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管涛:没有汇率市场化就不会有强势人民币

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(原标题:亲历四次汇改的启示)


亲历四次人民币汇改给了我五点启示:第一,没有汇率市场化就不会有强势人民币;第二,汇率改革必须经历从量变到质变的惊险一跃。有时改革到了一定程度,必须得有关键性的突破;第三,汇率改革要注意把握时机和做好政策储备;第四,汇率市场化即使不是开放的前提条件也必定是配套措施。人民币汇率改革机制比调整水平更重要,任何以汇率水平为目标的改革都要非常慎重;第五,人民币汇率改革是一项系统工程。汇率政策要和其他政策配合协调好,不能单兵出击。

1994年初,中国外汇体制进行了官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨的重大改革,人民币汇率开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。自汇率并轨以来,过去二十多年来,我国不断致力于人民币汇率形成市场化的改革,最终方向是央行退出外汇市场的常态干预,实现人民币汇率的清洁浮动或者说自由浮动。总的来说,人民币汇率改革进退自如、得心应手,这不但对中国是一笔宝贵的财富,对世界也是一笔宝贵的财富。

1994年汇率并轨:人民币的成功逆袭

1993年底,人民币官方汇率是5.8,外汇调剂市场汇率是8.7,是双重汇率安排制度。1992年以后,中国经济结束了治理整顿,出现了过热迹象。1993年,中国出现了历史上最后一次年度贸易逆差。由于经济过热、进出口逆差,造成了大家对外汇的抢购,有比较强的人民币贬值预期。从1992年下半年开始,外汇调剂市场汇率逐渐从6元多跌到了8元多。曾经有一段时间,央行在外汇调剂市场上限价,但最终导致场外加价交易蔓延。1993年7月,央行首次以抛售外汇储备的方式调控外汇市场,把人民币汇率稳定在了8.7左右的水平,并一直持续到了1994年年初汇率并轨。

这次改革不但实现了人民币汇率并轨,实行了以市场供求为基础的、单一的、浮动汇率管理制度,并且建立了全国统一规范的外汇市场。同时,还取消了外汇留成和上缴制度,要求中资企业所有经常项目外汇收入主要是出口收入,必须全部卖给银行,而进口及贸易项下的运费、保费、佣金等从属费用,可以直接到银行柜台凭商业单据购买,这就是所谓银行结售汇制度。

特别要强调的是,1994年汇率并轨时,人民币汇率制度是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其中,这个“单一”不是单一盯住美元的汇率制度,而是相对于1994年并轨以前的双重汇率制度来说的。双重汇率制度时期,官方汇率和外汇调剂市场汇率的差价很大,并轨以后,所有的交易都使用了市场形成的汇率,因此强调了“单一”。

并轨之初,绝大部分人士都认为8.7是守不住的,认为会跌到9甚至10以上。所以,当时中央下达的任务是,一方面要稳定汇率,另一方面要增加储备。在那种情况下,贬值预期那么强,资本流出压力那么大,实现汇率稳定、储备增加的双重目标,几乎是不可能完成的任务。

但是,汇率并轨的改革实际取得了超预期的成功。1994年末,人民币汇率从年初的8.7升到了8.49,外汇储备从1993年底的212亿美元翻到516亿美元。说起来大家可能会觉得好笑:前些年外汇储备近4万亿美元成为负担的时候,所担心的问题,早在1995年就已经成为问题了。当时,我们也不能理解外汇储备为什么会从200多亿美元翻到500多亿美元。这到底是贸易顺差来的,还是热钱流入导致的?外汇储备规模是不是太多了?

