任泽平：加息周期推荐黄金和股市结构性机会|债市|美联储

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文：方正宏观任泽平

【泽平宏观】加息周期买什么？——方正宏观周报

导读

市场需要准确理解当前的加息，央行上调逆回购、SLF和MLF利率，与传统的提高存贷款利率不同，这是一种定向的结构性加息，而非全面加息，这一轮加息的政策目标是防风险去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，调控对象是针对金融市场的“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为而非实体经济，政策工具是提高货币市场利率而非存贷款利率，影响最直接的是债市而不是股市房市和实体经济。我们对大类资产的推荐顺序是：黄金>股市中的业绩和改革受益板块>供给出清的商品>现金>债券>房地产链上的周期品>房地产。

摘要

国际经济：美欧日PMI指数和通胀上升，特朗普新政大规模推行。1月美国、欧元区、日本制造业PMI指数56、55.1、52.7，分别比上月加快1.5、0.2、0.3个百分点；1月美国新增非农就业人口22.7万，高于预期的18万和前值的15.7万。美国四季度GDP增速回落至1.9%，主要受美元过强导致净出口下滑拖累，消费支出和库存回补改善。市场预计年内两次加息，3、5、6、9月加息概率分别为8.9%、32.2%、63.5%、80.3%。特朗普新官上任三把火，推行竞选时的政策承诺：叫停奥巴马医保计划、退出TPP、签署行政命令美墨边境修墙、限制部分伊斯兰国家移民入境、签署行政命令重估《多德-弗兰克法》放松金融管制等。特朗普新政是实用主义和美国利益至上，目标“Make America Great Again”。美股横盘震荡，美债下跌，美元指数回落至99.74，黄金上涨。

国内经济：经济暂时平稳，地产汽车回落。1月中采制造业PMI51.3，高于预期的51.2，低于前值的51.4，生产、新订单和原材料购进价格指数回落，新进出口订单、库存指数上升。我们判断，经济将在2016年4季度-2017年1季度筑顶（房地产周期回落，补库周期继续向上），2017年2-4季度可能会二次探底（房地产和库存周期双双回落），经济短期W型、中期L型。受供给出清影响，PPI和企业盈利跟GDP之间不再呈简单的线性关系，2016-2017年将呈现宏观经济L型、但微观效益改善的“新5%比旧8%好”现象。春节期间，房地产销量、汽车销量、发电耗煤回落，水泥价格平稳，油价上涨，菜价猪肉价格上涨。黄金、绿色智能商品、旅游热销，互联网消费增长。

货币：央行上调逆回购利率，加码去杠杆防风险。2月3日，央行上调逆回购和SLF利率。与传统的提高存贷款利率不同，这一轮加息的政策目标是防风险去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，调控对象是针对金融市场“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为而非实体经济，政策工具是提高货币市场利率而非存贷款利率，影响最直接的是债市而不是股市房市和实体经济。因此，自2016年8月以来的新一轮加息周期可以定义为定向的结构性的加息，而不是全面的加息。由于目前经济企稳基础不牢、地产汽车已经回调、通胀整体温和，央行暂时不会上调存贷款利率，因此此轮加息对实体经济和股票市场影响相对有限。10年期国债收益率升至3.4214%。受美元回落、国内经济企稳、央行干预影响，人民币汇率暂时走稳，离岸人民币升值0.88%。

政策：国务院进一步扩大外资开放，保监会加强险资股票投资监管。国务院印发《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，进一步扩大对外开放，修订《外商投资产业指导目录》及相关政策法规，放宽服务业、制造业、采矿业等领域外资准入限制。全国人大和政协会议将分别于3月5日和3月3日开幕。保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，对股票投资进行分类差别监管、禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司、保险机构收购上市公司须实行事前核准并有行业禁区等，防范个别公司的激进投资行为和集中度风险。央行行长助理张晓慧发文“稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎”“综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门”。

