桂浩明:打破“新股怪圈”根本之道还在市场化

（原标题：打破“新股怪圈”根本之道还在市场化）

桂浩明

在沪深股市，新股发行始终是个相当敏感的问题，而近期由于行情持续阴跌，更是引发了很大争议。有些人认为，正因为新股大规模发行，致使供求失衡，市场难以承受，因此要求放慢甚至暂停新股发行。但也有不少人持完全相反的判断：现在的发行制度以市值配售为基础，在发行新股的同时，客观上也锁定了大量基础性股票，如暂停发行新股，这些基础性股票就会松动，从而极大增加市场的抛压力。还有人觉得，如今新股中签率太低，上市后涨幅也很小，网下申购的投资者因收益不高可能会放弃，而这样一来同样会令市场上卖盘增加，因此反倒需要增加新股供应数量，以提高“打新”收益率来稳定市场。

在嘈杂的争议声中，人们看到了两种状况：一是股票二级市场表现不佳，引发投资者不满；二是新股收益率次第下降，参与网下申购的投资者考虑放弃，其所持有的股票市值也就可能被卖出。而在这两种状况的背后，反映的是同一个现实：股市行情低迷，既打击了二级市场，也波及了一级市场。而站在不同角度，人们提出的解决方式截然相反。

为何会出现这种极为矛盾的判断呢？

应该说，以市值配售为基础的新股发行模式，在实施之初的确起到了畅通地发行新股，还能稳定二级市场的作用。但这也存在一个度，即当新股市值配售给参与者持续提供高额收益后，必然会导致更多投资者参与，从而不断摊薄申购新股的收益。而新股高强度发行，也一定会抑制其在二级市场的表现，并对市场构成不小的压力。这样一来，矛盾就不可避免了，新股发行也就陷入了某种怪圈：发多了，二级市场受不了；发少了，一级市场投资者意兴阑珊，他们一旦套现，则同样也让二级市场难以承受。于是，市场上围绕新股发行也就有了无休无止的争论。

其实，当人们不再只是就事论事地谈论这个问题，还是可以找到理性的解决方式的。先要承认，当下的新股市值配售，本身并不是市场化行为，它得以存在的潜台词是“新股不败”，而这显然是经不起推敲的。因此，那种以新股收益补贴二级市场以换取市场化稳定的做法，在本质上不具有合理性，早晚这一模式会因为内部所存在悖论的放大而受到挑战。而化解这个难题的最佳方法，无非是推行真正的市场化发行，放弃对新股发行价格的人为调控，按价高者得的原则来IPO，实现一级市场与二级市场的自然接轨，真正让市场来决定新股的发行规模、价格与时间，做到动态平衡。

也许有人会担心，这样一来，二级市场有多大承接力？不妨看看发达国家的股市，它们的新股都是市场化发行的，并在这基础上建立起了市场约束机制，不是运行得很正常吗？再说股市的涨跌，在本质上还是取决于基本面，该涨时，多发点新股同样会涨；该跌时，即便不发新股还是要跌。因此，用行政手段控制新股发行节奏以调节市场的做法，最多只是短暂影响一下市场，不可能改变大趋势。而以市场的力量来调节新股发行节奏，则不但与二级市场走势具有更高的融合性，也具有更为扎实的社会基础。有了前年股市巨震的教训，大家对此该有清醒的认识了吧？

顺便提一下，在现有条件下，新股依然具有相对较高的无风险收益，不用担心网下申购的参与者会减少。一旦真的减少了，新股收益率自然就会回升，马上就会有新的参与者加入。当然，当市场处于极度疲弱状态时，新股持续快速发行，对二级市场确实构成了直接压力。而市场化发行作为一种趋势，当是摆脱“新股怪圈”的必由之路，只是还要充分考虑市场的实际状况，实施必须是渐进的。但至少，现在应认真研究这个问题，而不能出于各自的利益再去维护乃至强化“新股怪圈”。

（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）