行情或许就在众人“拾柴”中启动 ——2017年沪深A股市场情景分析

（原标题：行情或许就在众人“拾柴”中启动 ——2017年沪深A股市场情景分析）

⊙中山证券首席经济学家 李国旺

2017年A股市场会如何演绎？我们根据五元六维模型，对2017年的沪深A股市场进行情景分析。

从自然周期到资本运行周期链关系看，2017年随着积极财政政策落地见效，随着地产市场行情趋稳，随着供给侧改革深化，原来遏制A股市场的消极因素将逐步消除，有利于股市的因素将在化解金融风险过程中出现。投资者的资产组合有可能从配置地产、美元、艺术品转向股市。众人拾柴火焰高，2017年的A股市场行情或许就在众人“拾柴”中启动。

行情演变是

五元六维综合作用的结果

股市不是单纯的经济或上市公司业绩增长的“晴雨表”，它可以被看作“五元六维”力量相互博弈的结果，即相当于六个人在下五子棋。资本市场存在“五元”力量运行的客观事实：即未来经济或企业业绩增长前景如何？群体情绪或市场心理如何看待这种增长？在这种增长前景下，当下市场估值（或信用评估）是应该提高还是降低？如何制定经济政策来推动经济增长、引导市场情绪、维护市场估值或提升信用？不同的经济政策对商品供求、货币供求和资本品供求会有什么影响？出现的不同供求关系，又会对经济增长、群体情绪、市场估值以及政策制定如何产生正面或负面的不同反应。

从投资者角度来讲，除了要分析“五元”力量运行外，还得研究国际资本、宏观政策、产业资本、地方资本、机构资本和居民资本，这“六维”主体在不同的时间周期或不同的市场状态下对资本市场的看法或行为，即每一个主体在不同的时间组合内都面临其他“五元”力量的合力或阻力。投资者要做的是，判断时间或市场周期，选择“六维”主体在“五元”力量运行过程中，各种组合条件下的产业或上市公司的估值位置，即做空还是做多。

从六维主体博弈看

A股市场积极因素渐占上风

从国际资本角度看：A股市场在沪港通、深港通后已经逐步国际化，国际资本将从货币供求和市场估值两方面影响A股市场趋势。特朗普上台后或将出台加息+减税+基建+贸易保护等政策组合拳，这些政策组合将会对A股市场造成影响。但是对股市造成更大影响的因素还是人心变化，外部因素只是干扰而无法左右市场运行方向。从经济增长预期、国家宏观政策、股市估值、货币供给以及投资者心态这五个方面来看，目前积极因素正在逐步占据上风，2017年支持A股市场的正向力量将更趋强大。

从宏观政策角度看：将会出台政策措施化解国际资本对我国经济的冲击，并借力打力，化不利因素为有利因素。从中央经济工作会议精神看，2017年我国宏观政策将采取积极的财政政策和稳健中性的货币政策。财政政策有效性将表现在税率、费率、用电成本、劳动力用工成本等方面的下降上。这些因素汇聚起来将减少企业支出，相对增加企业收益；2017年外汇政策将增加弹性，有利于缓解资金外流的冲动，有利于稳定股市信心；通过建立房地产长效机制，既能遏制一线城市地产价格上升过快，又能推动三四线城市地产去库存进程；推动农业供给侧改革，能够唤醒农村经济发展潜力，防范金融风险。

从产业资本角度看：继续推进去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的“三去一降一补”的供给侧改革，相关实体产业的绩效将因此提升；“脱虚向实”的政策引导，将使得实业资本的融资成本或不再上升；保护民族品牌的社会共识、保险资本举牌上市公司的频率或下降，将有利于企业管理层安心于做好经营、提升企业业绩。

从地方资本角度看：之前“四万亿”政策刺激后地方融资平台贷款余额大幅扩张，但近年来地方融资平台通过银行贷款、债券、信托等传统融资渠道形成的债务余额有所减少。2015年后地方政府融资转向政府购买服务和采取PPP模式，目前能够获得地方政府购买服务和进行PPP合作模式的基建、环保类上市公司占比较大。