市场：加息周期推荐黄金和股市结构性机会，利空房地产、部分商品和债券。我们在开年1月2日周报《曙光乍现》中提出“近期负面因素开始逐步退潮，市场正迎来修复的时间窗口，推荐通胀和改革主题。”以及一二季度美元回调带来的黄金投资机会。展望2017年，预计年中经济将在需求侧二次探底，但供给出清，呈“新5%比旧8%好”现象。政策从稳增长转向防风险和促改革。股市从水牛转向业绩牛，没有指数级机会，但结构性机会比较多，围绕业绩和改革两大主线展开。债市去杠杆，2季度前后可能有交易性机会。房价将调整到2017年底 -2018年。人民币短期企稳但仍然高估。美元回调利好黄金。在加息周期下，我们对大类资产的推荐顺序是：黄金>股市中的业绩和改革受益板块>供给出清的商品>现金>债券>房地产链上的周期品>房地产。

风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

研报正文

1 、国际经济：美欧日PMI指数和通胀上升，特朗普新政大规模推行

1月美国、欧元区、日本制造业PMI指数56、55.1、52.7，分别比上月加快1.5、0.2、0.3个百分点；1月美国新增非农就业人口22.7万，高于预期的18万和前值的15.7万。美国四季度GDP增速回落至1.9%，主要受美元过强导致净出口下滑拖累，消费支出和库存回补改善。市场预计年内两次加息，3、5、6、9月加息概率分别为8.9%、32.2%、63.5%、80.3%。特朗普新官上任三把火，推行竞选时的政策承诺：叫停奥巴马医保计划、推出TPP、签署行政命令美墨边境修墙、限制部分伊斯兰国家移民入境、签署行政命令重估《多德-弗兰克法》放松金融管制等。特朗普新政是实用主义和美国利益至上，目标“Make America Great Again”。美股横盘震荡，美债下跌，美元指数回落至99.74，黄金上涨。

1.1美欧日PMI指数上升

美国1月ISM制造业PMI指数56，分别比上月加快1.5个百分点。ISM非制造业PMI微跌至56.6,不及预期的57和前值56.6，但投入物价为2014年4月来最高。

1月非制造业就业分项指数为54.7，12月为52.7。

1月经季节调整后日经制造业采购经理人指数(PMI)终值为52.7。日本1月制造业活动扩张速度创近三年来最快，因出口订单激增，说明海外需求强劲反弹。

欧元区1月制造业PMI终值数据表现良好，一定程度上归因于欧元的疲软。欧元区制造业处于近六年来的最高水平。然而欧盟的通胀压力或将持续，而且，英国退欧等事件依然为欧盟接下来的发展带来不确定因素。

1.2美非农强劲薪资放缓，加息有待继续观察

美国1月新增非农就业人口22.7万，预期18万，前值从15.6万修正为15.7万。失业率4.8%，预期4.7%，前值4.7%。劳动力参与率62.9%，前值62.7%。

1月美国非农新增就业数据远超预期，劳动参与率上升，但失业率略升和薪资增幅有限表明劳动力市场仍然存在一定程度的疲软。市场预期今年加息两次，但美联储官员表示不排除加息三次，加息形势有待继续观察。由于之前市场预期过头和特朗普新政的不确定性，我们自去年12月末开始看好黄金，加之特朗普1月中旬表态美元过度强势，黄金的配置机会有望持续。

1月美国非农新增就业数据远超预期，劳动参与率上升，但失业率略升和薪资增幅有限表明劳动力市场仍然存在一定程度的疲软。1月新增非农就业人口22.7万，为2016年10月以来新高，预期18万，前值从15.6万修正为15.7万。劳动参与率为62.9%，较前值略升0.2个点。不过，1月失业率略升，薪资增幅不及预期。失业率为4.8%，预期4.7%，较前值略升0.1个点；U6失业率为9.4%，较前值上升0.2个点。平均每小时工资环比增长0.1%，低于预期0.3%、和前值0.2%；1月平均每小时工资同比增长2.5%，为2016年4月以来新低，低于预期2.8%、和前值2.8%。

分部门看，建筑业和零售、临时支持服务、休闲住宿等服务业走强。1月商品生产领域新增非农就业4.5万人，较前值上升3万人；服务业新增19.2万人，较前值上升4.2万人；政府部门减少1万人，较前值下降0.2万人。具体来看，建筑业新增3.6万人，较前值上升3.4万人。制造业新增0.5万人，较前值下降0.6万人；其中，耐用品新增0.6万人，较前值下降0.6万人。零售业新增4.6万人，较前值上升1.2万人；专业与商业服务下的临时支持服务新增1.5万人，较前值上升2.8万人；休闲住宿新增3.4万人，较前值上升1.7万人；金融新增3.2万人，较前值上升0.9万人。教育健康新增2.4万人，较前值下降2.1万人；交通运输和仓储减少-0.4万人，较前值下降2.3万人。

