上市公司和金融机构眼中的债转股

（原标题：上市公司和金融机构眼中的债转股）

“已关注到相关政策，正在酝酿。”一家上市钢企的负责人告诉上证报记者。新一轮债转股的启动，让部分财务负担沉重的上市公司看到了新的解困希望。

据上证资讯统计，截至今年二季度，沪深两市共有175家公司的资产负债率超过80%，部分公司的财务费用成为沉重的负担。2015年度财务费用在10亿元以上的上市公司有76家。“在上市公司层面，个人认为有两种模式操作性比较强，一是定增融资用于收购债务，适合那些负债特别重的公司；二是将债转股和混改结合起来，适合那些国资持股比例特别高的公司，可以在降低企业成本的同时优化股权结构。”有接受采访的投行人士表示，尽管目前还没有具体的指引，但在实际操作中，股票发行价格和锁定期等均可参照上市公司的定向增发规则。

为部分上市公司“补血”

上市公司进行债转股并不是一个新课题，其中有一种比较特殊的“债转股”，即上市公司以定增方式融得现金，全部用于偿还债务。

一个典型案例是厦华股份。2011年，当时的ST厦华披露再融资预案，拟向债权人华映光电、华映视讯、福建华显、建发集团非公开发行股票合计1.52亿股，发行价不低于4.9273元/股，募集资金9.6亿元用于偿债。

“直接向债权人发行股份，募资用于偿还贷款，这应该是比较典型的债转股。实际操作过程中，参照的也是上市公司再融资的规则。”前述投行人士表示，在未来上市公司实施债转股的实际操作中，极有可能仍遵从该规则。

“（债转股）如果能做成，当然是好事，公司去年给银行的利息就有十几个亿，这一块的成本太大，尚没有办法降下来。”一家上市钢铁企业的董秘向本报记者介绍说。不过，他对此的期望值并不高，“这个不是我们公司能说了算的，关键是要银行同意，还得要国资委同意，不是个简单事。”

每年背负着10亿元以上利息的公司不在少数。据上证资讯统计，2015年度财务费用在10亿元以上的上市公司有76家，其中最高的是中国石油的238亿元。在这些需要支付巨额利息的公司中，部分因各种原因处于亏损状态，如中煤能源，2015年度亏损25.2亿元，当年的财务成本为39.8亿元。

“这些公司里面，有一批肯定符合‘债转股’文件中提到的适用企业范围，比如煤炭公司，就属于因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业，如果能够实施债转股，加上其他得力措施，完全可以实现扭亏。”前述投行人士称。

另外，从资产负债率的角度来看，不少上市公司也有实施债转股的动力。据上证资讯统计，截至今年二季度结束，沪深两市有约175家公司的资产负债率超过80%，其中14家的资产负债率超过100%，已经是资不抵债。

“关键还是价格，如果上市公司能够以市价发行股份，相当于一次再融资，公司肯定愿意，但银行估计不会愿意，目前我们的业务还没有涉及上市公司，对非上市公司的债转股，折价幅度都比较大。”上海某银行的一位风控人士向记者分析指出。

据国务院发布的《关于市场化银行债权转股权指导意见》（简称《指导意见》），银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。

配合混改或成国企改革新模式

“债转股的另一个问题是引进第三方，文件明确规定，银行不得直接将债权转为股权，这个必须引进的第三方，就留下了极大的操作空间。如果和混改结合起来，极有可能成为推动国企改革的一项重要举措。”有券商人士表示。

据《指导意见》，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

“有些央企，控股股东的持股比例极高，部分甚至接近90%。由于公司体量太大，很难通过再融资优化股权结构，债转股则提供了一种可能的途径。”上述投行人士认为。

以某大型电力上市公司为例，公司虽然业绩较好，但负债高企，财务负担沉重，应属于可以实施债转股的对象，而公司每年超过50亿元的利息，完全可以通过优先股等设计，满足新进入股东的投资回报要求。

债转股资金的多元化为混改提供了条件。据《指导意见》，债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。

此外，债转股的退出问题也是市场关注的一个焦点。《指导意见》提出，实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