从机构资本角度看：2016年前三季度全部A股上市公司净利润合计为2.08万亿元，同比下滑2.97%，利润下滑主要与传统行业复苏较慢有关。作为以新兴产业为主的中小板上市公司和创业板上市公司，2016年前三季度净利润分别同比增长25.60%和50.33%。分行业来看，今年前三季度国防军工板块的净利润同比增速最高，达到1268.31%，供给侧改革在军工行业初见成效；钢铁、有色金属的净利润同比增速超过100%，表明去产能也已见效；采掘、机械设备、公用事业和交通运输等后周期行业，2016年前三季度净利润同比出现下滑。综合来看，2017年经济如果持续复苏，则新兴产业业绩将继续提升、传统产业改革红利扩大、后周期产业盈利出现拐点的可能性提高。

从居民资本角度看：由于投资渠道不多，在房地产调控加强背景下，部分资金有可能转向低估值+复苏+政策扶持产业。因此，2017年居民资产配置中股票类资产占比可能上升。

从五元力量运行看

2017年A股上升概率增大

首先，从经济增长前景看，本轮周期调整已经到位

2016年经济增速在6.7%左右，虽然长期来看，GDP难以持续快速增长，但从CPI、PPI和PMI等具体指标来看，经济复苏信号已经相对明显。因此，投资者在供给侧改革这一主题下，既要用“望远镜”来观察新常态下长周期形成的“L”型趋势，又要用“放大镜”来观察在长周期背景下的具体指标群体出现的新变化。淡化GDP增长率与股指关系的锚性思维，抓住传统产业去库存带动的交易性机会和新兴产业新供给带来的战略性机会。

2017年上市公司业绩增长预期继续回升。随着中国经济走出7-8年的调整周期，新一轮2-3年的复苏周期已经到来。在低利率环境下，A股上市公司盈利水平有望持续提升，预计2017年全部A股净利润同比增速为7%-8%。2016年供给侧改革已经初见成效的军工、钢铁、有色行业，2017年将重点推行供给侧改革的农业，有望继续引领业绩增长，从而对推动A股市场的整体业绩回升起到积极作用。

二是投资者情绪趋于稳定，而相关政策有望引导乐观情绪继续蔓延

一旦上市公司业绩增长成为事实，投资者群体心理将由2015年下半年的悲观、2016年的谨慎转向2017年的相对乐观。特别是未来随着积极财政政策的不断落地，上市公司业绩增长将成为集体心理趋向乐观预期的催化剂，从而成为A股市场估值修复的重要力量；而在供给侧改革大前提下，房地产长效机制的建立，将在2017年对地产、钢铁、有色、化工、建材等传统行业的估值提升起到正向作用，地产市场的投资者有可能转向投资股市。

当然，群体情绪不仅与政策创新有关，还与十年周期有关。考察美国道指自上世纪20年代以来的牛市年份，可以发现，凡是遇“6”和“7”的年份，十年一周期，股市走牛概率大。如1926-1927年、1936-1937年、1946-1947年、1956-1957年、1966-1967年、1976-1977年、1986-1987年、1996-1997年、2006-2007年、2016年美股都是牛市；我国香港恒生指数自1980年以来也有这个现象，如1986-1987年、1996-1997年、2006-2007年都是牛市；A股市场在1996-1997年、2006-2007年也走牛。长时记忆具有强大的惯性力量，如果这种强大的心理能量与政策基本面预期改善相结合，我们有理由期望股市正能量通过十年周期积聚，在2016年中出现慢牛后，2017年牛市行情喷薄而出。