市场预期今年加息两次，但美联储官员表示不排除加息三次，加息形势有待继续观察。特朗普对非农就业报告表示满意。根据CME GROUP计算，3月加息概率从前一天的17.7%降至8.9%，5月加息概率从37.1%降至32.2%，6月加息概率从69%降至63.5%，9月加息一次的概率从81.9%降至80.3%、加息两次的概率从42.6%降至40.3%，12月加息两次的概率从68.8%降至67.6%、加息三次的概率从34.6%降至33.3%。

2017年FOMC票委、芝加哥联储主席Evans表示，倾向于美联储循序渐进地加息，不排除今年加息三次的可能。2018年FOMC票委、美国旧金山联储主席Williams表示，FOMC加息3次是可能的，取决于数据，有部分依据支持FOMC在3月份加息。在此前，美联储2017年第一次会议刚宣布维持利率不变，符合市场预期。

1.3 净出口下滑，美国四季度GDP增速回落

美国四季度实际GDP年化季环比初值1.9%，显著不及预期的2.2%，较三季度终值的3.5%大幅回落。报告称，净出口大跌是GDP不佳的原因。至此，美国2016年全年GDP增速仅为1.6%，创下2011年以来最低。

四季度出口下挫4.3%，为2015年一季度来最大滑落，贸易赤字扩大是GDP不佳的原因，对GDP构成1.7个百分点拖累。这也是2010年二季度来，出口对GDP拖累最惨重的一次。与之相比，去年三季度大豆出口飙升，整体出口大涨10%，提振GDP 0.85个百分点，当季GDP增速加快至3.5%。库存增加为GDP增速贡献了一个百分点。个人消费支出放缓，为四季度GDP数值贡献了1.7%。

消费者支出、私营库存投资、居民投资、商业投资和国家及地方政府支出的增长，这些部分抵消了出口和联邦政府支出的下滑，同时进口增加。稳定的消费者支出将继续提振美国经济增长进一步扩张。

1.4 特朗普新官上任三把火，推行竞选时的政策承诺

美国第45任总统特朗普当地时间20日宣誓就职，美国由此正式进入“特朗普时代”。特朗普就职未够24小时，叫停“奥巴马医保”，推翻气候变化行动，退出TPP和北美自由贸易协定，践行了其在竞选期间的承诺。

特朗普竞选时多次表示，会将“废除奥巴马医保”放在首位，在第一日入主白宫便会推翻它。国会亦正讨论医保的替代方案。白宫幕僚长普里伯斯亦向所有政府部门发出备忘录，称要“冻结奥巴马医保直至另行通知为止”。普里伯斯称，行政命令是要“将奥巴马医保的经济重担降至最低，准备废除它”。

1 月23日，特朗普签署3项行政令，包括退出TPP，政府部门停止招聘，以及重新确定“墨西哥城”政策。1月25日特朗普在国土安全部签署了两份有关加强边境安全的行政命令。其中一份行政命令决定，美国将动用联邦政府资金在美墨边境修建隔离墙。特朗普表示，美国将立即着手制定建墙计划，建墙行动将在未来数月内开启，但费用将最终由墨西哥支付。特朗普还提到会很快与加墨两国重新协商北美自由贸易协定。特朗普表示，迁移至海外的公司将产品送往美国时将面临大笔高额“边境税”，此举可能导致美国与其他国家贸易摩擦增加?