1994汇率并轨改革成功主要有以下几个原因:

第一,当时政府针对经济过热加强了宏观调控,实行从紧的财政货币政策,从而从源头抑制了过热的外汇需求。1993年还有122亿美元的贸易赤字,但1994年就转为59亿美元的顺差了。

第二,外汇改革有进有退。在双轨制时期,我国实行的是计划分配和市场调节相结合的外汇管理体制,实行了外汇留成和上缴制度,而且外汇留成的比重越来越高。到1993年底汇率并轨前夕,企业可以留存的外汇是80%,也就是企业出口收入,只有20%按照5.8的官方汇率卖给国家,80%可以自己保留,或者到外汇调剂市场按照8.7的调剂价格卖给其他企业。按照过去的思路,下一步应该实行百分之百的现汇留成,即意愿结汇。但由于1994年汇改开始时外汇形势比较紧张,因此,改革以退为进,废掉了外汇留成,实行了强制结汇。为了保持政策的连续性,鼓励外商投资,对外商投资企业没有强制要求,仍然可以全额保留外汇。但对于中资企业做了明确要求,一分钱外汇都不能保留,必须全部卖给国家。然后,国家集中外汇供给,来保证有限的外汇需求,实现了人民币经常项目有条件可兑换。

第三,全面实行出口退税制度。很多人都认为当时的人民币其实是低估了,是人民币汇率贬值致使中国出口形势好转。这其实是一个很大的误解。如前所述,并轨前夕,80%的交易已经使用的是市场价格,只有20%是用官方汇率,所以要对它进行加权,加权以后的实际汇率在并轨前夕已经8.12,所以汇率并轨只调整了百分之六七,而不是百分之三十几。出口高增长的主要原因是,1994年以前,只有部分的商品出口是享受退税的,但1994年以后,作为财税体制改革的重要组成部分,对出口实行了零税率政策,相当于整个退税比例提高了11个百分点。

1994年汇率并轨改革成功带给我们的启示是:

首先,经济稳是货币稳的前提。没有全面从紧的财政货币政策,没有宏观调控,不可能指望靠外汇管制取得改革的成功。

第二,均衡汇率不可能提前预知。虽然1994年汇率并轨时,市场普遍认为人民币进行了一次性大幅贬值,甚至事后还认为人民币汇率是低估的。然而,市场根据适应性预期得出的主流观点仍是人民币还会进一步贬值,大部分人不相信8.7能够守得住。所以,不要以为市场所认定的就一定是合理的汇率水平。

第三,牢牢把握改革开放的主动权。前面讲到的外汇留成制度改革,按照过去的思路我们应该是实行意愿结汇,但那个时候我们因地制宜,根据当时的情况采取了以退为进的改革方式,取得了很好的效果。

2005年“7·21”汇改:重归有管理的浮动

1994年汇率并轨以后,人民币汇率总体保持稳中趋升的走势,到1997年底人民币汇率是8.28。东南亚货币危机演变成席卷全球的亚洲金融危机以后,1998年初,中国政府就对外承诺人民币不贬值,自此人民币兑美元的汇率大致稳定在8.28左右,直到2005年7月21日,重启人民币汇率改革。

2005年“7·21”汇改的主要内容包括:

首先,人民币汇率兑美元一次性升值2.1%,从8.2765升至8.11。如前所述,1998年亚洲金融危机发生以后,中国政府承诺人民币不贬值,有一段时间外汇管理的主要任务是防止资本外逃,维持汇率稳定。但是,到2000年,亚洲金融危机影响逐渐平息,特别是2001年“9·11”事件发生以后,美国IT泡沫破灭,因此美国采取了降息的策略。我清楚地记得,美联储大幅降息,以致境内美元存款利率开始低于人民币的利率后,导致当月个人结售汇立即由逆差变成了顺差。

其次,从2001年开始,中国重现大规模资本净流入,人民币面临单边升值压力。在此背景下,“7·21”汇改,一方面释放了部分升值压力,人民币一次性升值2.1%,另一方面宣布人民币不再单一盯住美元,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。

