债市落潮逼出“隐形杠杆” 代持协议缺乏约束力

（原标题：债市落潮逼出“隐形杠杆”）

每次潮落总能逼出不少裸泳者。

日前，国海证券与廊坊银行之间被指存在债券代持交易，国海证券拒绝回购导致出现纠纷。消息传出后，涉事双方均在第一时间发布澄清公告，但各自公告中的矛盾之处令此事陷入更深的罗生门中。

债券交易现纠纷

廊坊银行公告称：“廊坊银行与传闻提及的*海证券目前无任何业务往来，不存在传言中所谓的 债券代持 业务。”而国海证券15日公告则称：市场传闻内容涉及离职员工私刻公司印章，冒用公司名义进行相关债券交易事项，公司未授权相关员工开展媒体报道中所提及的相关业务。公告并未否认传闻所指交易的存在。

无独有偶，14日华龙证券被指存在总金额5亿元的债券未能按期付款完成交割，华龙证券14日晚间称：“将先于12月15日第一时间完成15国开18等债券交割。”截至记者发稿时，华龙证券尚未对是否在15日完成了相关债券交割做出明确答复。

两起债券市场中的机构间纠纷看似互不相关，孰是孰非也未有定论。但业内人士认为，在债市近期快速走熊、市场资金面紧张背景下，债券市场代持养券灰色交易已难以为继。

杠杆是债券交易中的常见工具。机构可以通过在场内多次质押手中持有的债券放大杠杆。根据上清所2015年发布的《债券交易净额清算业务质押式回购质押券管理规程》，不同债券的折扣率按主体评级不同在85%至70%间浮动，这也意味着机构根据所持券种的不同，投资杠杆倍数可以达到3倍至6倍不等。

浮出水面的“隐形杠杆”

而在债券牛市中，最高6倍杠杆已经难以满足一些机构和交易员的欲望，代持作为违规放大杠杆的手段在债券市场中由来已久。

记者了解到，长期以来，银行间债券交易市场中一直存在投资机构通过台下协议代持等手段违规放大杠杆的现象。投资机构在正常的债券质押业务之外，向代持机构转让债券并约定回购的时间、价格，从而获得增量现金放大债券市场交易杠杆。一般而言，投资机构向交易机构约定的价格会计入债券应付利息和资金成本，同时独立于市场价格波动，由此令投资机构获得价差收益，而代持机构则坐享固定收益。

相比投资机构本身，其交易员往往有更加强烈的利益冲动寻找代持交易的机会。据业内人士透露，通过代持交易，投资机构往往可以将原有杠杆再放大。

“机构自营盘的交易员一般都有超额收益提成机制，提成比例不低。在好年景中，杠杆玩得好的交易员一年有几百万提成并不罕见。”一位资深债券市场人士告诉记者。“相对的，配合投资机构放杠杆的代持机构在资金成本较低时通过拿券放钱，对收益也不无小补。在牛市中，代持可谓人人得益的好买卖。”

代持协议缺乏约束力

然而，天下没有不散的宴席。

过去两个月间，债券市场由牛转熊的趋势逐渐明显。12月以来，10年期国债到期收益率从2.98%陡升至3.3315%。以华龙证券公告中提及的15国开18债为例，在12月12日至14日间，加权平均净价从101.3581降至100.0789，跌幅达1.2%，这对波动率较小的债券市场而言已颇为可观。

一夜之间，债券从下金蛋的母鸡变成了浮亏可能不断放大的定时炸弹。对于代持机构而言，临近年末结算，盼望投资机构履约回购，从而抛下包袱的愿望变得尤为迫切。但对于投资机构而言，牛市之梦宿醉未醒，在代持债券出现浮亏的同时，自持部分浮亏程度可能在杠杆下被成倍放大。为了尽可能“止血”，拒绝履约回购代持债券成为一种具有诱惑力的选择。

“无论机构间的代持协议有没有盖公章，说到底都是没有约束力的抽屉协议，在实打实的浮亏面前基本起不到什么保障作用。”一位债券市场资深人士表示。在第三方看来，这就是一笔单纯的机构间债券交易，代持机构即使遭遇违约也很难维权，甚至为了避免连锁反应还要捏着鼻子否认存在这样的交易。

业内人士指出，长达数年的债市牛市滋生了大量此类代持交易，规模难以统计。此类交易使得债券市场中一部分杠杆脱离了企业内控和监管部门监控的视野，容易给金融市场带来风险。同时，一些金融市场投资能力相对较弱的金融机构，热衷于扮演代持机构角色获得收益，当违约事件频发时，这些机构的资金被未能到期回购的债券超预期占用，可能对这些机构的流动性安全造成影响。