债价格下跌，黄金受到追捧。

截至2月15日收盘，美股三大股指已经连续五个交易日同步刷新历史高位，创1992年1月以来最好表现。其中标普500指数和纳斯达克综合指数已经连续七个交易日收涨。今年以来，标普500指数已累计上涨5%，道指上涨4%，纳指上涨8%。

在美股连续上涨并频频刷新高位的带动下，市场风险偏好情绪扩散。截至15日，欧洲斯托克600指数已经连续七个交易日上涨，并创下2015年12月以来新高。香港恒生指数16日收盘站上24000点大关，年内累计涨幅高达9.6%，恒生国企指数年内累计涨幅更是高达11.3%，双双领跑全球主要股指。

美元指数也结束了开年以来的疲软表现，上周上涨1%，获得今年内首个周度涨幅，15日盘中一度升至101.76，刷新一个月来的最高水平。受强劲的通胀数据以及美联储主席耶伦鹰派表态影响，美债再次遭遇抛售，10年期美债收益率在15日一度突破2.5%，创两周来新高。

通胀预期高企，加之欧洲大选等风险事件暗流涌动，刺激黄金需求高涨。去年底以来，纽约黄金期价累计涨幅超过9%，近期升至每盎司1240美元，创下去年11月美国大选结束以来的新高。据美国商品期货交易委员会(CFTC)的最新数据，截至2月7日当周，投机者对纽商所黄金的多头押注增至两个月来最高水平。

周期板块受青睐

眼下市场对“再通胀”主题下商品价格和股市周期性板块的表现抱有很强的期待值。

摩根士丹利分析师表示，特朗普拟提出的税改方案点燃了美国经济强劲增长的希望，去年11月以来拉动金属价格急升的交易正在复苏。美国再通胀交易持续，可能给金属带来进一步提振。

中金公司研究报告认为，在“再通胀”背景下，美国财政刺激力度加大特别是公共和基础设施开支扩张，有望促使权益类资产盈利加速。具体行业方面，美国市场上与基建投资相关的原材料、机械等周期类品种都可能直接受益于基建投资的加码，偏消费行业也会普遍受益于减税增收带来的消费能力的提升。如果美国在未来十年扩大基建投资，还将推动主要大宗商品如铜、铁矿石、锌、铝等的需求。

股市方面，加拿大皇家银行资本市场美国首席策略师乔纳森认为，在特朗普当选美国总统之前，再通胀进程就已经启动，股市近期的上涨比想象中还要稳固。贝莱德智库在其2017年全球投资展望报告中指出，由美国引领的再通胀正成为推动全球经济增长和金融市场发展的动力，再通胀在全球范围内扎根，在此环境下，相比于国债更看好股票。

自去年11月美国大选结束以来，在市场对特朗普新政推升通胀的预期提振下，周期板块一直表现突出。美股金融板块迄今累计涨幅接近20%，工业和原材料板块涨幅也都超过10%。在沉寂近两个月后，能源板块也自上周开始呈现反弹迹象。在上周二触及两个半月低点后，SPDR能源精选板块ETF迄今已反弹2.4%。

港股市场上，周期板块也是领涨主力。今年以来，恒生原材料指数以21.5%的涨幅位居各行业指数涨幅榜之首，工业、地产建筑业、金融业涨幅也都超过10%。

香港中环资产基金经理杨延德认为，通胀主题至少在上半年还将持续。随着1、2月份的春节假期因素影响结束以及天气逐步回暖，开工量提升可能引发原材料价格新一轮的表现。

德意志银行在最新的港股研究报告中表示看好“再通胀”投资主题，重申看好中资金融股以及能源和工业板块。该行分析师指出，在近期的上涨中，周期性股份包括金属、内房、信息科技等表现最好，而内银、中资券商、能源股均属落后板块，预计在需求改善、再通胀、企业盈利上调及资金流入转强等因素支持下，H股未来仍有潜在升幅。

中金公司首席策略分析师王汉峰也认为，“再通胀”主题将在市场继续演绎，建议关注不断验证经济景气度提升或供给侧改革推进的周期领域，包括建材、钢铁、工程机械、建筑等原材料与工业产业链。

