程实：宽松续杯

（原标题：宽松续杯）

　　 程 实

央行的工作就是“在宴会渐入佳境时悄悄撤走酒杯”。美联储前主席威廉·麦克切斯尼·马丁的这句名言似乎已被遗忘了。这位史上任期最长的美联储主席在任时坚决反对超量发行货币，力图使央行摆脱政治势力的控制。而今天，国际金融经济危机爆发八年之后，超常规货币政策宽松依旧未见真正意义上的理性收敛，黑田东彦和耶伦们不仅没有撤走酒杯，还在为“无限续杯”创造新的可能。9月21日和22日，日本央行和美联储先后在万众瞩目的议息会议后按兵不动，并都不同程度传递出了鸽派信号，国际资本市场此前一度担忧的流动性拐点再度被证伪。笔者认为，在宽松政策边际效应递减、长期成本渐增的背景下，全球经济增长中枢的下降难以避免，无节制的货币宽松在带来短期市场亢奋的同时，也正在悄然腐蚀着实体经济的未来。

日式宽松是想以时间换空间。对日本央行来说，利率按兵不动并不意味着宽松政策的止步。9月会议虽然没有数量上的宽松加码举动，却以无限期延长宽松时限的方式明确了鸽派风格，并为未来进一步拓展宽松极限奠定了基础。

日式宽松具体表现为：第一，宽松手段更为直接。引入“配合收益率曲线管理的QQE政策”，并承诺将继续购买日本国债直至10年期债券收益率降至0，可见日本央行已经将政策目标重心从基础货币移向了市场利率，这就为疏通货币政策传导路径、提振宽松政策效果创造了更大可能；第二，前瞻性指引更为明确。日本央行这次出人意料地提出了通胀超调目标，即将目标通胀率提振至2%以上，而非仅是2%这一水平。考虑到日本长期通胀水平极低，通缩阴霾始终挥之不去，这一被拔高的目标在短期内几乎没有达成的可能。因此，通胀超调目标实质上等同于强化版的前瞻性指引，这毫无保留地明示了宽松货币政策长期延续、不断加码的未来方向；第三，宽松手段更加多样。在明确的持续宽松大方向下，日本央行探讨了进一步放松银根的可能。一方面，在肯定负利率正面效应的同时，暗示负利率并未到达极限，这为进一步降息埋下了伏笔。另一方面，为拓展QQE深度，日本央行还将继续着力于扩展资产购买的范围，增强资产购买的效果，并择机加大资产购买的规模。总之，日本央行不仅试图进一步深挖宽松货币的极限，还努力将超常规货币政策在机制上常态化、长期化，为引导通胀预期的形成、走出长期通缩陷阱创造条件。

美式宽松则以逃避为主线。对美联储来说，利率政策按兵不动本身就意味着极度的鸽派。在9月会议之前，市场基本形成了9月不加息、但给出12月加息前瞻指引的共识。事实上，不仅9月没有加息，12月加息的预期引导也并不强烈，耶伦这次在讲话中给年内加息一次施加了相机抉择的限制条件，鸽派风格显露无遗。笔者在此前一系列深度学术研究中曾反复强调，对于美联储来说，需要严格区分理性的选择和耶伦的选择。从经济基本面角度看，渐进有序加息、适度有所作为更有利于美国经济稳健复苏，无谓拖延、过度宽松不仅将带来资产泡沫难题，还将引致对长期就业的结构性伤害，最终损害实体经济层面的“美国梦”。而从耶伦的选择看，即便12月加息，那么今年仅加息一次的节奏也已明显偏离了传统的泰勒规则所暗示的政策路径。由于缺乏行动的勇气，耶伦的选择并不是理性的选择。实际上，这种以逃避为主线的宽松倾向已引发了美联储内部显著的分歧：在9月议息会议上，不就有3位票委对按兵不动投出了反对票么？甚至连耶伦自己也不敢否认美国劳动力市场渐进恢复至自然率水平、长期通胀中枢正在上升的事实。总之，作为今天全球唯一满足了货币政策正常化条件的主要经济体，美国并没有走在理论和现实暗示的政策调整路线上，上任以来表现得比格林斯潘还格林斯潘的耶伦，正不断逃避撤走宽松酒杯的历史使命。笔者由此维持对美联储12月加息的基准判断，并对美国股市和美国经济的未来保有担忧。

全球政策正用极限赌明天。本周日本央行和美联储的政策选择，验证了笔者此前的判断，市场对流动性拐点的担忧略显过度，即便全球流动性宽松的局面无法永续，但拐点的到来尚需时日。在此笔者想再次强调三个重要事实：其一，宽松政策未到极限，无论是负利率、QE还是前瞻指引，都还有政策空间；其二，维持现状其实也是宽松加码，特别值得强调的是，目前全球的货币环境属于超常规宽松状态，即便按兵不动也意味着时间的延长，本质上也属于宽松加码的范畴；其三，在宽松效果边际递减，产出缺口缩小、经济活力下降和长期通胀抬升的背景下，宽松货币政策日显“鸡肋”，由于路径依赖已经形成，全球范围内都缺乏理性行动的勇气，这势必让经济复苏付出长期代价，并进一步确定全球经济弱复苏的大格局。

从投资角度看，宽松续杯意味着流动性充裕的基调并未改变，资产市场阶段性繁荣的区域轮转还将延续，估值洼地效应将起到引领资本流动的关键作用。有鉴于此，笔者明确看好大中华市场，特别是港股市场的未来表现。

（作者系工银国际研究部主管）