张志前：有效制度供给是债券市场发展的基石

（原标题：有效制度供给是债券市场发展的基石）

张志前

债券市场是我国证券市场的重要组成部分。近年来，我国债券市场快速发展，交易主体不断增加，交易品种日益丰富，交易规模持续扩大、市场流动性大幅提升，债券市场在金融体系中的地位和作用与日俱增，为实体经济的转型发展和供给侧结构性改革提供了有力支撑。但与欧美发达市场国家相比，我国债券市场无论是融资占比还是市场规模都还存在一定的差距，在市场结构、发行交易和监管等方面还不够成熟和完善。接近年关，我国债券市场违约事件频发，市场大幅震荡，就突出反映了债券市场在经济进入新常态之后面临的新挑战。

新常态，债市面临新挑战

一是我国债券市场规模偏小。数据显示，2015年我国非金融企业发行债券净融资2.94万亿元，占社会融资总规模的比重为19.1%，2014年美国债券融资1.61万亿美元，占社会融资总规模的比重接近60%。债券市场规模占GDP的比率作为衡量跨国债券市场规模及活跃度的指标。日本债券市场规模占GDP的比例最高，超过250%，美国也在200%左右，而我国的债券市场规模只占GDP的50%左右。市场规模偏小影响了债券市场对实体经济支撑作用的发挥。未来我国债券市场依然存在很大发展空间和潜力。

二是社会信用体系建设严重滞后。信用是债券定价和交易的基础，没有信用就没有债券，信用风险是债券市场的主要风险。近年来，我国债券市场信用违约事件频发，超出预期，反映了我国信用体系建设依然存在问题。信用评级本来可以预测债券的信用风险，给投资者以提示和警示作用。但是，作为债券融资的必经程序之一，信用评级在我国还处于发展初期，评级质量不高，评级行业无序竞争等问题非常突出。具体而言，信用评级通常缺乏对企业、项目、宏观经济的透彻分析，对债务的风险分析不够，信用评级存在收费、走过场的问题。评定级别与利差的一致性较差，不能有效地发挥风险揭示、信用定价的功能。

三是债市参与者内部治理不完善。一方面，部分市场交易主体对债券等新兴业务发展创新不甚了解，配套的风控、内审机制明显不足，给内外勾结并利用机构资源牟取私利提供了便利和机会。国海证券萝卜章事件，在证监会的协调下已经达成协议得以解决，但是这起事件暴露了债券交易主体内部管控还存在很多的漏洞。另一方面，发债主体治理结构不完善，风险内控不严密。一些不符合条件的项目包装上市，为具体项目负责人寻租提供了空间，给债券市场的发展埋下了隐患。未来，市场参与主体能否适应这一变化，完善自身内部治理结构和内部控制，都会对债券市场的健康发展形成挑战。

四是多部门监管标准不统一。我国的债券市场管理涉及中国人民银行、中国证券监督管理委员会、国家发展改革委员会、财政部、中国银行业监督管理委员会、中国保险业监督管理委员会等多个部门，不同种类债券的发行制度所依据的法规也完全不同，整体缺乏统一的发行审核标准和责任约束机制。由于监管主体和监管规则不一致，不同市场相互独立，场内、场外市场彼此割裂，无法实现互联互通，制约了债券市场资源配置功能的发挥。多头监管，九龙治水，不仅降低了监管效率，而且阻碍了债券市场的高效运行和健康发展。

去杠杆，短期利空长期机遇

随着我国经济进入新常态，国内利率不断下行，市场流动性宽裕，各项资产的收益率不断走低，我国投资市场出现了所谓的“资产荒”。在高收益驱动下，储蓄资金开始向证券市场转移。由于股票市场风险高、债券市场风险低，当股票市场发生剧烈波动时，投资者会将资金从股市撤出转而投资债券市场，引发股票市场进入熊市、债券市场进入牛市的转换。在这种情况下，通过加杠杆模式获得低风险和稳定收益的债券资产配置，成为市场参与主体的理性选择。这导致债券市场杠杆率不断走高，风险开始累积。

在供给侧结构性改革的大背景下，央行适度收紧了货币，企业资金面紧张，引发机构在市场上抛售债券。在即将过去的2016年里，与A股市场波澜不惊的平淡走势相比，我国的债券市场起伏跌宕，经历了不平凡的一年。从年初国债收益率持续走低，债券市场非理性繁荣，到后来违约事件频繁发生，央行货币政策收紧和美联储升息，我国债券市场持续走低。