三是市场估值有望修复，蓝筹股继续得益于供给侧改革

交通运输、采掘、公用事业、房地产、机械设备、化工、电气设备、有色金属、建筑装修、农林牧副渔等传统产业目前估值偏高，如果能够持续在供给侧改革中得益，有望回到合理估值区间。如房地产行业由于险资在2016年的密集举牌，导致大量金融资本聚积。预期在“脱虚向实”的政策引导下，金融资本举牌地产股的增量资金会减少，地产股高估值情况可能会缓和。

四是政策创新推动上市公司业绩提高

政策是一切经济工作的生命线，也是价值投资的指挥棒，2016年底的中央经济工作会议为投资者指明了方向、勾画了蓝图。

根据中央经济工作会议精神，2017年将实施积极的财政政策，降低制度性交易成本；进一步清理规范中介服务，降低企业税费负担，降低制造业增值税税率，降低社会保险费，降低企业财务成本；金融部门要创造利率正常化的政策环境，为实体经济让利；降低电力价格；降低物流成本，这些减税降费政策将从总体上降低企业成本，相当于提升上市公司业绩。同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的进程继续扩展，有利于上市公司在保持产能基础上通过价格杠杆提高效益，增强持续增长动力，有助于A股市场上涨行情的展开。另外，会议提出要推进农业现代化、加快制造强国建设、加快服务业发展、提高基础设施网络化水平，与此相关的土壤治理、种子培育、生物农药、水利建设、物联网、仓储物流等行业将得益于各项财政政策的发力。

五是货币供给与股票供给趋向基本平衡

从周期链看，资本品价格周期由货币价格周期决定，货币价格周期由物价周期决定，物价周期由农业周期决定，农业生产周期由天气周期决定。根据研究，2017年农业生产或受自然因素影响，从而对物价会有一定的催升作用。因此，从货币供应周期关系看，2016年下半年CPI由低迷开始弹性向上，货币政策方面利率价格下调空间有限。2017年货币政策将适度有效，以总量适度供应为主，防止出现资金荒，化解市场利率上行对股市的压制。而当货币宽松度大于股票供给时，股市上升概率大。

货币宽松有价格与数量两方面，价格方面除了利率还有汇率，利率稳定时汇率将影响资本品定价。当前货币尚未到达流动性泛滥程度，但货币供给对股市的支撑依然较大。2016年12月A股市场出现波动，与美元利率上升、国债期货大跌、拆借利率上升有一定的关系。在人民币仍然有贬值预期时，为保持流动性，2017年M2增长预期会保持适度水平。

从产业政策关系看，险资在2017年的举牌频率与力度或不及2016年，但养老金入市概率增大。因此，机构资金大规模流出市场的概率小。

从资本品供应周期看，2017年一季度将迎来上万亿增发股逐步进入解禁期，对市场短期行情有一定的负面影响。从增量看，市场原来预期的IPO井喷现象并没有出现。2016年A股市场难以出现大牛的原因之一是股市融资力度依然很大，在一线城市地产行情的虹吸效应下，A股行情呈慢吞吞态势也在情理中了。2016年底开始监管层对股市增发加强了监管，如果2017年定增不再出现相对于IPO的倍增，对投资者的心理冲击或将大为减少。诚如是，则在积极财政政策的推动下，相关产业上市公司将因减税减费和受益加强“一带一路”建设而提升效益，并将直接带动基建、交通、建材、铁路等公司业绩的提高。这些公司中“中”字头上市公司不少，“中”字头个股行情的启动以及估值修复，有利于A股市场行情整体回升。

华富基金管理有限公司关于旗下部分开放式基金参加交通银行手机银行渠道基金申购及定期定额投资手续费率优惠的公告

为答谢广大投资者对华富基金管理有限公司（以下简称“本公司”）长期以来的信任与支持，经本公司与交通银行股份有限公司（以下简称“交通银行”）协商一致，决定自2016年12月22日00:00起，本公司旗下部分开放式基金参加交通银行手机银行渠道基金申购及定期定额投资手续费率优惠活动。现将有关事项公告如下：

