中国PE业的鼎晖“缩影”

（原标题：中国PE业的鼎晖“缩影”）

记者 郭成林 编辑 全泽源

鼎晖投资北京总部有一间会议室，其内布满“黑科技”式的超高清电视电话显示屏。

鼎晖在每周一的例会、或在遭遇突发事件、或对旗下各业务作最终决策时，这些屏幕将被开启，链接位于全球各地的办公室，让数位乃至数十位高级投资人同步讨论、以襄决策。

11月，北京的一个早晨，在这间会议室内，创始人、董事长吴尚志向我们展开十年鼎晖发展沿革与庞大业务版图。

近一年鼎晖在做什么？PE跨境并购为什么有大机遇？创新成长基金是什么？神秘的二级市场基金做得怎么样？夹层业务会爆发吗？

更令我们注意的，是他对行业的观察与思考：对当前市场冷热的判断、中国机构投资者的现状与未来、中国资管行业的环境与政策、优秀基金如何育成——制度、文化与时间。

2007年，中国资本市场经历股权分置改革。监管部门在武夷山邀请各大PE机构召开内部会议，旨在结束“两头在外”——因当时几乎都是外资PE，存在融资在外、退出在外的现状，鼓励积极融入中国市场。其时，吴尚志是主要参会代表，这次会议直接开启了鼎晖的人民币业务。

一张鼎晖投资的业务沿革图，“缩影”了一部中国PE行业的蓬勃发展史。

跨境并购的历史性机遇

鼎晖对PE业务有什么最新策略？

“跨境并购是我们这几年的核心策略之一。主要有两个背景：首先，中国消费者市场的规模在全世界范围内都已非常大，猪肉市场是美国的五倍，女鞋市场也比美国要大；其次，中国的企业，包括鼎晖以前投资的企业，现在已成长到世界量级，其自然有雄心和机会去做很多跨境并购。”吴尚志说。

11月1日，鼎晖投资与某鞋业上市企业共同投资的时尚消费品公司，在东京证券交易所成功上市，成为鼎晖跨境投资的最新案例。

而早前的10月28日，鼎晖投资刚在港股二级市场，两个月、两次大额减持万洲国际股份。万洲国际是双汇集团的母公司。双汇集团在10年间从漯河肉联厂成长为世界五百强企业，从收购美国史密斯菲尔德到万洲国际香港IPO，鼎晖作为其最重要的投资人，一边扮演着不可或缺的角色，一边打磨着自己的跨境并购战略。

“我们在四五年前开始做跨境并购，联合已经成熟的规模企业，把国外成熟的产品、技术、原料与中国的消费市场对接，最典型的例子就是猪肉。在这个过程中，除了中国市场的角度以外，我还发现，从长期来讲，美国的生猪成本比中国便宜30%，所以这是一个资源的整合。”吴尚志分析。

“肉类深加工、时尚消费品这两个案例已走完了一个完整的周期，一开始基于中国消费者市场与全球接轨这样的一个理念进行操作和投资，后来在资本市场上市，对投资者实现了价值。”吴尚志总结：“鼎晖要参与的跨境并购有几点要素，首先项目要跟中国消费者市场有关系；其次要与能够对消费者市场有影响力的企业合作；第三要能够与资本市场实现投资价值相结合。在这些条件下，我们对行业要能够把握。这就是鼎晖在跨境并购上的具体策略。”

多元业务的综合资管模式

目前，PE的投资行为正在出现分化：一方面，部分PE随管理基金规模不断扩大，成长为“大基金”，他们投资单个项目金额也在不断放大；另一方面，部分经过裂变的PE机构，合伙人单飞出来，在募资不易的当下，较多采取“小步快走”战术——基金规模不大，单个项目投资基金也不大。

这造成了基金蜂拥早期和后期投资，而一些中型成长项目的机会却被忽视了。2015年，鼎晖瞄准了这一机遇，把VC与PE的医疗、成长型投资团队战略重组为创新与成长基金。

“有很多中小项目也有很好的回报，尤其在中国整体的 双创 环境下，早期创业人的创业精神很吸引人，我们也不愿意放弃。而且，鼎晖也具备投资增长阶段企业的基本经验。”吴尚志说：“因此独立成立了一个创新与成长基金。这个基金主要投向医疗、TMT和其他增长型企业。现在，无论是规模还是团队，这个基金都在扩大。”

据此，我们再来端详鼎晖的业务版图，从PE、到创新与成长基金、到夹层、到地产、到二级市场、到财富管理、到不良资产，已然是一艘多元业务的综合资产管理航母。

而面对我们，吴尚志亦首次对外详细披露各项业务细节。

如对颇为神秘的润晖投资，市场知之甚少。“别人不太知道我们其实有做二级市场基金，而且规模还不小。”吴尚志说：“润晖只做一件事，就是管国际机构的钱，通过QFII和RQFII投资A股市场。目前管理30亿美元的资金。”