随后对包括叙利亚、伊拉克、伊朗、苏丹、索马里、也门和利比亚这七个国家的移民进入美国禁期将持续90天。同时该项命令也禁止难民逃往美国。特川普政府则解释，这是为了给改革争取缓冲时间，仔细地审查移民政策的每一个细节有利于将来新政的发布。

2月3日特朗普签署总统行政命令，要求美国财政部重新审查2010年颁布的《多德－弗兰克法》金融监管法令。后者是奥巴马政府在2008年金融危机之后颁布的新法令，旨在防止类似的金融危机再次爆发。

与此同时，美国候任财长努钦表示将在必要时改变财政部评估汇率的步骤。他认为IMF并没有阻止汇率操控的现象。如果努钦改变评估程序，中国被宣布为“汇率操控国”的风险加大。

此外，努钦还提到“为全球钢铁产能过剩寻求补救方法”。目前全球钢铁产能主要在中国，很有可能中美贸易摩擦的第一枪会走火在钢铁贸易上。

1.5 英国发布退欧白皮书

英国政府公布75页的英国退欧白皮书。英国脱欧大臣戴维斯表示，脱欧白皮书制定了英国脱欧的目标以及方针，寻求与欧盟达成最为自由的金融服务贸易关系；英国将离开单一市场，希望制定关税协议；还将提出单独的关税和移民法案；重要的是避免具有破坏性的断崖式退欧。这份文件的发布也意味着英国议会的退欧斗争进入新阶段。

2 、国内经济：经济暂时平稳，地产汽车回落

1 月中采制造业PMI51.3，高于预期的51.2，低于前值的51.4，生产、新订单和原材料购进价格指数回落，新进出口订单、库存指数上升。我们判断，经济将在2016年4季度-2017年1季度筑顶（房地产周期回落，补库周期继续向上），2017年2-4季度可能会二次探底（房地产和库存周期双双回落），经济短期W型、中期L型。受供给出清影响，PPI和企业盈利跟GDP之间不再呈简单的线性关系，2016-2017年将呈现宏观经济L型、但微观效益改善的“新5%比旧8%好”现象。

2.1 中采PMI平稳，经济L型

1月中采制造业PMI51.3，预期51.2，前值51.4。非制造业PMI54.5，前值54.5。

1 月PMI指数比上月略降0.1个百分点，但仍在51%以上的扩张区间。PMI指数已连续两个月回落，“受春节假日影响”。结合信贷、房地产销量和分项指标来看，我们判断经济在2016年1-3季度是小周期复苏（房地产周期和补库周期双回升），2016年4季度-2017年1季度筑顶（房地产周期回落，补库周期继续向上），2017年2-4季度可能会二次探底（房地产和库存周期双双回落），经济短期W型、中期L型。值得注意的是，受供给收缩影响，PPI和企业盈利跟GDP之间不再呈简单的线性关系，2016-2017年将呈现宏观经济L型、但微观效益改善的“新5%比旧8%好”现象。

生产和新订单指数双降，但新进出口订单上升，近期美欧日PMI指数连续攀升。生产指数53.1,比上月下降0.2个百分点，与高频数据的发电耗煤下滑印证；新订单指数52.8，比上月下降0.5个百分点，可能主要受内需拖累。新出口订单50.3,比上月加快0.2个百分点；进口订单50.7，比上月加快0.4个百分点。

贸易部门的改善，可能受外需恢复带动，近期美欧日PMI指数连续攀升，发达经济体PMI回升主要受特朗普新政预期、补库周期等推动。

原材料购进价格指数回落，但仍在高位，预计通胀1季度见顶。1月主要原材料购进价格指数为64.5%，较上月回落5.1个百分点，出厂价格为54.7%，比上月降4.1个百分点，价格快速上涨的势头有所减缓，与我们17年1季度前后通胀见顶的判断相符。考虑到工业品价格维持高位，企业盈利将延续改善。

补库周期继续推动经济。1月原材料库存指数为48.0%，与上月持平；产成品库存45%，比上月加快0.6个百分点，与2016年6月以来规上工业企业产成品库存同比增速持续回升相佐证，2016年1-12月回升至3.2%，比1-11月大幅回升2.7个百分点。根据历史经验，补库周期平均持续一年到一年半，预计此类补库周期将持续到2017年中期。

