债市破位引来“熊出没” “慢牛”或变“慢熊”

（原标题：债市破位引来“熊出没”）

尽管对债市调整早有预期，但当这一天真的到来时，私募基金债券投资经理张明(化名)却惊恐地发现，暴跌的凶悍程度，显然超出自己的心理承受能力。

针对近期债市剧烈调整，多家券商偏向于谨慎观望。华创证券认为，市场对后期资金面较担心，利率上行趋势还未结束，建议机构谨慎操作。东北证券也表示，债券市场短期仍将调整，入场机会需等待。

“慢牛”或变“慢熊”

张明享受过很长一段时间债券牛市的美好时光。即便在刚性兑付逐渐打破的近些年，来自“资产荒”背景下的场外资金汹涌而入，仍强力支撑着债券价格高位运行，敢于加杠杆的投资经理们收益颇丰。这也令许多机构在“慢牛”温水中渐渐丧失警惕，直至上周突如其来的“钱紧”，以及随之而来的债市加速暴跌。

“虽然与2013年的‘钱荒’有本质区别，但一次小规模的‘钱紧’就引发债市如此快的速度下跌，一方面说明支撑债市走强的逻辑在发生变化，另一方面，却被市场强势掩盖的问题暴露了：债券市场估值确实偏高！”张明向记者表示，“市场情绪逆转之快，超出想象。一些计划在市场调整时建仓的机构，现在均转为观望，这可能会延长市场调整时间。”

对于此轮债市大跌的导火索，业内一致的观点指向上周突如其来的“钱紧”。由于央行在市场资金面明显偏紧的状况下，继续净回笼资金，引发资金面小幅恐慌，而对债市风险爆发的预期则随之快速放大，从而成为压垮债市高位调整的最后一根稻草。

多位业内人士指出，债市此轮下跌背后蕴含深意——此前支撑债券市场长期走强的基本面逻辑正悄然发生改变。这或许意味着，持续多年从“快牛”到“慢牛”的债市，可能在未来相当一段长时间内遭遇“慢熊”格局。

兴业证券《债市调整后的“冷”思考》研究报告中，直指问题核心：基本面没变化，为什么市场出现如此大的调整？因为在“资产荒”逻辑下，债券“基本面”可能已不是传统的那个基本面。兴业证券表示，一直认为，在“资产荒”逻辑驱使下，这个体系的套利和提估值越来越深入，但一旦体系不稳定性上升，市场波动将会显著放大。随着体系不稳定性显著上升，金融机构的负债端已盘根错节。在负债波动上升时，资产自身安全边际会越来越重要，可能不应时刻把央行看成救世主。

重阳投资的目光则投向影响债市的两大关键因素上：经济复苏和通货膨胀。重阳投资指出，经济向好和通胀回升是此次债券收益率上升的内在原因。一方面，今年以来全球经济稳步复苏，大宗商品价格显著回升，结束了2014年以来的通缩格局，通胀预期明显回升；另一方面，从国内来看，尽管房地产政策调控下房屋销售已大幅减速，但经济惯性仍在，且补库存周期刚刚启动，制造业PMI等主要经济指标持续回升。

重阳投资进一步指出，在强劲经济基本面下，美联储将在12月再度加息，美元汇率走强，10年美国国债利率已自今年7月低点回升超100bp，而就中国而言，无论是美元升值带来的外部压力，还是国内经济回升，都要求央行的货币政策进一步回归稳健，这也符合防风险和抑制资产价格泡沫的基调。

“去杠杆”影响深远

除基本面“内忧”被激发外，来自于政策面的“外患”频频出现，也是刺激债市大幅调整的关键因素。相较于“内忧”的缓慢释放，以“去杠杆”为主要特征的“外患”，其影响时间和幅度或更深远。

重阳投资表示，债市去杠杆是目前市场调整的主要动力。在2014年以来的无风险利率长期下行周期中，长期低利率甚至零利率成为市场主流预期，最大限度地加杠杆购买长债成为投资者的“理性”选择。一个值得注意的现象是，过去两年，金融机构资产负债表增速大幅超过信贷增速，这表明金融同业杠杆显著上升，银行理财、委外投资、货币基金等非银金融产品快速膨胀，金融同业债务链条拉长。

值得警惕的是，在债市杠杆显著上升时，负债端成本居高不下，令债市此前的收益率无法覆盖融资成本，这反而进一步刺激杠杆倍数的增加，形成恶性循环。重阳投资告诉记者，此前银行间规模的竞争使得理财产品负债端成本居高不下，资产端3%至4%的静态收益无法覆盖4%至5%的融资成本，只能加杠杆博取资本利得。但高杠杆模式的维系需要两个条件：其一，稳定且低成本的融资成本；其二，资产端债券收益率下行获得资本利得。

“过高的杠杆倍数，使得债市对资金面和利率的微小波动变得敏感。所以，相较于2013年，这次‘钱紧’力度其实并不是很厉害，但债市反应的剧烈程度却远超预期。”张明向记者表示，“其实，自10月以来，银行间市场资金面就已逐步趋紧，但债市反应还算正常，不过，最近利率上行速度较快，这导致债券市场被动快速‘去杠杆’。”

观望情绪迅速蔓延

值得关注的是，在债市此轮快速调整后，市场预期出现较大变化，此前放言逢低买入的机构，此时纷纷转为“路人甲”，观望情绪不断加重。

某债券分析师向记者表示，在市场调整时期，不要轻言抄底。“资产荒”背景下，大量银行资金委外出来，固然形成对资产的追逐，但当市场走势与基本面背离时，脆弱心理会放大，任何捕风捉影的不利信息就会引发债市调整。且由于机构的资金供给方过于集中，导致机构本身操作也不得不趋于一致，从而会加大波动幅度。

“在这种背景下，任何对于收益率调整具体点位的预测都是不负责任的。”该分析师说，“与其做这种无谓的预测或给出一个无意义的宽泛区间，不如去通过观察和推断决定债市核心价值的基本面因素何时出现拐点。利率债仍可能会有极短的波段性行情，但只适合小规模资金快进快出，当前不建议机构大规模入场抄底。”

在采访中，记者还发现，考虑到国际环境变化和通胀预期的升温，不少机构对加息的预期有所增加。华创证券认为，当汇率持续承压，外汇储备下降过快时，不排除利用加息来对抗汇率过快贬值的可能性。不过，由于中国经济仍存下行压力，央行“加息”方式会有别于以往的存贷款利率调整，可能会采用对公开市场操作利率上调的方式来体现。央行的主动收紧目的是引导市场去杠杆，且相对企业杠杆，金融机构的杠杆更高，面临的风险更大，央行或通过上调2.25%的逆回购利率，提高市场资金利率中枢达到金融去杠杆目的。