一、适用基金范围

本公司参加交通银行手机银行渠道申购及定期定额投资手续费率优惠活动的基金包括：华富竞争力优选混合型证券投资基金（基金代码：410001）、华富成长趋势混合型证券投资基金（基金代码：410003）、华富收益增强债券型证券投资基金A 类份额（基金代码：410004 A类）、华富策略精选灵活配置混合型证券投资基金（基金代码：410006）、华富价值增长灵活配置混合型证券投资基金（基金代码：410007）、华富中证100指数型证券投资基金（基金代码：410008）、华富强化回报债券型证券投资基金（基金代码：164105）、华富量子生命力混合型证券投资基金（基金代码：410009）、华富中小板指数增强型证券投资基金（基金代码：410010）、华富保本混合型证券投资基金（基金代码：000028）、华富灵活配置混合型证券投资基金（基金代码：000398）。

二、优惠活动期间

2016年12月22日00:00至2017年2月22日24:00。

三、优惠活动内容

1、投资者通过交通银行手机银行渠道申购上述开放式基金，享受基金申购手续费率1折优惠。

2、投资者通过交通银行手机银行渠道签约定期定额投资，并成功扣款的定期定额交易，享受定期定额投资1折费率优惠。

3、原基金申购费率按笔收取固定费用的不再享有费率优惠。

四、重要提示

1、交通银行手机银行基金申购及定期定额投资手续费率优惠仅针对处于正常申购期的指定开放式基金(前端模式)申购及定期定额投资手续费，不包括后端收费模式基金的申购及定期定额投资、处于基金募集期的开放式基金认购手续费。“前端模式申购”是指申购基金时就需要支付申购费的购买方式。

客户通过柜面、网银等非手机银行渠道签约的定期定额投资在手机银行渠道费率优惠活动期间内的扣款不享受1折费率优惠。

2、有关上述费率优惠活动的具体费率折扣及活动起止时间如有变化，敬请投资者留意交通银行的有关公告。

3、本次优惠解释权归交通银行所有，业务办理以交通银行的业务规则为准。投资者欲了解基金产品的详细情况，请仔细阅读所购买基金的基金合同、招募说明书等法律文件。

4、请投资者注意基金投资风险。

五、投资人可通过以下途径咨询有关详情

1、交通银行股份有限公司

网站：www.bankcomm.com.cn

客户服务电话：95559

2、华富基金管理有限公司

网站：www.hffund.com

客户服务电话：021-50619688，400-700-8001

特此公告。

华富基金管理有限公司

二〇一六年十二月二十二日

富安达基金管理有限公司关于旗下基金参与交通银行股份有限公司手机银行申购及定期定额投资手续费率优惠的公告

为答谢广大投资者的信任与支持，富安达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）经与交通银行股份有限公司（以下简称“交通银行”）协商一致，决定自2016年12月22日00:00至2017年2月22日24:00期间，旗下基金参与交通银行开展的手机银行申购及定期定额投资手续费率优惠活动。

一、优惠活动期间

自2016年12月22日00:00至2017年2月22日24:00期间。

二、适用基金范围

富安达优势成长混合型证券投资基金（基金代码：710001）、富安达策略精选灵活配置混合型证券投资基金（基金代码：710002）、富安达增强收益债券型证券投资基金（基金代码：A类：710301 C类：710302）、富安达现金通货币市场证券投资基金（基金代码：A类：710501 B类：710502）、富安达新兴成长灵活配置混合型证券投资基金（基金代码：000755）、富安达健康人生灵活配置混合型证券投资基金（基金代码：001861）、富安达长盈保本混合型证券投资基金（基金代码：002584）、富安达新动力灵活配置混合型证券投资基金（基金代码：001659）。

三、适用投资者范围

本活动适用于依据有关法律法规和基金合同规定可以投资证券投资基金，并通过交通银行手机银行参与上述基金产品申购及定期定额投资业务的投资者。

四、优惠费率安排

1. 自2016年12月22日00:00至2017年2月22日24:00费率优惠活动期间，凡通过交通银行手机银行渠道申购上述开放式基金的个人投资者，享受基金申购手续费率1折优惠。

