刘文财：尽快推出人民币汇率指数期货

（原标题：尽快推出人民币汇率指数期货）

上海财经大学金融学院客座教授 刘文财

随着美国经济的复苏，美元加息步伐的加快，美元进入一个强周期已是大概率事件。历史已经多次表明，一旦美元进入一个强周期，新兴市场的货币就面临贬值的压力，就可能导致新兴市场国家爆发金融与经济危机。2016年末，中国外汇交易中心调整了人民币汇率指数的成分，增加了币种，降低了美元在指数中的权重，其用意之一是减少美元升值对人民币汇率指数的影响。但实际上，对于普通大众而言，并不关心人民币汇率指数，而只关心人民币兑美元的汇率，不关心人民币对一篮子货币的汇率。既然监管当局有意引导社会关注人民币汇率指数，那么监管当局应借鉴美元指数期货的成功案例，推出人民币汇率指数期货交易。

目前在我国外汇衍生品市场上，虽然已有场外外汇远期、掉期、期权等产品部分满足了外贸企业的风险规避需求，但外贸企业对于场内交易的人民币汇率指数期货仍有较大的避险需求。随着中国企业“走出去”步伐的加快，中国企业在不同国家和地区贸易和投资数量都显著增加。由于外贸企业经营中不仅有美元等主流币种兑人民币的汇率风险，还面临欧元与美元等一篮子货币之间的交叉汇率风险，以及越南盾与俄罗斯卢布等小币种兑人民币的汇率风险。而国内外汇衍生品市场产品标的以G7货币兑人民币为主，无法完全满足其避险需求。经调研显示，不少企业转向美元指数期货进行避险，企业呼吁人民币汇率指数期货的推出。

企业用美元指数期货规避欧元、日元等多种主流货币兑美元的交叉汇率风险。对于结算货币多元化的企业而言，可能面临交叉汇率风险。如对于进口以美元结算，而出口以欧元、澳元等币种结算的中国企业，欧元兑美元与澳元兑美元汇率的变动会影响企业的利润。对于国内的贸易企业而言，往往面临的不是单一的人民币兑外币汇率风险，而是多元货币对之间的汇率风险。美元指数期货跟踪欧元兑美元、日元兑美元等一篮子货币价值的变动，因此国内企业交易美元指数期货对冲多元汇率风险。

美元指数期货是规避多种交叉汇率风险的有效工具，但对国内企业而言，仍然有一些弊端。一是由于目前国内仍未推出美元指数衍生品，国内企业只能通过离岸子公司或者借其他途径投资境外衍生品，因此这种方式门槛较高且成本昂贵。其次，境内监管主体难以对其投资行为进行规范与监控，而境外衍生品领域的法律体系与监管规则与国内不同，企业的法律风险较境内更大。第三，欧美衍生品交易所的涨跌停板与持仓限额制度等风险管理制度一般较境内更为宽松，因此国内企业面临更大的交易风险。

部分国内企业使用美元指数期货规避小币种汇率波动风险。在调研国内贸易企业时，发现部分企业使用美元指数衍生品来规避越南盾等小币种的汇率风险。在与期货公司交流中，也证实他们客户中确实存在这种管理汇率风险的方式。为何国内企业会选择美元指数来规避人民币兑小币种汇率波动的风险？这是由于现在国内规避越南盾、巴西雷亚尔等人民币兑小币种汇率风险的金融衍生品市场基本处于空白状态，而美元指数与此类小币种的走势呈现负相关，企业通过运用美元指数期货作为替代性选择。

然而，采用美元指数衍生品规避人民币兑小币种的汇率风险并不是理想的套期保值方式。首先，并非所有小币种兑美元的汇率走势都与美元指数呈现显著的负相关性。越南盾兑美元在2014年二季度出现大幅贬值，美元指数同期跳升，两者确实走势相仿。然而，从近一年来看，泰铢兑美元与美元指数的变动并没有呈现出明显的相关性。其次，影响汇率的因素多种多样，若未来越南盾因经济基本面、通货膨胀的恶化而贬值，而同期美元相对欧元等主流货币也出现贬值的倾向，则两者现在的相关性很可能不再延续；第三，即使小币种兑美元的汇率风险通过美元指数衍生品得到有效规避，企业还面临美元兑人民币的外汇风险，随着人民币汇率波动幅度的不断加大，这部分风险不容忽视。

我国贸易企业面临多元化的外汇风险，应积极研发布局人民币汇率指数期货。在我国的贸易伙伴结构中，东南亚国家、俄罗斯、巴西、非洲等非发达国家贸易的比重不断增长。从1995年至2013年，东南亚国家在我国双边贸易的权重由6.56%上升至10.66%，巴西由0.71%上升至2.16%，俄罗斯由1.95%上升至2.14%。由于许多新兴市场仍存在外汇管制，或当地货币实力较强，当地企业在结算时偏好当地货币，国内企业选择当地货币进行结算十分常见。

目前国内外汇衍生品市场由外汇远期、掉期与期权市场组成。银行对客户提供的外汇衍生品仍然以G7货币兑人民币为主要标的。这些外汇衍生产品的标的范围有限，无法完全满足企业的多元化汇率避险需求。符合条件的部分国内企业可以转向境外美元指数期货等外汇衍生品进行套期保值，但这并不是理想的对冲方式，况且更为广泛的中小企业无法满足市场准入或者交易成本的要求。

相对于远期、掉期等场外市场衍生品而言，外汇期货的定价更为标准透明，且交易成本与参与门槛更低。推出人民币汇率指数期货，可以进一步丰富我国外汇衍生品市场产品系列，服务于实体企业的多元化外汇风险管理需求，也有助于进一步促进我国对外贸易的长远发展。

在美元进入强周期，人民币兑美元存在贬值压力的情况下，监管当局迫切需要把社会大众的视线从人民币兑美元汇率上转移到人民币汇率指数上，推出人民币汇率指数期货交易具有迫切性。期货交易具有明显的广告效应，可大大提升标的资产的知名度与影响力。除了上文提到了美元指数之外，在股票市场方面，一个股票指数上市期货交易后，这个指数的知名度与影响力就快速上升。在美国，标普500指数刚开始名不见经传，但芝加哥商业交易所CME于1982年上市标普500指数期货后，标普500指数的知名度就逐渐赶上了道琼斯指数。在中国股票市场，十年前沪深300指数并不为大众所知，但自中金所上市沪深300指数后，这个指数的知名度已不亚于上证综指。期货交易之所以具有广告效应主要是因为期货市场具有套期保值与投机交易两大核心功能。一旦该指数有了相应的期货交易，一方面会吸引投资机构使用指数期货进行套期保值，并以此开发新的产品；另一方面，也会吸引更多的投机者参与指数期货交易，从而提升这个指数的使用广度与深度，提升了知名度与影响力。

中国金融期货市场已经有了股指期货与国债期货交易，这些产品的实践探索为人民币指数期货的上市奠定了可行性。2017年我国经济金融领域的关键词是防风险。人民币汇率波动的增大更需要社会大众来一起分担风险，而人民币汇率指数期货则是大众分担汇率波动风险的好工具。