债转股试点将审慎推进 一哄而上局面难现

市场化债转股指导意见的落地开启了新一轮债转股试点，但从指导意见落地到试点启动，还有很长的路要走。

接受上证报记者采访的银行人士表示，目前正在学习指导意见，等待实施细则。一个倾向于一致的预期是，债转股试点将审慎推进，初期债转股规模不会太大，不会出现一哄而上的局面。更重要的是，在无先例可循的情况下，债转股标的企业如何选，市场化转股价格如何博弈，政策层面会如何支持，诸如此类的众多技术问题仍待进一步解决。

技术问题待解决  两大原则需坚守

仍然待解的问题包括债转股标的企业如何选择以及转股价格如何制定等。中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚说，这些细节问题无法通过制定统一的规则去明确，只能通过试点去实践、探索，真正形成市场化的操作手段，再反过来指导政策制定。

迥异于上世纪90年代末实施的政策性债转股，此轮债转股强调市场化运作，也即本轮债转股在执行层面很多细节并无先例可循。比如，原先政策性债转股标的企业、转股的债权以及实施机构主要由政府主导确定，包括债转股涉及的资金筹集也是由政府多渠道筹集，此次政府将不干预市场化债转股的具体事务，包括不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股等。

不过在市场化债转股指导意见落地之前，一些准备工作的推进或为其打下了基础。比如银监会今年年初推行的债委会制度，银监会拟通过这一制度，促使银行共同商量应对一家企业的发展、改革、重组，不要像过去那样盲目地进入、盲目地退出。

通过记者一段时间以来的追踪梳理发现，目前债委会已取得一定成效。比如，今年上半年河南全省125家债权银行即已对满足“债务规模在3亿元以上且3家以上债权银行”条件的535家企业逐户签订了债委会协议，涉及贷款9057.88亿元，占河南省银行业对公贷款的45%。此前有银行人士在接受上证报记者采访时表示，未来债转股的标的很可能从债委会企业中诞生。

监管层也一直在为市场化债转股“预热”。银监会主席尚福林在此前的“2016年城商行年会”上表示，债委会制度有效稳定住了一批贷款多头、贷款余额比较高的临时困难企业，为稳定今年贷款投放、支持实体经济发挥了重要作用，也为今后处置僵尸企业，实施债转股打下了良好基础。

但市场也有疑虑。根据指导意见，此轮债转股将遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展，但有资产管理机构人士认为，市场化债转股确定的原则真正要做到有一定难度。有大行人士在接受上证报记者采访时也明确说，未来债转股实施中可能会承受来自地方政府的压力。

曾刚说，当前推出债转股的市场环境与上一轮债转股完全不一样，当前是为了配合供给侧结构性改革，配合国企改革，配合“三去一降一补”工作。因此，本次债转股的执行一定要坚持好两个原则。其一，坚持市场化原则，这个过程中尤其要规范地方政府行为，防止过度干预和过度保护。其二，坚持法治化原则，为了防范企业道德风险，要加强司法执行力度。

政府不兜底  一哄而上情况难现

债转股的话题讨论已久，但此次指导意见的出台，让市场对债转股的关注热度一下子大幅蹿升。如何避免盲目地一哄而上？解决众多细节问题以及确立市场化方向，被认为是防止债转股一哄而上的关键。指导意见也明确要求发改委、人民银行、财政部、银监会等相关部门和单位要指导银行、实施机构和企业试点先行，有序开展市场化债转股，防止一哄而起。

曾刚说，从债转股的需求侧看，企业债转股的需求很旺盛。但从供给侧分析，银行出于风险控制和保护自己利益的考虑，在标的选择上，肯定会选择有前景的企业，比如因高负债导致财务负担过重的成长性企业，而不会选择扭亏无望的僵尸企业。因此，分析了市场的需求和供给后，可以预计债转股很难出现一哄而上的情况。多位市场人士在接受上证报记者采访时表示，实际上各方也缺乏一哄而上的动力，因为此轮债转股要遵循市场化原则，政府不承担兜底责任，参与机构需要审慎作为。