2.通过交通银行手机银行渠道签约定期定额投资，并于自2016年12月22日00:00至2017年2月22日24:00期间成功扣款的定期定额交易，享受定期定额投资1折费率优惠。

五、重要提示

1.本次基金申购及定期定额投资手续费费率优惠仅针对处于正常申购期的指定开放式基金(前端模式)申购及定期定额投资手续费，不包括后端收费模式基金的申购及定期定额投资、处于基金募集期的开放式基金认购手续费。“前端模式申购”是指申购基金时就需要支付申购费的购买方式。

2.客户通过柜面、网银等非手机银行渠道签约的定期定额投资在手机银行渠道费率优惠活动期间内的扣款不享受1折费率优惠。

3.原基金申购费率按笔收取固定费用的不再享有费率优惠

4.投资者在交通银行办理上述基金投资业务，具体办理规则及程序请遵循交通银行的规定。

5.投资者欲了解上述基金产品的详细情况，请仔细阅读刊登于本公司网站（www.fadfunds.com）的相关基金《基金合同》、《招募说明书》等法律文件及相关业务公告。

六、投资者可通过以下途径咨询详情

1.交通银行股份有限公司

客服电话：95559

网站：www.bankcomm.com

2.富安达基金管理有限公司

客服电话：4006306999(免长途话费), 021-61870666

网址：www.fadfunds.com

风险提示：基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请投资者投资本基金前认真阅读本基金的基金合同和招募说明书，并根据自身风险承受能力选择适合自己的基金产品。敬请投资者注意投资风险。

特此公告。

富安达基金管理有限公司

2016年12月22日

2017年我国货币政策前瞻

⊙国信证券 刘海洁 陈莉 徐振业

未来我国货币政策和利率水平如何演变是值得关注的问题，内部因素和外部因素都将对我国货币政策产生重要影响，而货币政策对市场利率又有显著效用。

货币政策的外部因素

从外部因素来看，发达经济体的利率走势逐渐分化，美国开启加息周期，预计2017年继续加息2-3次，日本、欧洲继续维持低利率甚至负利率政策。而美元走强、资本外流趋势一旦形成并逐渐加剧，将给人民币汇率带来压力，也将使得我国开放资本账户步伐放缓，并对人民币国际化产生负面影响。

从汇率情况来看，近期人民币汇率采取类似于一种参考双“锚”模式，即美元和一篮子货币：在美元走强时参考一篮子货币，而美元走弱时则参考美元。也就是说，在美元上涨的时候人民币对美元相对走弱，但对一篮子货币仍然是上涨的。这有助于防止或减缓人民币贬值预期的形成。

同时，我国货币政策的重心对内将是“去杠杆，抑制资产泡沫”，对外将是保持人民币汇率稳定。而主动挤压泡沫，防范金融风险，也是货币政策势在必行的趋势。

货币政策的内部因素

从内部因素来看，当前的金融形势、经济基本面、四部门的债务状况等都是影响货币政策的重要因素。而当前的金融形势以及过去几年金融业的发展历程，是货币政策参考的重中之重。

1.当前的金融形势

当前政策已从放松金融管制阶段，逐步进入加强管制和引导规范阶段。次贷危机以来，特别是2011年以后，我国逐渐放松金融管制。2015年我国金融业产值增速15.9%，远远超过GDP增速。中国金融业增加值占GDP比例今年已经上升到10.2%，较2012年的6.3%，短短四年时间提升了近4个百分点。

在这四年中，整个经济和金融系统的风险也逐渐聚集。为防范金融风险，2016年特别是下半年以来，金融管制逐步加强。而市场对资金的需求规模并没有减少，如险资举牌就对资金有巨大的需求，但央行并没有放任市场资金供给，导致10月中下旬开始资金面趋向紧张。市场从“资产荒”到“资金荒”的切换十分迅速，以至于近期发生了一次类似于2013年的小规模利率风暴。随着市场流动性紧张预期进一步加大，利率走高，债市也发生了大幅波动。