大企业持续好于小企业。2016年经济小周期复苏主要受房地产、基建和重化工业带动，因此大企业持续好于小企业，但近期房地产周期见顶，大企业PMI开始回落。1 月大型企业PMI为52.7%，比上月降0.5个百分点。中型企业PMI50.8%，比上月升1.2个百分点，重回临界点上。小型企业PMI分别为46.4%，低于上月0.8个百分点，继续位于收缩区间。1月建筑业商务活动指数为61.1%，虽比上月回落0.8个百分点，但仍连续5个月保持在60.0%以上的高位景气区间。建筑业新订单指数为57.1%，比上月回落2.1个百分点，仍位于较高景气区间。

春节效应拉动服务业，影响基建。非制造业商务活动指数为54.6%，比上月微升0.1个百分点，连续11个月处于53%以上的景气区间。服务业商务活动指数为53.5%，比上月升0.3个百分点，铁路、航空、货币金融与节日相关消费性服务业活动稳步上升，其中网络消费、信息消费和旅游消费相关行业活动表现尤为活跃。建筑业回落，商业活动指数为61.1%，比上月降0.8个百分点，主要受春节假日影响，企业开工率有所降低。

2.2 利润改善，上游挤压中游

2016年规模以上工业企业利润比上年增长8.5%，15年为-2.3%；12月份利润同比增长2.3%，11月为14.5%。

供给出清、房地产投资回升等带动量价齐升，16年工业利润大幅改善，由于企业信贷超预期、商品价格上涨、房地产投资较高、去产能加码扩围，预计17年1季度企业利润延续恢复。利润复苏强于收入恢复，利润率上升，表明涨价因素贡献大。

2016年规上工业企业主营业务收入比上年增长4.9%，较15年上升4.1个点。规上工业企业利润比上年增长8.5%，扭转了2015年利润下降（-2.3%）的局面，上升10.8个点。主营业务收入利润率为5.97%，较15年提高0.19个百分点。

12 月的收入、成本、利润率均有明显改善。2016年1-12月规上工业企业主营业务收入比上年增长4.9%，较1-11月上升0.5个点，延续5月以来上升态势；主营业务收入利润率为5.97%，上升0.12个点；每百元主营业务收入中的成本为85.52元，下降0.24元。因少数大企业局部调整和油价变动，12月工业利润增速大幅下滑。

分行业看，2016年上游利润大幅改善，中游受严重挤压，下游基本稳定；12月上游盈利继续改善，中下游受挤压。2016年，上游利润增长22.5%，较15年的-23.6% 上升46.1个点；中游利润增长2.9%，较15年下降4.5个点；下游利润增长6.0%，较15年略升0.4个点。1-12月份，上游利润增长较1-11月上升1.2个点，中游利润下降1.4个点，下游利润小幅回落0.8个点。

分注册类型看，2016年国企效益大幅改善，私企效益小幅增长；12月国企效益开始回落，私企延续下降态势。

从去库存到补库存，12月产成品库存增速大幅回升，去杠杆延续。2016年产成品存货增长3.2%，较1-11月上升2.7个点，延续7月以来的补库态势；产成品存货周转天数为13.8天，较1-11月减少0.3天。2016年末，规模以上工业企业资产负债率为55.8%，较1-11月下降0.3个点，延续4月以来的下降趋势。

2.3 受春节冲击，地产汽车回落

受房地产调控和春节假期影响，1月下半月商品房成交量出现大幅下滑。受17年购置税优惠调整以及春节放假的影响，乘用车批发和零售增速均放缓。

春节期间中国消费出现结构变化，除了传统年货和黄金饰品热销外，绿色智能商品以及互联网消费方式成为新的潮流。旅游和电影消费创新高。春节期间，工业生产放缓，1月6大发电耗煤同比较上月下降7.7个百分点。

1月钢价同比67.4%，低于12月的76.5%。水泥价格保持平稳。油价上涨，有色走势分化，铜价增速上升而铝锌价增速有所回调。春节前后果蔬价格和肉类价格上涨明显。

3、货币：央行上调逆回购利率，加码去杠杆防风险

央行上调逆回购利率，加码去杠杆防风险。2月3日，央行上调逆回购和SLF利率。与传统的提高存贷款利率不同，这一轮加息的政策目标是防风险去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，调控对象是针对金融市场“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为而非实体经济，政策工具是提高货币市场利率而非存贷款利率，影响最直接的是债市而不是股市房市和实体经济。因此，自2016年8月以来的新一轮加息周期可以定义为定向的结构性的加息，而不是全面的加息。由于目前经济企稳基础不牢、地产汽车已经回调、通胀整体温和，央行暂时不会上调存贷款利率，因此此轮加息对实体经济和股票市场影响相对有限。10年期国债收益率升至3.4214%。受美元回落、国内经济企稳、央行干预影响，人民币汇率暂时走稳，离岸人民币升值0.88%。