从长期来看，债券市场去杠杆的趋势有助形成一个再平衡过程，即随着杠杆绝对水平下降，长期利率将会逐渐走高，之前长短期利率倒挂的情况会得到修复，而且随着债券需求下降，市场波动率也会逐步降下来。随着金融去杠杆的深入和推进，交易户和配置户将逐步各归其位，因为长期利率向上调整到位后，配置需求才会重新增大，而且这对实体经济去杠杆也会产生促进作用。从资产配置角度看，与债券去杠杆过程利空债市的逻辑相对应，去杠杆进程对实物资产和低杠杆资产的未来收益率将会形成利好。

实际上，实体经济领域去杠杆，主要是去非标杠杆，而这对于债券市场来讲，无疑是难得的发展机遇。债券市场作为直接融资的主渠道，在助力实体经济降成本去杠杆调结构等方面具有独特的地位和优势。据测算企业发债成本比贷款成本平均要低于0.8个百分点左右，提高直接融资比重也是我国金融改革的方向。在去非标杠杆的同时，大力发展债市不仅有助于降低企业融资成本，也有利于化解我国经济高杠杆风险。在地方政府去杠杆的过程中，用标准化的地方债券置换短期限非标准的存量债务，不仅可以有效缓解地方财政的压力，也是化解地方政府债务风险的很好手段。因此，在深入推进“三去一降一补”结构性改革的过程中，建设和完善多层次债券市场已迫在眉睫。

债市改革，必须制度先行

完善配套的制度体系是债券市场健康发展的基石，而制度建设相对落后、制度供给失衡是造成我国债券市场诸多矛盾和问题的主要原因。债券市场结构性改革的目标就是要加快推进债券市场制度改革和制度创新，充分发挥市场配置资源的决定性作用，保障债券市场的流动性、稳定性，实现交易有效和价格有效，让债券市场更好地支持实体经济的发展和供给侧结构性改革。为此，需要加强市场基础设施建设，从发行、交易和监管等多个维度纠正市场的固有缺陷，减少制度性障碍，降低制度性交易成本，为债券市场的健康发展营造良好制度环境。

首先，适应改革发展需求，进一步扩大债市规模。债券市场是供给侧结构性改革的重要支撑，深入推进“三去一降一补”离不开债券市场的健康发展。要积极推动市场化改革，简化程序健全规则，让市场在资源配置中发挥决定性作用。2015年以来，国家相继出台一系列政策，加强债券市场发展的总体规划和顶层设计，相应推动金融监管和规章制度的修改完善。这其中最具代表性的是曾经监管最为严格的公司债发行，目前已开始具备一些“注册制”的特征。未来，随着供给侧结构性改革的深入，应允许更多的企业发行各种债券，满足各类主体的融资需求，使债券市场在稳增长和结构调整中发挥更大作用。

其次，强化信息披露制度，加大对违规企业的惩处。公开透明是债券市场的内在要求，信息披露是债券市场的重要制度安排。完善的信息披露制度有利于缓解资本市场的信息不对称和促进资源的有效配置。不管是债市还是股市，注册制的核心要求都是充分信息披露。放松对债券发行交易的审核，扩大债券发行规模，前提是要建立完善的信息披露制度。应尽快制定并完善相关信息披露制度，规范信息披露的内容和格式，并建立相应的披露质量评价标准。同时要强化债券市场信息披露违规的惩罚机制，提高不披露信息的违规成本。对于无法实施强制披露的重要信息，监管部门应引导企业进行自愿性披露。

第三，建立健全破产清偿制度，打破刚性兑付。债券违约是债券市场常见的现象，刚性兑付不利于债券市场的长期健康发展。政府帮助无力偿债企业躲过破产，实现了刚性兑付，表面看是呵护债券市场，保护投资者，实际上不利于中国债券市场的健康发展和成熟。实际上，企业的未来经营状况存在着很大的不确定性，一旦陷入经营困境，债券持有人便可能面临损失利息甚至本金的风险，因此需要建立健全企业破产清理和追索债务的制度，强制性的保护债券持有人利益免受或少受损失。要建立健全企业破产清偿制度，完善企业的破产清算机制，强化债券合同的约束力，化解企业债券违约风险。

最后，建立统一监管体系，完善统一监管标准。随着我国金融市场的不断发展和融合，实施债券市场的统一监管已经是大势所趋。要通过法律修订和政府协调，由国务院授权某一家机构统一集中监管债券交易市场，并就产品创新、投资主体范围、交易场所、结算托管等基础制度制定统一标准。在监管手段上，要按照加强信息披露要求，增加市场透明度，建立跨市场的监测和稽查机构，对接市场的真实交易数据，及时严肃处理违规交易，构建公平、公正的市场竞争环境。在现有多部门监管体制不变的情况下，要加强监管部门之间的协调与配合，形成统一监管理念和标准，弥合市场割裂，共同推进市场发展。

（作者系中国建投研究院副秘书长、高级研究员）