债基经理修订操盘手册 期债渐成避风港

（原标题：债基经理修订操盘手册 期债渐成避风港）

“今年不敢定回撤目标，首要目标是实现业绩基准，完成资金方的委托。”北京某百亿级债券私募的投资经理王东（化名）称。去年底的“阵痛”还未痊愈，春节后央行的“隐性加息”再让债市进入长时间的磨底期。

在此背景下，债券机构一方面修订操盘手册，缩久期、降杠杆，以防御姿势准备“过冬”；另一方面，国债期货投资者更是“跑步进场”，加大对衍生品的运用以加强组合中的对冲功能。

防御姿势准备“过冬”

春节后，央行在公开市场操作及常备借贷便利操作（SLF）上，再度对各中短期限资金利率进行上调，被视为隐性加息，这对本已偏弱的债市无疑是“雪上加霜”。

“虽然已经过去近四个月，但债市调整远未结束。目前总体策略是缩久期、降杠杆，依靠短久期的信用债作为底仓配置，采取减持的防御姿势。事实上，这也是我们自去年11月以来一直在做的动作。”王东明确地判断道。他指出，关键性的一点，即自去年三季度末开始，全球债券的利率拐点逐步显现，全球国债的负利率被渐渐消灭掉，尤其美国进入加息周期后，带动全球整体利率的回调，德国、日本、中国国债的变化即是佐证。再加上中美国债之间极强的相关性很强，他们不会选择在此时点有任何加仓的动作。

顺时国际投研副总监闫沙沙分析称，当前现券流动性有所下降，机构将更注重配置价值，偏向短久期，当某一品种到达相应的收益率目标才会逐步配置，同时会减少波段交易。在券种选择上，市场也更注重绝对收益品种的机会，例如根据1月份的市场观察情况，AA的信用债相对高等级信用债更抗跌。

“从历史上看，在数次资金面紧张的情况下，债券收益率曲线会走平，因此多数机构会采取缩短久期、降低杠杆、增加配置的防御战略。”她说。

茂典资产固定收益投资经理周晓欢表示，事实上，从去年伊始，茂典债券类产品整体采取的策略即“低杠杆、短久期、零杠杆”，同时留有部分现金，以便在市场出现机会时准备好子弹。当前时点，考虑到未来市场极端情况下机构被迫砍仓的可能性，信用品种的风险更大，因此暂时不做配置考虑，相对而言，会更多关注利率债，例如国开债或国债。同时，尽量避免左侧操作，而是在右侧寻找操作机会。

王东提到了历史上最近三次资金成本走高的情况，认为此次债市调整或将是持续时间最长、影响更大的一次。相比起2013年的“钱荒”和2015年一季度的资金面紧张，此次实际是金融市场集中去杠杆的其中一个表现，“政府希望资金反哺实体，如果以此为前提，相当于可能没有增量资金入场，并且水还要往外流，那么，选择防御策略，默默等待杠杆达到一个市场都认可的程度，我们才会再去考虑重新配置和交易。策略的选择和当时的经济和政策背景密切相关。”王东说道，“也因此，投资者要做好过冬的准备，不要心存侥幸，调整幅度可能会比前两次更深，拉锯的过程更长，影响更大。”

期债投资者“跑步进场”

与前述相呼应的是，不少机构选择加强对衍生品的运用，尤其是对国债期货的持仓，以对冲账户风险。

“在认识到国债期货的优势后，大量机构纷纷参与其中，目前主要是券商自营盘，预计今年会有越来越多的资管账户加入，主要是满足套保需求，保持净值的相对平稳，避免由于政策的集中释放导致的大幅回撤。”王东称。

他解释到，国债期货的空单在组合久期的贡献上是一个负的概念，加上其较高杠杆的属性，并不需要和现货仓位及品种一一对应，就能完成“匹配对冲”的功能。例如，他们的产品从去年四季度开始采取短久期策略，即整个账户的正久期不到单位值“2”，而十年国债期货一个单位的久期是“-8”左右，因此不需严格意义对冲掉相应的债券市值，只需要一个相应的久期匹配的额度即可，比如要对冲一个30亿、久期是单位值“1”的账户，理论上只需要1/8的国债期货仓位，再加上短久期的债券会陆续到期，所以实际只需覆差不多1/15或1/10的国债期货仓位，即2、3亿的持仓或200手到300手的国债期货即可完成目标。

“牛市拉长久期，熊市缩短久期。在现券流动性缺失时，国债期货是天然的对冲工具，因此，今年机构对衍生品的运用会更显著，也会使这个市场容量越来越大，越来越活跃。并且，当参与者越来越多时，市场的方向性会更复杂化，利用衍生品挣钱不会像去年那么容易，因为这类玩家属于机构中比较擅长做交易的类型。”王东提道。

“事实上，从此轮债市下跌开始，国债期货的持仓是稳步提升的，金融机构在‘跑步进场’，加强通过国债期货对现券的套保力度。据我们了解，国债期货开户的投资者结构更加多元化，包括公募基金及专户、资管产品的管理人。这些都说明机构对衍生品的认识程度是在进一步提高，在当前市场环境下需求更高。” 闫沙沙表示。

她介绍，顺时旗下债券类产品主要采取债券增强策略，即现券端以高等级信用债和利率债为主，再通过国债期货对冲，以追求绝对收益为目标，在债市下跌的行情中，净值表现相对较为平稳。

周晓欢称，当前市场的问题在于比较难有反弹，收益率易上难下，在当前背景下，直接加杠杆或者贸然博取交易性机会的风险都很大，因此可以加大对国债期货的配置。“在现在的节点下，我们不会进行趋势性的交易，而更多关注套利机会，尤其是临近交割月时，会注重跨期套利、基差套利所带来的增厚收益。”