3.1 央行上调逆回购和SLF利率：我们正处于一轮加息周期之中

周五（2月3日），央行进行200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10个基点。另据财新报道，央行通知自2017年2月3日起，上调常备借贷便利（SLF）利率，隔夜3.1%（原2.75%）、7天3.35%（原3.25%），1月3.7%（原3.6%）。同时，央行还通知，自2月3日起，不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的常备借贷便利利率再加100 个基点，即隔夜、7天、1个月的利率分别为4.1%、4.35%、4.7%。

我们正处在一轮加息周期之中，这个过程是循序渐进的：自2016年229降准之后，央行再没有明显的宽松措施，更多地通过公开市场操作补充流动性，从宽松转向中性；半年之后，2016年8月底，重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本，相当于隐性加息，标志着货币政策从中性转向偏紧；2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，标志着加息从隐性转向显性；2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调，标志着短端和长端利率已经全面上调，10年期国债收益率从2016年8月中旬的2.64%低点上升到目前的3.42%，加息信号进一步明确，至此央行已经事实上加息。

因此，我们需要从加息周期的角度来观察未来：为什么加息？未来的加息路径是什么？对经济和大类资产将产生哪些影响？

为什么加息？我们认为政策目标是为了防风险和去杠杆。2016年7月政治局会议提出“抑制资产泡沫”，10月政治局会议强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，12月中央经济工作会议明确政策基调从稳增长转向防风险和促改革。2016年下半年以来债市去杠杆、房地产调控、将表外理财业务纳入宏观审慎评估、险资监管新规等主要是落实防风险去杠杆的政策导向。同时，2016年初以来经济L型企稳、通胀预期升温、房价暴涨等提供了基本面支撑，2017年政治换届需要维稳。外占收窄使得央行重新获得了基础货币供给和调节流动性的主动权，因此央行率先调整公开市场操作的利率、期限和数量。

未来的加息路径是什么？目前主要是调整公开市场操作利率、期限和数量，未来会升级到调整存贷款利率和准备金率吗？由于当前的政策目标是防风险和去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，指向房地产市场、债券市场、新兴保险等金融领域的资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，而不是基建投资、制造业投资、消费、出口等实体经济领域，而且中央经济工作会议明确提出“着力振兴实体经济”，促进资金“脱虚入实”。同时，考虑到目前经济企稳基础不牢、地产汽车已经回调、通胀整体温和，央行尚不具备大幅调高存贷款利率的条件和诉求，除非经济或通胀形势出现超预期发展。当然，目前利率市场并不是完全分割的，在利率市场化的今天，利率传导机制在货币市场、债券市场、存贷款市场、股票市场等将发挥一定作用，未来实体经济融资成本也会不同程度上升。

从加息持续的时间来看，过去的流动性松紧周期表明，一般至少持续一年到一年半，如果从2016年8月算起，将至少持续到2017年中。

对经济和大类资产将产生哪些影响？加息对债市的影响最直接，但对房地产市场的影响可能最大，将进一步加大2-3季度经济二次探底和通胀回调的可能。在加息周期下，高杠杆和利率敏感性部门将受到较大冲击，比如债市、房地产、房地产链上的周期性行业、航空等。加息对低杠杆和利率中性部门受影响较小，比如农业、食品饮料、医药、电力、公路铁路运输等。由于这次加息是调整公开市场操作利率而不是贷款利率，因此对银行的影响整体偏负面，但是考虑到供给侧出清带动企业盈利复苏和不良率下降，加息的负面冲击有望通过基本面消化。加息对人民币汇率的影响偏正面，增加了利差补偿，但是货币超发带来的高估和资金错配到房地产带来的全要素生产率下降等基本问题未解决。股票市场分子上升可对冲部分分母上升带来的利空，因此股票市场所受的冲击预计不大，仍以结构性机会为主，围绕业绩和改革展开。