第三,人民币汇率中间价由参考上日银行间市场加权平均价确定,改为参考上日收盘价确定,但维持人民币汇率日浮动区间0.3%不变。

第四,伴随着人民币汇率弹性的增加,扩大远期结售汇业务试点范围,开办人民币外汇掉期业务。在这之前,只有中国银行一家可以做远期结售汇。

第五,2006年1月4日,引入了做市商制度和询价交易机制,改变了中间价的定价方式。即中间价的形成,由做市商在开市前,向中国外汇交易中心报价,去掉最高价和最低价加权平均形成。由此带来了一个问题,就是这中间价不透明了,而市场把这一中间价的任何变化都解读为央行汇率政策的信号。但是,它的初衷就是发挥做市商的定价作用。

第六,2007年5月21日,把人民币汇率日间浮动区间扩大到正负0.5%。但是从0.3%扩大到正负0.5%,市场没有做出很大的反应,因为幅度非常小。

总体来说,“7·21”汇改较为成功。汇改之后,人民币没有马上出现大幅升值,截至2005年年底,人民币升值幅度没有超过1%;外汇市场供求也基本平衡,与汇改前相比没有发生明显的变化。

“7·21”汇改之所以相对成功,其主要经验有:

一是注意把握舆论宣传的主动权。“7·21”汇改的背景就是人民币单边升值压力很大,这一压力不但来自于内部的升值压力,也包括外部欧洲、日本、美国的施压。所以,中国政府担心国民会把人民币汇率改革理解为迫于外部的压力。因此,当时淡化了汇率水平的问题,主要强调人民币汇改是从中国经济发展和改革开放的客观需要出发,按照主动、渐进、可控的原则进行的改革。“7·21”汇改一作出调整,就立即分头向国际组织、主要境外央行通报,中办、国办联合发文,全国上下一致宣传,要把人们的思想统一到党中央的决策上。

二是注意推动新旧体制的平稳过渡。“7·21”汇改是要从事实上的固定汇率重归真正的有管理浮动。作出这么大的调整,必须增加新体制的透明度,才能消除不确定性给市场带来的恐慌。“7·21”汇改初期,中间价按照上一日收盘价决定,好处就在于当一个旧体制向新体制过渡的时候,可以保持它的透明度,以便于它平稳过渡。

三是摈弃一次性调整实现汇率均衡的幻想。据说当时有人研究得出,中国的贸易顺差非常大,人民币兑美元汇率一次性升值2.1%以后,我国与其他国家的贸易收支就可以实现平衡。但事后的结果证明,我国贸易顺差不但没有减少,反而一度急剧扩大。可见,官方也不知道均衡汇率在哪里。

2012年“4·21”汇改:顺势而为的改革

2011年底到2012年中,出现了欧美主权债务危机。2011年前三季度,我国仍然面临资本大量流入、外汇储备大幅增加的局面。到了2011年7月份,美债上限谈判陷入僵局,虽然7月底涉险过关,但是大家还是认为美国可能会面临财政悬崖,所以,8月4日国际评级机构下调了美债信用评级。当时,欧债危机也正从边缘国家向核心国家蔓延,欧债危机进一步恶化。在此背景下,主流观点是中国一枝独秀,肯定会吸引更多的热钱涌入。

但我们的分析认为,尽管自2009年试点跨境人民币业务以来,海外配置人民币资产的兴趣逐渐增强,人民币却仍然是风险资产,不是避险资产。我们早在当年9月份,就预测我国可能会面临一轮外部冲击,引起资本外流。果不其然,到2011年9月底10月初的时候,由于受到外部冲击,投资者避险情绪上升,急于将人民币转换成美元或港币,香港人民币购售额度首次用完。

到了2011年12月份的第一个星期,人民币在银行间外汇市场兑美元汇率持续一个星期跌停,造成了市场恐慌。当时我在接受媒体采访时指出,人民币跌停与贬值不能画等号:一则,交易价虽然跌停,但第二天的中间价不变,交易价又回来了,形成了“折返跑”的现象;二则,在跌停的位置上,虽然股票市场没有交易,但是在外汇市场上仍然有交易。

年底,我们还利用内部细项数据,对跨境资本流动的发展态势做了预测。其中一个重要的指标,就是研究去杠杆的进程。经过模拟测算,得出去杠杆要持续8到13个月,也就是到2012年5月或者10月份去杠杆进程才会结束。实际情况是,去杠杆进程到2012年10月份如期出现反转。所以说,我们既猜到了故事的开头,也猜到了故事的结尾。

