被掩盖的事实：长期看A股市场赚钱效应强

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（原标题：被掩盖的事实：长期看A股市场赚钱效应强）

海通证券研究所

自2015年6月15日以来A股市场经历了三轮大幅下跌，期间最大跌幅达49%。目前上证综指已在3000点附近窄幅震荡了近6个月，投资者热情大减，赚钱效应大幅弱化，两市单日成交额从高峰时的2.56万亿元降至当前的3700多亿元，融资余额从高峰期的2.3万亿元回落至当前的近9000亿元。

一、A股市场收益率被低估，“傻瓜式”投资收益率超巴菲特

上证综指表现低估了A股市场真实的投资收益率。1990年12月19日上交所正式开业，当时A股仅有8只股票，经过25年的发展迄今A股市场已有2923家上市公司。期间上证综指涨幅高达29.0倍，年化涨幅为14.0%；同期A股（流通市值加权）涨幅为74倍，年化涨幅18.2%。上证综指的表现低估了A股市场的真实投资收益率，这是因为：其一，中小市值公司凭壳价值和并购重组优势更易获得高涨幅，但上证综指成分股多为大市值蓝筹股。以当前成分股为例，其总市值均值和中值分别为258亿元和89亿元，而当前A股总市值均值和中值分别为177亿元和82亿元；其二，上证综指在指数编制时未考虑分红收入。以2015年末的1119只成分股为例，其中761只个股年内实施分红，年均分红率为43.2%。

A股“傻瓜式”投资收益率超巴菲特。为进一步衡量A股市场真实的收益率，我们以两种口径计算上交所开市至今的A股市场收益率。口径一：每年年初买入等额的所有A股，A股等额投资涨幅为576倍，年化涨幅为28.0%；口径二：每年年初买入等量的所有A股，A股等量投资涨幅为256倍，年化涨幅为24.0%。考虑最糟糕的情况，在四个历史高点（2001年的2245点、2007年6124点、2009年3478点、2015年5178点），买入等额的所有A股，持有至今收益率分别为168%、105%、128%、-22%；买入等量的所有A股，持有至今收益率分别为176%、58%、98%、-35%。可以看出，虽然短期市场的较大跌幅将侵蚀投资收益，但从更长期看A股市场的投资收益率相当丰厚，A股等额和等量的投资收益率已经超过了巴菲特21%的历史年化收益率。当然以一般投资者为主的投资者结构决定了A股市场的波动性更大，从上交所开市至今上证综指月度涨跌幅的标准差系数（标准差/均值）为8.0，同期标普500和道指分别为5.9和5.7，显然A股投资者需要更多的耐心才能获得丰厚的投资回报。

二、大类资产横向比较：A股市场收益率高但波动性大

上证综指年化收益率跑赢全国房价和10年期国债。1998年中国开始实行住房体制改革，2000年房地产全面进入商品房时代。按照商品房销售额/销售面积，可推算出从2000年至2015年全国商品房房价年化涨幅为5.1%。由于一线城市房地产更具有投资属性，以上海为例，同期房价年化涨幅达到了12.0%；对债市而言，以银行间10年期国债到期收益率为考察对象，从2000年至2015年年化到期收益率为3.5%。同期上证综指年化涨幅为6.1%，A股（流通市值加权）年化涨幅为10.8%，等额投资年化涨幅为24.9%，等量投资年化涨幅为22.0%。可以看到，上证综指和A股（流通市值加权平均）涨幅跑赢全国房价和10年期国债收益率，但跑输一线城市房价。A股等额和等量投资年化涨幅跑赢一线城市房价，从大类资产角度看A股具有显著的高收益率。

上证综指的收益率波动性比债市和房市大。虽然房市和债市的年化涨幅不及A股市场，但前者的收益率更稳定，且其高杠杆交易也缩小了投资收益率差距，房市和债市对投资者而言也具吸引力。从收益率稳定性看，房市和债市更有保障。在2000年至2015年期间全国房价仅在2008微跌了1.7%，上海房价仅在2008年（-2.0%）和2012年（-3.7%）微跌，债市保持了绝对正收益率；而在过去的16年间上证综指有8年下跌，其中2008年跌幅最大，达到了-65.4%。从杠杆交易看，投资者购房时一般首付三成房款。不考虑贷款费用等，从2000年至2015年全国房价的年化涨幅放大至17%，同期上海房价年化涨幅放大至40%；随着债券利率持续走低，投资者一般通过分级和质押回购等方式实现加杠杆。目前多数机构杠杆率至少为一倍，从而放大了债市投资收益率；相较而言，A股市场的杠杆率并不高。去年6月18日两融余额达到峰值2.27万亿元，占当时A股流通市值的4.3%。在场外配资清理后杠杆交易规模随之萎缩，A股市场的杠杆率更低。可见，债市和房市投资者更易凭高杠杆放大投资收益。

三、四类机构投资者年化收益率跑赢上证综指

目前参与A股市场的机构投资者主要包括公募、私募、保险、社保、券商、信托等，由于私募基金和信托产品的信息未公开，我们主要讨论其他四类机构投资者的投资收益率。

公募基金从2005年至2015年的年化收益率约为16.8%，高于同期上证综指的年化涨幅9.8%，略低于A股（流通市值加权）年化涨幅19.3%。公募基金的收益率比A股市场稳定，2005至2015年公募基金有8年获得绝对正收益，而A股市场仅有6年获得正收益。

社保基金从2008年至2015年的年化收益率为6.6%，同期上证综指年化涨幅为-4.8%，A股（流通市值加权）年化涨幅为2.3%。总体上社保基金收益率更稳定，在过去的8年间社保基金权益投资收益率仅在2008年微跌，其他年份均有绝对正收益，而同期A股市场有半数年份收益率下跌。

保险资管2010年至2015年的年化收益率约为7.1%，同期上证综指年化涨幅为1.3%，A股（流通市值加权）年化涨幅为6.2%。在过去6年中保险资管权益投资收益率仅在2012年微跌，其他年份均有绝对正收益，而同期A股市场在2011年和2013年均下跌，保险资管收益率更加稳定。

券商资管2010年至2015年的年化收益率约为17.3%，同期上证综指年化涨幅为1.3%，A股（流通市值加权）年化涨幅为6.2%。相比以上三类投资者，券商资管的收益率波动性更大，在过去6年中券商资管权益投资收益率在2012年和2013年均下跌，同期A股市场在2011年和2013年也下跌。