3.2 长短端利率全面上行

2 月3日，央行进行200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10个基点。央行通知自2017年2月3日起，上调常备借贷便利（SLF）利率，隔夜3.1%（原2.75%）、7天3.35%（原3.25%），1月3.7%（原3.6%）。同时，央行还通知，自2月3日起，不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的常备借贷便利利率再加100个基点，即隔夜、7天、1个月的利率分别为4.1%、4.35%、4.7%。

本周央行公开市场操作货币投放500亿元，回笼1200亿元，净回笼700亿元。截至2月3日，1年期国债收益率为2.7402%，较上周上升了6.45个BP；10年期国债收益率为3.4214%，较上周上升了7.49个BP。

本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大了3.30个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄了3.78个BP。

人民币汇率贬值稍缓。2月第1周美元兑人民币中间价升值0.05%，美元兑人民币即期汇率升值0.06%，离岸人民币升值0.88%。

4 、政策：国务院进一步扩大外资开放，保监会加强险资股票投资监管

国务院印发《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，进一步扩大对外开放，修订《外商投资产业指导目录》及相关政策法规，放宽服务业、制造业、采矿业等领域外资准入限制。全国人大和政协会议将分别于3月5日和3月3日开幕。保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，对股票投资进行分类差别监管、禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司、保险机构收购上市公司须实行事前核准并有行业禁区等，防范个别公司的激进投资行为和集中度风险。央行行长助理张晓慧发文“稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎”“综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门”。

4.1 国务院日前印发《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》

国务院印发《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，进一步扩大对外开放，修订《外商投资产业指导目录》及相关政策法规，放宽服务业、制造业、采矿业等领域外资准入限制。

《通知》明确了当前和今后一段时期我国利用外资工作的政策导向，提出了20项具体措施。一是进一步扩大对外开放。修订《外商投资产业指导目录》及相关政策法规，放宽服务业、制造业、采矿业等领域外资准入限制。“中国制造2025”战略政策措施同等适用于外资企业，鼓励外商在制造业领域加大投资、优化结构。支持外资以特许经营方式参与基础设施建设。国家科技计划项目向外资企业开放，支持外资企业加大研发投资、申报设立博士后科研工作站。吸引海外高层次人才来华创业发展。二是进一步创造公平竞争环境。各地区各部门要确保政策法规执行的一致性，不得擅自增加对外资企业的限制。按照统一标准审核外资企业业务牌照和资质申请，促进内外资企业公平参与我国标准化工作，政府采购对外资企业生产的产品平等对待，严格保护外资企业知识产权。实行内外资企业统一的注册资本制度，支持外资企业在主板、中小企业板、创业板上市，在债券市场融资。三是进一步加强吸引外资工作。允许地方政府在法定权限范围内制定出台招商引资优惠政策，对就业、经济发展、技术创新贡献大的项目予以支持。修订《中西部地区外商投资优势产业目录》，对西部地区继续实行企业所得税优惠政策，支持中西部地区、东北地区承接产业转移。继续对集约用地的鼓励类外商投资工业项目优先供应土地。推进外资跨国公司本外币资金集中运营管理改革。简化外商投资管理程序。

4.2 保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》

近日，保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，对股票投资进行分类差别监管、禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司、保险机构收购上市公司须实行事前核准并有行业禁区等，防范个别公司的激进投资行为和集中度风险。（以下简称《通知》）。《通知》旨在加强对保险机构与非保险一致行动人重大股票投资行为的监管，防范个别公司的激进投资行为和集中度风险，维护保险资产安全和金融市场稳定健康发展。

为切实落实“财务投资为主，战略投资为辅”的保险资金运用监管导向，《通知》将股票投资分为一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购三种情形，根据持股份额变化，实施层层递进的差别监管。对占绝大部分不涉及举牌的一般股票投资行为，不增加限制性措施；开展一般股票投资涉及举牌的，应当在信息披露要求基础上进行事后报告；达到重大股票投资标准的，应向监管部门事后备案；涉及上市公司收购的，实行事前核准。