另外,我们判断当时中国经济的基本面没有问题,因此此轮资本外流是阶段性的冲击。正是基于这样的判断,尽管2011年四季度到2012年三季度,除了2012年一季度有资本流入,其他三个季度都是资本流出,我们也没有采取任何控制流出的手段,而是做了改革。这就是2012年“4·21”汇改的重要背景。

当时的改革措施包括以下主要内容:

一是把银行间外汇市场人民币汇率浮动区间从 0.5%扩大到 1%,让市场发挥更多的作用。

二是参考国际经验,对权责发生制的银行结售汇头寸进行正负区间管理,允许银行持有隔夜的美元兑人民币短头寸,过去银行隔夜只能持有长头寸。

三是取消对银行收付实现制头寸下限的限制,意味着银行同客户做远期结汇,可以提前卖出外汇。这是取消2010年引入的防止资本流入的措施。那时人民币单边升值的预期很强,很多企业担心人民币未来还会升值,就通过远期结汇来锁定汇率,规避升值的风险。结果,银行提前卖出外汇进行对冲,这加大了央行到外汇市场买入外汇的压力。所以,2010年外汇局采取了一项措施,如果大量的企业做远期结汇业务,就要求银行增持收付实现制的结售汇头寸,核定了一个头寸下限。这就意味着银行做的远期结汇越多,外汇敞口就越多。银行为了减少敞口风险,就会调整它的远期结汇的业务策略。应该说,对跨境资本流动的管理实行宏观审慎政策——所谓的托宾税制度,是外汇局首次进行了尝试。过去多是行政干预,通常出现这类情况,会要求银行加强真实性审核、增加凭证要求。

所以,“4·21”汇改是抓住了外汇供求基本平衡的机会,扩大了人民币汇率浮动区间。当年,我国首次出现1998年以来的年度“经常项目顺差、资本项目逆差”的国际收支格局,国际收支基本平衡、略有盈余,央行基本退出了外汇市场干预。

2014年“3·17”汇改:市场力量初显神威

如前所述,2012年三季度,我国出现了一波资本外流,但四季度开始重现大量的资本流入。2013年一年外汇储备增加了5097亿美元,增幅达到历史最高。所以,在2014年年初,很多人都认为人民币会继续升值,人民币兑美元汇率经历了一轮快速的升值,市场汇率一度升至6.04,许多人憧憬人民币汇率将进入“5时代”。

然而,自2月中旬起,特别是3月17日汇改将人民币兑美元日浮动区间由1%扩大到2%以后,人民币汇率反而快速反向下跌,这揭开了人民币汇率由单边升值转向双向波动的序幕。市场猜测,是非市场的力量导致了这种变化。但我觉得,这一次人民币汇率改革对后期有很重要的借鉴和启示。“3·17”汇改后,人民币汇率出现双向波动,主要的决定因素不是非市场力量,而是因为市场积累了人民币汇率双向调整的基础。

从宏观上来讲,经常项目占GDP比重从2007年的10%以上逐步回落到2012年的2.5%,而在2013年这个数据只有1.5%。经常项目占GDP比重可以反映汇率的均衡状况, 4%以内都表明汇率基本合理。这说明2007年以来人民币汇率的低估状况已经得到了明显改善。当汇率趋向均衡后,就容易改变汇率的单边走势,所以,这从宏观上创造了人民币汇率浮动的条件。

从微观上来看,资本流动影响加大,也为汇率的双向浮动奠定了基础。2014年一季度,国际收支口径的外汇储备资产增加了1258亿美元,其中7%来自于经常项目顺差,93%来自于资本项目顺差。这表明储备增加、汇率升值的压力主要来自于资本流动,也就意味着汇率不是由贸易收支状况决定的,而更多是具有资产价格属性。资产价格和商品价格之间很大的差别是,资产价格容易形成超调,就是过冲。