发达经济体央行政策趋紧

张枕河

业内专家近期表示，随着全球主要经济体通胀率回升，加之多项经济数据好于预期，一些实施超宽松货币政策的央行面临适度收紧货币政策的压力。特别是欧洲和日本央行，其货币政策制定与美联储密切相关，随着后者年内继续加息概率非常大，可能会加速削减当前的资产购买规模。

欧日央行政策或收紧

最新数据显示，欧元区1月通胀率同比增速已升至1.8%，创下2013年2月以来的最高水平，已经接近于欧央行“接近但略低于2%”的中期目标。德国1月通胀率更同比大涨4%，创下2011年10月以来的最快增速，近日德国央行再度强硬要求欧洲央行应尽早收紧货币政策，以遏制通胀上升压力。

此外，近期欧佩克进一步落实原油冻产协议，令油价获得持续的上涨空间，加之特朗普扩大基建项目投资等一系列经济政策相继实施，全球原材料需求进一步提振，引发了近期铜、铁矿石等大宗商品价格不断攀高的同时也增大了通胀压力。

欧洲央行行长德拉吉近日也强调，能源价格持续上涨，成为欧元区通胀近期有所抬头的主因。

瑞士盛宝银行策略分析师汉斯表示，目前全球已摆脱低通胀时代。随着全球通胀压力持续上升，无形间也给各国货币政策松紧带来了新的挑战。对于希望延续量化宽松货币政策以刺激经济发展的多国央行而言，如今货币政策是趋紧还是趋松，已经走到了“十字路口”。展望近期，通胀因素将成为改变全球货币政策松紧的最关键推手。

分析人士指出，包括欧日央行在内的西方主要央行是否收紧货币政策，还取决于美联储货币政策走向，若美联储加快升息步伐，不排除更多央行会尽早收紧货币政策，以确保汇率稳定并遏制资本外流压力，反之则更多央行可能会暂时观望，维持当前利率水平和资产购买规模。

美联储或渐进加息

业内人士指出，未来美联储货币政策仍将对全球产生重要影响。如果美国通胀率在2月份明显上升，加之就业数据持续好转，美联储则很可能在3月加息，由此将促使欧洲、日本央行纷纷跟进收紧量化宽松措施（QE），一些维持超低利率的央行也可能加息；反之如果通胀与就业数据不够理想，美联储年内首次加息的时间很可能放在今年6月，全球主要央行就拥有一段时间窗口期延续当前的较为宽松的货币政策。

美国联邦储备委员会主席耶伦14日表示，美国经济正朝着充分就业和2%的通胀目标稳步前进。耶伦再次强调，当前经济形势决定未来渐进加息的节奏是合适的。美联储将在未来几次货币政策例会上讨论是否再次加息。“美联储预计美国经济将继续保持温和增长势头，就业市场将继续改善，通胀率将继续回升。等待太久才开始加息是不明智的，这有可能迫使美联储此后不得不加快加息节奏，从而可能引发金融市场波动，威胁经济增长。”

分析人士认为，耶伦的表态暗示美联储对3月份加息持开放态度。若如此，欧日央行将面临削减资产购买规模的压力，但总体而言它们收紧货币政策的紧迫性要低于美联储。第一，欧日通胀率尽管有所上升，但仍低于央行设定的通胀目标值。其次，今年欧洲面临多国大选，考虑到财政改革措施实施可能引发动荡，令脱欧势头加剧，欧洲央行更倾向延续当前QE政策作为刺激经济增长的主要手段；日本则需要进一步维持QE政策，以彻底摆脱通缩窘境。

券商认为A股可重点布局中游产业

王威

由于CPI和PPI数据双双超预期走高，近期A股市场对于通胀上行、信贷扩张造成货币政策承压的担忧情绪也有所升温。不过券商分析师认为，由于“春节错月”、低基数效应等因素影响，通胀上行趋势仍然待考，通胀风险暂时无忧。而物价温和上涨短期利好股票市场，周期类行业率先受益。但近期反复活跃的周期性行情开始进入右侧，伴随着价格增长由上游逐渐传导至中游，未来一段时间或是“中游崛起”的黄金时期。

