中航证券许维鸿：央行隐形加息背后的逻辑

（原标题：央行隐形加息 背后的逻辑）

近期央行对于公开市场操作的政策利率调整，引起市场广泛关注和讨论，各路专家还在纠结到底要不要把这种行为定义为加息。而债券市场的交易员们则没这么迂腐，早就开始积极布局2017年度的交易策略。

经过二十年的建设，中国银行间债券和货币市场已经逐渐具备了央行引导市场利率的有效中介。央行在面对经济周期变化而采取的加息动作，可以通过市场化手段有序推进，这无疑是改革开放后一代金融工作者的巨大贡献。中国债券市场收益率曲线的平滑，为人民币加入SDR提供了难得的、被国际市场接纳的定价基础，其前瞻性和务实推进精神，值得未来的金融供给侧结构性改革借鉴。

在技术上，债券市场交易员最关心的是央行隐形加息背后的经济周期逻辑，从而推导加息的幅度、频率和速度。从元旦前就开始的短端利率快速上行，使得利率期限结构收益率曲线扁平化，交易员开始怀疑自己对于2017年经济下行预期和低通胀水平，是否与央行的判断相左；另一方面，央行加息“犹抱琵琶半遮面”，利率市场则急速上行，金融机构债券投资亏损隐现，很多私募债券基金被迫清仓。

宏观数据佐证了央行的担忧。2017年1月，国内重卡市场共约销售各类车辆8.2万辆，环比增长9%，比去年同期的3.68万辆大幅增长122%。这个销量数值，为最近六年来的1月份销量历史新高。同时，挖掘机在1月份也延续了去年四季度以来的高速增长趋势，延续了PMI和PPI的强势反弹。最不愿意看到货币政策收紧的交易员们，期望中国央行能像美联储一样，把加息停留在口头层面；习惯于耸人听闻的卖方经济学家也在不断“鼓吹”中国经济的各种系统性风险，认为加息会让商业银行通过抽贷传导至实体经济，导致实体经济资金链断裂，信用风险全面爆发。

笔者认为，中国经济经过近三年改革，经历了去公款消费带来的消费结构调整、行政去产能和去库存带来的供给端调整，经济内生性的恢复是良性的。加上欧美经济走出次贷危机经济周期的投资和消费低迷，央行开始营造加息周期气氛，是一个必然选择，属于未雨绸缪。

首先，加息周期是应对外汇市场波动的选择。2017年1月底，我国外汇储备规模为29982亿美元，较2016年末下降123亿美元，降幅为0.4%。很多经济学家对于外储突破整数关口格外紧张，这些静态看待外汇形势的态度，是标准的计划经济思维，很容易误导舆论将外汇储备规模稳定与人民币汇率相联系。

外汇储备只是人民币国际化的工具而非目的。为了加入SDR，过去两年人民币离岸市场的收缩，造成人民币被国际市场接受度降低，与人民币国际化的大目标背道而驰，不利于“一带一路”等国家战略的推进。

其次，加息周期是应对国内资产泡沫的选择。过于宽松的货币政策必然吹生恶性的资产泡沫，债市、股市和房地产市场都难逃其咎。即便是过去三年中央去产能、去库存、去杠杆，中国虚拟经济依然存在流动性过剩隐忧。2016年底债券市场的剧烈调整，就是虚拟经济内部的“出清”。2017年实体经济的供给侧结构性改革，必然淘汰更多过剩产能和“僵尸企业”，需要虚拟经济的加息周期气氛配合。

第三，加息周期是应对商业银行盘活存量资产的选择。中国商业银行体系内的不良贷款风险正在逐步化解，国有企业和地方政府对于存量坏账成本的担忧，也是与央行博弈的改革焦点。2016年，全国银行间债券市场有80只债券涉及违约，本金规模约400亿元，同时上百家融资主体被下调信用评级，其中包括20家左右的地方政府融资平台。可以预见，2017年将会有更多的债券和银行贷款面临信用问题，央行的责任无外乎是保持这种渐进的节奏，引导商业银行贷款和债券融资惠及更具活力的民营企业领域，综合降低民营经济的融资成本。

总之，央行营造加息周期气氛，是对实际利率水平的调控。债券市场的“温水煮青蛙”，多多少少是在为过去几年债券牛市的交易行为“还账”。值得股票市场担忧的是，蓝筹股业绩的改善能否抵消实际利率的提高，这将进一步加剧蓝筹股与“中小创”的走势分化。