可交换债魔方

（原标题：可交换债魔方）

(上接1版)该私募人士认为，大股东有减持的动机，并划转部分股权的行为本就足以引起市场注意，况且，潜在接盘方还是擅长二级市场操作的私募机构，只要运作得当，其后续顺利实现换股，并赚取丰厚收益并不困难。

梳理已实现退出的8只可交换债，除一支到期摘牌、两只设置赎回条款提前赎回外，共有5只在换股期实现换股。其中，15世宝01因股价低迷而触发下修条款，由发行方增加减持数量而完成换股。剩余4只可交换债的正股价格均涨势良好，并顺利实现换股。

“交易双方可根据各自需求设定换股价格、债券利率、下修和赎回条款，从而赋予可交换债或债或股的特性，在不同时段使用。”有私募人士表示，例如，15宝利来在发行之初并未设置太多下修、赎回条款，几乎就是针对神州高铁股价的看涨期权，而由于标的股票走势良好，在进入换股期后就被大量换股。

记者注意到，15东集01在今年8月进入密集换股期后，标的股东旭光电涨幅亦非常可观，私募机构即使以区间均价进行换股，也能收获超过25%的投资回报。今年以来，已有十余只可交换债进入换股期，而其对应的正股大多已经“涨势喜人”，并较换股价有一定溢价，顺利换股问题不大。

监管新课题

对于我国资本市场来说，可交换债是个新鲜事物，2008年，证监会才发布首部专门针对可交换债的监管规定《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。2013年10月，第一只可交换债券推出，发行主体为武汉福星生物药业有限公司，发行总额3亿元，标的股票为福星晓程，初始转股价25.65元。

2014年《公司债券发行与交易管理办法》（下称《管理办法》）颁布，据此，2015年5月上交所、深交所分别发布《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，进一步扩展和明确了私募可交换债的适用范围与实施细则。

梳理上述文件，不难发现可交换债与定增、重组等市场常见资本工具相比，监管明显宽松。例如，对发行人无净资产要求，不对发行人经营能力、债券投资风险进行实质性判断。而在公募可交换债和可转换债中，对发行人营业情况的审核不可或缺。此外，只要双方同意，发行人可把所持的所有股权用于发行可交换债，且在发行可交换债时，并不需要立即发布权益变动报告书。

显然，这些条款与当前整体监管环境相比要轻松得多。在各路资金寻求保值增值的大环境下，“进可攻、退可守”的可交换债有着太多被配置的理由。

更何况还有15光韵达这样的高收益案例。2015年11月，15光韵达对应正股光韵达在脱离短期低位后迎来了大量换股，短短20余天，15光韵达就完成全部换股，而36.65元的正股期间均价，已远超22.48元的换股价格，期间平均价差高达63.03%。“并不是所有的可交换债都能实现换股，由于公司情况不尽相同，超高收益只能是少数。”有市场人士称。

但可交换债在为交易各方带来收益的同时，其本身存有不小的风险。其一，如上市公司股权分散，大股东若发行较大规模的可交换债，很有可能导致实际控制人变更，而在此事件发生前，资本市场难以掌握详细情况；其二，大股东在发行可交换债后，如上市公司股价大幅下跌，变相增加了债券违约的风险；其三，如果因为大股东自身问题导致其所持股权限售期延长，可交换债到时无法换股，也会导致私募机构面临风险。

“可交换债本身就有着巨大的创新空间，况且现在监管对其仍属宽松，使得其在2015年下半年以来快速扩张。”上述私募人士表示，可以预见，一旦花样玩得太多，明显有钻监管漏洞的情况，加强监管也不可避免。

不过，其认为，即使监管趋严，可交换债仍不失良好的创新工具，除了上文提到的大股东设定看涨期权等手法，利用可交换债设立员工持股计划也是不错的选择，即由员工持股计划认购可交换债，如果未来股价上涨，员工可顺利换股赚取收益，如果股价下跌，员工也能获得保底收益，这远比大股东口头承诺兜底员工增持要便捷有效得多。

“市场需要更多有效的金融工具，但这些金融工具应该是公开透明的，帮助市场参与者更好地寻找价值，做出判断。”该私募人士表示，这应该也是监管层对可交换债的思路，也只有这样，可交换债才能快速成长。