通胀温和 利好A股

1月CPI继续走高，PPI虽然环比增速有所回落，但同比增速快速上行，一方面表明我国经济仍然处于平稳增长中，而PPI与CPI剪刀差的扩大也被认为有利于企业盈利的复苏，但是另一方面，这也引发了市场对于通胀上行、信贷扩张造成货币政策承压的担忧情绪。

兴业证券表示，1月CPI大幅抬升，“春节错月”或是主因，PPI同比继续上行，但环比涨幅放缓，或是受到上游涨价调控措施影响。考虑到2016年同期基数较高的原因，预计进入今年2季度之前，CPI同比数据大概率难以维持在当前高位，而可能出现明显回落。

国泰君安也指出，春节之后次月，食品和非食品价格环比一般都会下降，2月以来高频数据已显示蔬菜和猪肉价格双双回落，叠加去年2月为春节月，CPI基数较高，预计2月CPI将明显回落。PPI的低基数效应仍然存在，2月份仅翘尾因素就将达到6.4个百分点，预计2月PPI将继续回升至7%以上，但3月以后随着基数不断抬升，PPI涨幅将逐渐缩小。

市场人士认为，投资者无需对于通胀过于担忧，通胀上行趋势的持续性依然待考。长江证券就在研报中表示，全年来看，上半年通胀风险整体可控、下半年通胀压力将高于上半年，CPI同比全年中枢将上移至2.3%左右。拉长周期来看，兴业证券认为，核心CPI通胀自2016年呈现出不断上行的趋势，而今年1月核心通胀也进一步改善，这或受2016年国内地产、汽车、基建等政策刺激下，需求端复苏的影响较大。不过考虑到当前核心城市地产政策趋严，并且汽车优惠力度降低等因素的影响，未来需求高增长的持续性可能存疑，因此，未来核心通胀上行趋势的延续性也有待观察。

中信建投指出，目前的经济引擎依然停留在生产端，而且本质上并没有摆脱对价格红利的依赖，在周期运行的惯性格局下可能会再次催生一个针对周期品行业看短做短的窗口期，但这并不意味着风格转向和风险偏好能够全面修复。就中期趋势而言，去年11月底至12月初形成的顶部依然具备季度级别的顶部特征，制约市场反弹强度的内在因素是短周期运行到达顶部“左侧”。

从周期到中游

在PPI与CPI剪刀差扩大短期难以弥合的背景下，企业盈利也将获得支撑，对应周期行业首先收益，这也是近期大宗商品涨势如虹、资源类板块表现活跃的重要原因。但在周期行业起舞的同时，伴随着价格增长由上游逐渐传导至中游，中游产业未来有望出现超预期的业绩改善，这也成为券商看好的重要主线。

方正证券就指出，通胀可能在二季度前后重回下行通道，经济在二至三季度可能二次探底，但幅度不深，更为重要的是微观企业业绩将延续改善。随着信贷超预期、基建投资超预期、“一带一路”超预期、出口超预期，行业景气正从上下游向中游传导，未来一段时间正是“中游崛起”的黄金时期。投资时钟下“行业景气轮动”对未来大类资产配置将起主导性作用。

川财证券也认为，周期性行情进入右侧，中游是布局重点。随着市场对周期性行业的极度追捧，左侧布局的机会已经过去，周期的行情逐步进入右侧，重点把握确定的结构性机会，中游有望成为布局重点，如机械，水泥，航运等。

中信建投则表示，市场会迎来一个风险偏好修复的窗口期，但主线将继续围绕资源品、抗通胀以及政策主线展开，风格的切换和风险偏好的全面修复依然困难，这也制约了A股整体上的反弹空间和可持续性。在当前的做多窗口期内，配置上建议关注三条主线：一是在景气改善行业中优选个股，包括交通运输、石油化工、建筑材料、钢铁、有色金属、商业贸易等；二是继续配置防御类品种，包括银行、食品饮料、医药生物等；三是具有土地等隐蔽资产标的、优质股权个股以及国企改革红利概念股。