又如对夹层，吴尚志有着非常清晰的认识。

“站在全球的角度看，私募夹层投资从2008年以后规模大增，已经与PE接近了。我国的夹层基金投资者以机构为主，鼎晖成立的夹层基金几乎百分之百都是机构投资参与。相对PE，夹层业务的核心是要做好风险控制，让现金流能清晰一点。”吴尚志说：“我认为，夹层已经得到中国机构投资人的认同，控制好风险，中国还有很大空间。”

有统计数据显示，夹层基金在国际市场发展迅速。1986年全球夹层基金只有3亿美元规模，到了2014年已经达到3728亿美元，年复合增长率是29%。

国际上有哪些机构在做夹层基金？记者查阅黑石、凯雷、阿波罗、KKR的资产情况。黑石夹层比例约占26%，其PE股权基金约为25%。从黑石这个标杆企业来看，夹层基金和PE是相当的。而阿波罗的夹层基金比例占到56%，超过其他任何业务。

中国夹层基金则从2005年开始出现。到2011年，很多机构相继成立夹层基金，中信产业基金和鼎晖夹层基金均在这一年成立。此后，2012年光大控股的夹层基金成立，2013年弘毅投资的夹层基金成立。

“现在压根不是资本寒冬”

现在是不是“资本寒冬”？面对经济下行压力，这一名词一直在国内投资界回响。

吴尚志则说，根本没有资本寒冬。“从多年的市场经验看，我认为还是偏热，太多的钱在找项目。这种中性偏热的情况，当然比过去12至18个月改善了，但是我认为还是不够凉，还有点热，我没有感受到所谓的资本寒冬，现在远远没有到随处都是合理定价机会的时候。”

他甚至强调，要自律和变现。现在手里拿着很多钱的机构，要特别谨慎。“如果拥有较多已经增值的资产，那些账面财富近期最好变现，比如鼎晖最近的一系列减持，我觉得总需要有流动性。”

在此背景下，对于中国机构投资者进一步增加另类资产投资，吴尚志持乐观态度。

“由于资产荒、国家政策对创业的支持、对股权资产开放的导向，我预计未来两年国内机构投资人会开始更加系统地看股权和其他另类资产，但是还停留在早期。”他说：“过去多年，国内财富人群曾经是这个市场最主要、最积极的参与者，目前国内机构投资者开始进来，它进入的形式和财富人群不太一样，和成熟的国际机构也不太一样。我们需要与他们共同探讨，琢磨出一条共赢的合作模式。”

吴尚志继续呼吁，希望机构投资人能形成像社保一样专业化的配置。“目前，由于大一点的基金有各种各样政策性的目标，所以最后能形成什么样还有待观察。希望更多保险资金、银行资管资金和养老金能够像社保理事会那样专业，纯粹从投资、风险、回报的角度配置资产。目前政府基金也开始关注这个市场，希望更市场化。”

优秀基金的“六字金诀”

十年磨剑。鼎晖从200亿的纯美元PE，生长到1300亿半美元半人民币的综合资产管理集团，其规模的增长、业务的变迁，依托的是国内资本市场的历史性发展机遇，映射的是中国资本市场的蓬勃发展历程。

但在经历几轮经济周期与起伏背后，是鼎晖投资而非其他PE机构“成其如此”，背后是否有独特的方法论？

“对于优秀基金的素质，这个问题我有些思考。”吴尚志主动打开话匣，并表示深有感触。

他认为，首先私募机构要有诚信，一定要得到投资人的长期信任，即便经济下行，可能原来有些投资不及预期，但要说实话。

其次，要有专业的能力。“这个能力除了个人能力，更重要的是机构投资体系的建设。每个新业务都需要培养的过程和时间。我个人观察，这个时间平均是七年，即一个业务从零开始慢慢磨合，团队在一起工作形成合力，形成自律的文化和制度，积累足够的个人和集体经验，要有时间的历练。”

最后，吴尚志认为，要建立一个良好的品牌。“其实，这个品牌就诉说出了这个团队投资的自律文化、诚信及专业能力。”

诚信、专业、品牌，这即是鼎晖的六字方法论。

“观察世界级的私募公司，他们比我们早走了20年。中国PE的体量还远小于美国，但是我们已超过日本，也会慢慢赶上欧洲。中国PE成为国际化机构的过程中，作为股权或者另类资产管理人，要接近美国那个体量并瞄准国际化，既需要优秀的投资机构自身的努力和提高，但更需要本土的生态、本土机构投资人的参与和支持，唯有如此，中国资产市场和金融体系的成熟才有可能实现。”吴尚志说。