今年以来，我们可以观察到两个明显的现象：
一方面，个股和板块的表现与业绩的好坏直接相关。在个股上，剔除今年上市的次新股，2016年以来A股平均跌幅达到7.8%，如果我们挑选出近3个季度净利润同比增速连续改善的股票，这一跌幅将缩减至3.8%。或者我们选择其中连续4个季度净利润增速稳定在20%以上的个股，今年以来的平均跌幅同样下降至3.0%。在板块上，我们回顾了今年前9个月表现领先的行业或者主题，大部分都与业绩改善或者业绩改善的预期相关。
另一方面，市场整体的表现对于经济数据和企业盈利的反弹并不买账。经历了1月份的连续下跌以后，市场从2月份开始进入了震荡上行的阶段，但是与企业盈利的强势反弹相比，从直观上来说，今年以来A股市场的每一次反弹都显得不尽如人意。比如非金融、石油石化A股2016年前两个季度的净利润同比增速较去年有明显的改善，工业企业净利润同比也迎来2013年至今的最大幅反弹，但是万得全A（剔除金融、石油石化）指数2016年仍然下跌12.86%。比如创业板净利润增速在今年一季度创下新高，但是创业板指今年以来跌幅仍然超过20%。
总结来说，今年个股和板块的机会都来自于业绩的稳定增长或者是业绩的持续超预期。但是今年市场整体的表现却与企业盈利的复苏大相径庭，反弹幅度不尽如人意甚至远低于预期。
事实上，市场整体趋势与企业盈利的背离，不是今年才发生的新鲜事儿。
2013年之前，每一次市场较大幅度的上涨，都与企业盈利的复苏相对应。唯一的一次例外发生在2002~2003年期间，也很容易用资产配置的逻辑解释过去：由于此前资产负债表的大幅恶化，虽然企业盈利持续改善，多出来的钱被企业部门用来填窟窿，导致本该出现的股票配置力度上升胎死腹中。
换句话说，1996年到2012年之间，把这个周期拉出来看，我们会发现长达16年的时间里面，真正意义上决定资本市场走势的似乎就是业绩。在2012年之前，基本上每轮经济周期都是非常的完整。我们以一轮完整的经济周期为例，萧条期的末端，货币政策和财政政策开始双放松，然后风险偏好改善，伴随企业利润持续改善，三者步调统一。老人应该都记得，2012年之前，但凡货币政策开始放松流动性改善，就会有人出来讲故事，经济周期要起来，企业盈利要起来，股市要起来。那时候，资本市场最喜欢的专家要么来自央行，要么来自发改委。至于产业专家，产业专家是啥？不熟悉，不了解，没兴趣。所以在2012年之前，业绩、流动性和风险偏好这三者往往是同向运动的，就是呈现共震的周期特点。
但是，从2012年以后，令无数前辈大佬黯然退出江湖的中小创牛市启动后，以盈利周期为核心的市场研判框架变得苍白无力。在2014年下半年企业盈利再下台阶的时候，市场反而迎来了一波大牛市，在2016年1季度超预期复苏的情况下，市场却几乎没有丝毫反应。从2012年到现在，这中间包含了14年到15年的走势，我们发现A股跟工业企业利润的相关性系统为-86%。第二个我们看流动性，流动性我们用M2来衡量，它的波动代表流动性变化，背后是货币政策的放松或者收紧。M2波动与A股波动也是相对比较显著的负相关，因为它们的相关性也达到了-64%！
很自然，下一步我们就需要解释这种背离。
2012年以后到现在，一旦政府开始采取刺激性的经济政策，这可以体现在M2系统性的起来，就可以导致企业盈利也起来，但这个时候资本市场对此的第一反应却往往不是欢欣鼓舞，而是担忧！担忧什么？担忧经济体走向崩溃的风险在加剧。
说好的盈利/流动性/风险偏好桃园结义同进退呢？
成了过去式。
也就是说，2012年之后，风险偏好跟业绩之间的关系，从原来的正相关变成负相关。相信大家能够理解这一个转变，就是2012年之前，中国的经济周期拥有足够的弹性，经济周期起来，企业业绩持续改善，资本市场的风险偏好同向改善，资本市场的流动性也能改善；但是在2012年之后，几乎所有人都会认可一点，只要经济周期起来了，背后是政府采取了强力的刺激政策，无论是财政刺激或者是货币刺激，都会导致最后一个结果，就是经济体距离最后崩溃越来越近。
何以解忧？唯有甩包袱。
对中国经济而言，只有“甩包袱”才能开启真正意义上的新一轮上行经济周期。大周期才有足够幅度的企业盈利波动，前提是我们的包袱要甩得足够干净。在此之前，企业盈利，包括流动性，跟风险偏好之间的这种负相关的会持续下去，直到“甩包袱”完成。
究竟要甩掉哪些包袱？我们可以做一个系统性的梳理。主线主要是在经济领域的甩包袱：
第一块，地方政府要甩包袱，目的就是把地方政府可以上升的空间打开，这是第一点。债务置换这个事情，进入明年上半年，整个过程就接近结束，再结合今年以来PPP的推进，对于第一块的进展我们没有任何的担忧。