华泰证券宏观研究团队判断，各利益主体之间的利益协调，以及政府对规则的制定、政策的完善都将是一个渐进的过程。银行、实施机构和企业三方想撮合成一个大家都接受的转股价格也并非易事。未来债转股的规模不会一下子变大，将采取循序渐进的方式逐渐扩大规模。据华泰证券预计，在不良贷款ABS和债务置换持续推进，不良生成率放缓的环境下，债转股规模将较此前预期的3年1万亿的水平有所压缩，预计每年债转股规模在1000亿-2000亿元左右。

值得关注的是，银行被认为很大可能仍将是债转股的主导实施机构。尽管国务院近日印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》明确鼓励多类型机构参与债转股，包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等，也鼓励实施机构引入社会资本，且明确除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，但《意见》也给银行开辟了通道，即支持银行充分利用现有符合条件的所属机构或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。

有资产管理公司人士指出，留给AMC机会较多的市场化债转股可能是规模较小的股份制银行、城商行、地方小银行，预计几家大型银行会申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。

目前，还没有明确的说法将在哪个行业先行试点市场化债转股，但就近期监管层透露的信息可预期，钢铁、煤炭领域可能走在先行先试的前列。尚福林近日在中国银行业协会第七届会员大会二次会议讲话时说，按照市场化、法治化原则，支持金融资产管理公司、地方资产管理公司对钢铁煤炭等领域骨干企业开展市场化债转股。此前已有媒体报道，中钢债转股方案已上报国务院。

险资慎对债转股投资机会 静待监管发令枪响

备受关注的市场化债转股即将启动，保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金被明确鼓励均可参与投资，其中由于手握充足的资金“弹药”，市场对保险资金参与债转股寄予厚望。

不过，从上证报记者了解到的情况来看，由于险企需要评估其中的收益风险比，目前多数保险公司、保险资产管理公司对于债转股尚处初步研究阶段，实质性参与债转股投资机会尚需时日，并等待相关政策细则出台。

尚在研究 实际操作有待时日

对于债转股投资机会的出现，多数保险机构都予以了积极肯定。“此次《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中对市场化债转股对象的定位比较合理，明确了哪些企业可以债转股，哪些企业不可以，总基调是以促进优胜劣汰为目的开展市场化债转股。”

这种类似于夹层投资性质的新兴投资品种，近年来逐步进入保险机构的投资视线。但多家大中型保险资产管理公司相关负责人向记者表示，对于债转股，目前刚开始做一些基础性研究准备工作，远未到实际操作阶段。

从受访的保险机构反馈来看，绝大多数表现出谨慎观望的心态。多位保险公司投资负责人解释称，从目前了解到的初步情况来看，对于发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，银行可以通过展期贷款、以新还旧的方式来帮助企业度过难关，究竟真正能有多少优质资产可以通过债转股形式卖到保险机构的手里，值得商榷；而对于并不优质的资产，保险机构又要考虑投资风险。

保险机构的另一个顾虑在于，由于此次已明确强调市场化原则，因此更多地要考虑债转股的收益水平是否与保险资金负债相匹配。一家保险资产管理公司相关负责人直言，保险资金的特性决定了保险公司非常重视每年的账面收益，每家险企年初都要有KPI考核，要设定一个绝对收益回报率指标，而这些债转股企业恐怕短期内没有办法提供股利收益。

静待细则 监管态度仍需明朗

除主观上谨慎观望外，保险资金慎对债转股的另一个原因是，尚待保监部门发令枪响，以及来自更高层面的进一步表态。

多位保险公司投资负责人表示，由于债转股是新生事物，目前在保险资金是否可以参与一事上，保监会的态度尚不明朗，可能需要进一步明确表态。“首先是能不能参与，其次是以何种方式参与，再者是否有财税支持及配套政策，这三点都需要保监及相关部门具体细则的明确出台。”

从记者了解到的情况来看，保险资金参与债转股的积极性很大程度上取决于配套细则的出炉。多家大型保险资产管理公司相关负责人表示，从行业意义上来说，债转股的出现，拓宽了保险资金的投资渠道。

他们直言，在目前“资产荒”背景下，从强化大类资产配置、分散风险、长期投资价值的角度出发，会考虑择优挑选若干债转股项目进行试水，但预计短期内参与规模不会很大，任何新兴投资品种都需要边观察边参与。“未来更加偏重项目内在价值的判断，同时培养专业的新兴投资品种管理团队，提升相关投研水平和管理能力。”