为防范个别保险机构激进投资和集中度风险，《通知》进一步明确了重大股票投资和上市公司收购的监管要求，规定了保险机构开展重大股票投资和上市公司收购在偿付能力、股票投资能力、内控管理等方面应具备的基本条件和程序要求。《通知》同时明确，保险机构投资单一股票的账面余额不得高于本公司上季末总资产的5%，投资权益类资产的账面余额合计不得高于本公司上季末总资产的30%。

为进一步防范保险机构与一致行动人共同投资风险，《通知》重点强化了保险机构与非保险一致行动人的举牌或收购行为监管，明确禁止保险机构与非保险机构一致行动人共同收购上市公司。保险机构与非保险一致行动人共同开展重大股票投资，新增投资部分应使用自有资金。保险机构与非保险一致行动人开展一般股票投资发生举牌时，保监会可以采取暂停保险机构资金最终流向非保险一致行动人的直接或间接投资等监管措施。此外，《通知》还要求保险机构在获得重大股票投资备案意见或上市公司收购核准文件前，不得继续增持该上市公司股票。

4.3 央行行长助理称调节好货币闸门，加强宏观审慎

中国人民银行行长助理张晓慧在《中国金融》撰文，下一阶段货币政策思路，在稳中求进的经济工作总基调下实施好稳健中性的货币政策。“稳”主要体现在：货币信贷总量要稳，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定；金融体系要稳，促进国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，守住不发生系统性金融风险的底线。在稳的前提下要努力实现关键领域有所“进”，进一步提高金融服务实体经济的质量和效益，防止“脱实向虚”，着力解决金融与实体经济的失衡；进一步深化金融改革，努力畅通货币政策传导渠道和机制，提升金融资源的配置效率。

应着重做好以下四方面工作：一要保持总量稳定，综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门；二是优化信贷结构，适当发挥货币信贷政策的结构引导作用；三是深化各项金融改革，疏通货币政策传导机制，提高金融运行效率和金融服务实体经济的能力；四是切实做好防范化解金融风险工作，守住不发生系统性风险的底线。

4.4 全国人大和政协会议将分别于3月5日和3月3日开幕

第十二届全国人民代表大会第五次会议和政协第十二届全国委员会第五次会议，将分别于2017年3月5日和3月3日在北京开幕。全国人大常委会办公厅和全国政协办公厅昨天宣布。

4.5 探索耕地跨省占补平衡，建立房地产长效机制

1月23日晚，《中共中央国务院关于加强耕地保护和改进占补平衡的意见》（下称“意见”）于经新华社受权播放；1月24日上午，国新办就《中共中央国务院关于加强耕地保护和改进占补平衡的意见》有关情况举行发布会。

“意见”的一个核心要点是：以县域自行平衡为主、省域内调剂为辅、国家适度统筹为补充落实耕地占补平衡，其中亮点是自2004年被叫停的跨省耕地占补平衡后，中央重启该政策、探索补充耕地国家统筹。这意味着耕地后备资源严重匮乏、补充耕地能力严重不足的东部沿海省份可通过“购买”外省耕地占补平衡指标、增加经济社会发展所需的建设用地。这有利于提高补充耕地质量、推进农业供给侧结构性改革，有利于实现土地资源在全国范围内的优化配置、释放改革红利、促进经济增长，有利于增加一线城市和部分重点二线城市居住用地供应、促进房地产长效机制建立。

5、市场：加息周期推荐黄金和股市结构性机会，利空房地产、部分商品和债券

我们在开年1月2日周报《曙光乍现》中提出“近期负面因素开始逐步退潮，市场正迎来修复的时间窗口，推荐通胀和改革主题。”以及一二季度美元回调带来的黄金投资机会。

展望2017年，预计年中经济将在需求侧二次探底，但供给出清，呈“新5%比旧8%好”现象。政策从稳增长转向防风险和促改革。股市从水牛转向业绩牛，没有指数级机会，但结构性机会比较多，围绕业绩和改革两大主线展开。债市去杠杆，2季度前后可能有交易性机会。房价将调整到2017年底-2018年。人民币短期企稳但仍然高估。美元回调利好黄金。在加息周期下，我们对大类资产的推荐顺序是：黄金>股市中的业绩和改革受益板块>供给出清的商品>现金>债券>房地产链上的周期品>房地产。

风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息；改革低于预期；债务风险。