同时,从2013年下半年开始,在外汇市场上,人民币兑美元的远期汇率已经逐渐从升水变成了贴水,即从升值变成贬值。但这并不意味着贬值预期——在汇率平价理论下人民币是高息货币,所以远期来看美元兑人民币是升值的。从2013年下半年开始,市场上的汇率升值预期已经消退。刚才提到,2013年外汇储备增加了5000多亿美元,这意味着现货市场上人民币有很大的升值压力,但是远期市场上已经没有了人民币升值预期。这是微观上出现的重要变化。从这个意义上来讲,当时市场已经孕育了人民币汇率调整的微观基础。

我曾经较早就提出判断说,我国外汇市场已经进入多重均衡状态,即在贸易仍然顺差、人民币是高息货币的情况下,资本既可能流入也可能流出,人民币既可能升值也可能贬值。这和过去汇率明显高估或低估情况下容易形成单边预期不同,现在很容易受市场情绪的驱动,可能在多空之间频繁变换,而与经济基本面变化并无必然关系。

所以,“3·17”汇改给我们的重要启示是,要相信市场、尊重市场、敬畏市场、顺应市场,同时要用市场化的方式去培育市场、引导市场。

主要结论

第一,没有汇率市场化就不会有强势人民币。1994年汇率并轨之前,人民币官方汇率是螺旋式的贬值,因为官方汇率制定的重要基础是参考出口换汇系统,要从企业搜集信息。这种方式有两个弊端:一是信息有迟滞性,二是如果企业知道它的成本会影响汇率,它就没有控制成本的动力,而更愿意虚报成本。结果,官方刚把汇率调整完,企业成本就又上升了,进而造成汇率进一步调整的压力。而外汇调剂市场汇率的走势却不尽相同。在1994年以前,中国总体是外汇短缺、供不应求。在1988年9月建立的外汇调剂市场上,其汇率是自由浮动、随行就市的。自由浮动的后果是,外汇调剂市场汇率是有涨有跌的。1994年汇率并轨以后,出口企业一直给有关部门施加压力,希望人民币贬值,但有关部门一直坚持汇率应该顺应供求关系,这导致了过去二十多年人民币汇率保持坚挺的走势,倒逼国内企业外贸发展方式的转变。

第二,汇率改革必须经历从量变到质变的惊险一跃。我们大多习惯了循序渐进、小步快走的改革,但有时改革到了一定程度,必须得有关键性的突破。比如,人民币汇率中间价改革就是人民币汇率形成市场化的核心环节。特别是2015年“8·11”汇改,如果人民币汇率中间价还不够市场化,人民币汇率改革就没办法继续推行。因为,仅仅是扩大汇率浮动区间,其结果是让人民币的交易价格相对于中间价进一步偏离,涉嫌构成双重汇率安排,违背国际货币基金组织章程。

第三,汇率改革要注意把握时机和做好政策储备。改革往往是两害相权取其轻的选择,改革只有后悔药,没有所谓最佳时机。形势好的时候改革风险较小,形势不好的时候要更加周密谋划。任何改变都会带来不确定性。面对诸多不确定性,必须拟定预案,从最坏处打算,争取最好的结果。

第四,汇率市场化即使不是开放的前提条件也必定是配套措施。现在,正是由于汇率形成机制没有及时改革,汇率市场化的程度不够充分,使得金融开放出现一些波折。同时,人民币汇率改革机制比调整水平更重要,任何以汇率水平为目标的改革都要非常慎重。如果是以汇率水平为目标,储备再少也可能变多,储备再多也可能会减少。

最后,人民币汇率改革是一项系统工程。汇率政策对于促进国际收支平衡确实非常重要,但要和其他政策配合协调好,不能单兵出击。如果前期我们能够及时改革劳动力市场、让社会财富分配更多向居民倾斜、早一点提高居民工资,就不会碰到2008年危机之后内部紧缩和外部紧缩双碰头的情况。

(作者系中国金融四十人论坛高级研究员)

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