第二块，金融系统要甩包袱，目的是让金融系统能够承受起中国经济的上升周期，其一是信用债的这个领域，如果始终维持刚性兑付的状态，最后会扩张到什么样的规模，没有人敢去想象；其二就是理财产品，理财产品规模一开始非常小，就是几百亿，后来变成几千亿，再变成几万亿到十万亿级别的时候，2013年监管对银行表外整肃一来，就引发钱荒。这次在两个月之前，市场广传的银监会的理财业务监管新规征求意见稿，我们理解就是意在打破理财产品的刚性兑付，手段就是要求银行理财产品不能发行行自己托管，而必须要进行第三方托管，事实上银行理财的第三方托管公司9月就已经悄悄成立了。因此，我们相信，从大的方向上来说，整个金融系统甩包袱的决心已经无需质疑，无非是轻重缓急的问题。
第三块，工业企业部门要甩包袱，他们的甩包袱体现在核心指标上面，是非金融企业部门的债务占GDP的比例，我们已经进入全世界所有发达国家爆发金融危机之前的区间，也就是150-200%的危险区间。降低债务占GDP的比例，需要分子和分母同时入手，这就是债转股政策诉求的背景，伴随其中的还有去杠杆、去产能的政策，很有可能成为今年到明年整个政策发力的核心。
所以整体来看，只有把非金融企业部门的债务率降下来，把金融系统的杠杆水平降下来，把地方政府的债务负担降下来，这三个都降低下来之后，我们才能说甩包袱的过程已经完成了。只有这三件事情都做成功了，大家才会相信，我们看到了企业盈利改善的同时，不会担忧中国经济距离崩塌又更进一步；只有看到这三点，我们相信流动性货币政策刺激的时候，不会首先担心距离崩溃又更进一步。
换句话说，把包袱甩干净之后，我们才能回到原来熟悉的框架和理论的体系里面去。而在此之前，市场都将大概率处于熊市最后阶段的窄幅震荡区间里，经济数据或是企业盈利的反弹在很大程度上被风险偏好的低迷所抵消，这也是为什么今年大家都把目标锁定在业绩稳定的股票中，而不再去“讲故事”，因为全市场的风险偏好被经济体系没有甩完的包袱和金融监管抑制了。
借助对于趋势研判框架的重新理解，我们框定了目前市场“熊市最后阶段窄幅震荡”的格局。但是如果判断更短期的市场表现，比如未来一个月，我们更多的是需要一些“信号”：
信号之一：以史为鉴。简单回顾一下上证综指的历史K线就能发现，突破并站稳年线需要非常大的“勇气”和极具吸引力的催化剂。否则即使站上年线，也只是昙花一现。从08年大熊市以来，能够有效突破年线的只有09年（四万亿催化）和14年（国企改革、沪港通），其余每次站上年线后的涨幅都不明显（包括2010年10月、2011年2月、2013年1月、2013年5月、2013年9月、2013年11月、2015年11月）。近期虽然也站上年线，但是并没有出现如09年、14年那样足够吸引人的催化剂，所以维持相对谨慎的判断更加合理。
信号之二：情绪。上周五盘面提供了完美的观测窗口，在最近一周这么多人翻多的情况下，市场却冲高回落，如果未来一周市场依然弱势，十一月份需要警惕下行风险。过去几年的经验，一片看多声中，市场上涨乏力甚至下跌，通常会引发一波调整。
信号之三：资金。我们测算11月单月理论最大解禁减持规模高达2337亿。今年的另一个解禁高峰在6月，但是由于当时市场位置较低，最终的实际减持规模并没有对市场产生太多影响。但是，目前的市场位置相对于6月份已经有接近300点抬升，相应来说，解禁减持的压力也较6月份大幅提升。再结合近期QFII资金对人民币资产的担忧导致的资金流出，未来两个月资金面的压力需要警惕。
信号之四：汇率。关注汇率问题不仅仅在于10月份以来的连续贬值，我们更需要理解的是，汇率的贬值只是一个结果，而隐藏在汇率问题背后的是几乎所有四季度的不确定性因素。包括黄金周限购以后对于国内经济预期的不确定性，如果实体经济回报率和理财产品、国债收益率都继续下行，将加大人民币贬值和资本外流的预期，包括英国“硬脱欧”对英镑的影响、意大利公投对欧元的影响、美国大选加息对美元的影响，最终也都将通过一揽子货币对人民币形成影响。而这些又恰恰都是四季度国内外最大的不确定性因素。
这其中，我们更需要担心的是由于回报率坍塌引发的人民币贬值，这一过程通常伴随大量的资本外流，对资本市场中流动性最后的股票的伤害也最大。
如果从国内资产收益率的角度，尤其是实体经济收益率的情况，非常容易解释，为什么15年8月份、16年1月份、16年2季度，三次汇率大幅贬值，对应资本外流的情况截然不同，下图虚线方框中显示地很清楚。
前两次中国实体经济面临严重下行风险，于是国内资产的吸引力大幅下降，汇率的贬值诱发了资本的加速外流，股市大幅下跌。而第三次，中国经济经历了一个多季度的复苏，国内资产已经变得相对有吸引力，汇率贬值并未带来资本的显著外流，股市岿然不动。
总结“年线”、“情绪”、“资金”、“汇率”给出的信号，在熊市最后阶段的窄幅震荡中，目前处于震荡区间的上沿位置，更多需要以提高警惕和减仓为主！
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