债市大幅波动，主动打压了资产泡沫，短期释放了风险。因此，从我国当前金融状况来看，货币政策势必将以抑制资产泡沫的进一步加大为目标，以防止金融空转给整个金融系统带来风险。从这个角度来看，在即将到来的2017年，货币政策进一步宽松的可能性并不大。

2.实体经济基本面

再看实体经济基本面，2016年下半年以来经济逐渐企稳。规模以上工业增加值增速已经连续8个月超过6%，利润同比增长8.4%；前三季度城镇新增就业人数1067万，提前一个季度完成全年1000万的就业目标；投资也出现好转，特别是民间投资，10月份民间投资增长5.9%，较6月的负增长高出约6个百分点。此外，PPI由负转正，CPI温和上升，PMI连续3个月在临界点之上，市场预期明显改善。因此，从实体经济角度来看，稳增长压力减小，也给货币政策相对从紧创造了条件。

如果单考虑通胀因素，预计2017年通胀水平将进一步提高，也会使得货币政策进一步宽松的可能性变小。

3.债务负担

目前我国整体债务负担较为沉重，2015年底全社会杠杆率249%，四部门的负债情况各有不同。

政府方面，2015年中期至2016年中期有一波强劲的加杠杆过程，负债同比增速由不足10%上涨到超过30%。2016年中期以后政策开始有所收敛，但11月增速仍然在25%以上。

对于居民部门来说，其负债大多用于购房。伴随着房价上涨，今年以来居民部门杠杆率迅速增加。在10月份楼市调控加码情况下，增速依然高达22.1%。

金融机构方面，金融机构是2015年中配合有关部门加杠杆的主力。2016年初其负债同比增速已经超过30%，是2006年有历史数据以来的最高水平，也成为资产价格膨胀的重要推手。

非金融企业部门的债务攀升是负债当中最值得关注的。我国当前非金融企业债务占GDP比重高达166%，高于主要经济体，较2010年高出42个百分点。

因此，为防范金融风险，2017年预计政府将继续去杠杆，四部门负债同比增速几乎将全面下行。从货币政策来看，适度收紧货币供应是去杠杆的重要条件。但过重的债务负担又将掣肘从紧的货币政策，一旦市场利率抬升过猛，将大幅增加整个社会的经济成本。可以说，2017年央行货币政策的重要议题将在：去杠杆、抑泡沫、稳汇率、防风险。

货币政策工具的转变

由于当前的金融和经济形势不同于以往，央行的货币政策工具也将发生结构性变化。

传统上，央行的主要货币投放工具是外汇占款和降准，中期借款便利（MLF）和逆回购等工具是辅助手段。由于我国进出口贸易的经常项目顺差不足以弥补资本外流造成的资本账户逆差，央行靠外汇占款投放货币的途径受阻；MLF的主要作用在于对冲外汇占款下降，操作相对简单，效果也比较明显。

对比MLF和降准，降准是在基础货币未扩大情况下提高货币乘数，释放出来的新增资金成本相当于零利率，会拉低整个市场的资金利率。并且，在不发生提准情况下，释放了永续期限的资金，产生的宽松信号十分强烈，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降；而MLF资金投放会设定成本和期限，并不必然拉低市场利率，甚至可以通过提高期限和利率抬升市场资金成本。

从这一角度来判断，央行近期无法通过降准来对冲外汇占款流失的影响，因而在外汇占款流失压力较大背景下，预计MLF的投放规模和频率将进一步加大。

货币政策选择将更加谨慎

总之，随着经济形势进入“跋涉阶段”，2017年的货币政策选择也将更加谨慎，势必兼顾去杠杆、抑泡沫、稳汇率、防风险几大任务。