谁在制造房价泡沫：土地供应下滑 居民杠杆上升

房价泡沫已成为全民热议的话题。

8月房价上涨在一二三线城市联袂上演，南京出现地价突破上限后的“摇号”现象，杭州成为继厦门、苏州之后又一座热点城市……

这边厢，房价在“让人有点慌”的氛围中继续上涨，那边厢，调控在“能否起作用”的疑惑中连续出台。

房价为何超预期地持续暴涨？怎么有效预防泡沫破灭？中国证券报记者试图从资产荒、流动性、土地供应等多个角度来提供这个答案的拼图。

资金躁动：

资产荒下的“羊群效应”

国家统计局19日公布的8月70个大中城市住宅销售价格数据显示，房价同比、环比上涨的城市数量均有上升，一、二、三线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比涨幅同样也继续扩大。

涨，成了今年楼市的主题词。不仅是房价涨，地价也在涨，尽管如此，抢房、抢地现象在一线城市和部分热点城市屡屡上演。

诸多资管人士将此轮房价暴涨归因于资产荒下投资资金的主动选择。在利率下行周期及利率市场化改革态势下，存款的吸引力正逐步降低，而盛极一时的互联网金融在一系列风险事件的冲击下，也正褪去高收益的光环，股市疲软和债市刚兑被打破的风险也促使投资者更加谨慎。

在大类资产中，20多年长牛行情的房地产时至今日依然是一枝独秀。“中国经济主要靠房地产，房地产不能崩盘”是诸多购房人坚定买房的最大理由，即使未来房价下跌，幅度也有限，是相对最为保值的资产。这已被2008年金融危机以来的房价走势所验证。

在海通证券首席经济学家李迅雷看来，房地产市场是存在“隐形刚兑”的。最大的“隐形刚兑”来自政府部门对房地产行业的支持。这是因为房地产投资能够带动的行业最多，如钢铁、水泥、有色、化工、家电、家具等，而且房地产投资在商品房销售畅通的情况下，可以带来可观的现金流回报，而目前基建投资的现金流回报很少，但债务的增长却很快。

兴业证券分析师阎常铭认为，资产荒往往出现在货币宽松周期内，这些过剩的资金大多最终进入以房地产为代表的存量资产领域。日本在1980-1989年代货币环境十分宽松，在此阶段释放的过剩流动性更多地被用来购买存量资产，即进入土地、房地产市场和证券市场，从而形成了日本房地产历史上最大一波牛市。

在土地市场上，今年以来，开发商豪掷千亿买地。中原地产研究中心统计数据显示，截至8月，31家房企拿地超过百亿，抢地最积极的房企合计拿地8355.78亿元，合计建筑面积11805万平米。

在资本市场，保险资金等金融资本也频频举牌上市房企。中报显示，险资重仓持有56家A股上市房企。前海人寿、生命人寿、安邦、平安等险资均在重金布局地产股。

资产荒下，“买房”成了机构投资者的共同选择。

信贷狂飙：杠杆上的房价

居民存款向房地产市场的转移，银行对房贷资产的青睐，推动了房贷一路狂飙。

近两个月的央行数据显示，居民房贷已成为信贷的绝对主力。阎常铭说，今年1-8月累计新增居民中长期贷款3.63万亿，同比增长90.4%。未来这一趋势必然带来核心一二线城市房地产基本面的长期上行。他强调，银行资产配置将持续大幅度向按揭倾斜，这是利率市场化和金融自由化的必然结果，是银行在资产荒背景下长期不可逆趋势。

“今年以来，在实体经济走软的背景下，银行对按揭资产偏爱有加，反映在前期按揭贷款利率一路走低，信贷投放占比加大。”交通银行金融研究中心高级研究员夏丹表示，目前房贷利率优惠已近极限，8月全国首套房贷款平均利率4.44%，为近两年来的首次停止下降；二套房贷款平均利率为5.39%，已连续9个月持平。

居民杠杆的快速上升正引起业内担忧。国信证券分析师董德志测算，如果维持前7月居民贷款投放速度，2016年中国居民部门杠杆率将达到44.7%，远超之前年份单年加杠杆的速度。

中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长姚枝仲警告，当下是通过居民贷款支撑起房价上涨，其中是存有风险的。在高房价没有明显回落的情况下，又出现进一步的上升，这就是一个泡沫的过程。

不仅仅是居民杠杆上升，开发商的杠杆率也在升高。克而瑞研究中心数据显示，上半年千亿级房企中，绿地控股资产负债率为88.36%，与去年同期基本持平；万科A资产负债率为80.6%，同比上涨近3个百分点；碧桂园负债率为78%，较去年末增加了3个百分点；恒大的负债率高达81.79%，保利的负债率也近80%。

中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春说，目前整个居民的消费型贷款问题还不是很大，但消费型贷款增长速度太大，同比增长30%。虽然不用泡沫的概念来衡量，但要用债务偿还，以及资金链连续性的角度来考虑。

土地供应：失衡格局下分化加剧

房价上涨的另一端是地价上涨，甚至出现面粉比面包还贵的现象。到底是地价推动房价，还是房价带动地价，这是一个解不开的谜题。

但现实是土地供应特别是一线城市土地供应在逐步下滑。比如，北京市2016年全市国有建设用地计划供应总量为4100公顷。而2015年为4600公顷，2014年则为5150公顷。据伟业我爱我家集团数据中心统计，2016年上半年，北京的土地供应总量为18宗，同比下降45.5%，环比2015年下半年下降76%；供应的土地面积为344.09万平米，同比上涨27.7%，环比下降43.8%。

中国发展研究基金会副理事长刘世锦认为，一线城市房价上涨有两个因素，合理因素是大都市区加快发展，不合理因素是城市发展战略、土地政策和制度。他直言，政府多年来通过土地财政来为城市建设募集资金，很多城市政府采取的是挤牙膏式的供地方式，使土地供应价格最大化。

刘世锦认为，如果土地的供地制度考虑与城市需求平衡，如特大型城市房价上涨，是否可以增加供地或释放出这种信号，如果农村用地宅基地和国有土地一样可以同权同价进入市场，那么房价是否还会高企？他预计，房地产投资在未来不太长的时间内就会回到正常状态，即使不是负增长，也很可能是零增长。

统计局数据显示，今年4月以来，房地产投资增速总体上呈回落态势。今年1-8月，房屋新开工面积106834万平方米，增长12.2%，增速回落1.5个百分点。夏丹表示，房地产开发投资主要来自于土地市场的贡献，房企出手阔绰、地价高歌猛进，使得在土地成交面积同比下降的同时成交价款却有了更快的增长。

土地市场的火爆大多出现在一线城市和部分二线城市。

19日，南京首次网上土地拍卖，共出让五宗块地。绿地集团以80.6亿拿下湖南路地块。而正方新城G44地块，经过182次竞拍，地价达到最高限价12947元/平，将进行摇号决定归于哪家房企。“南京此次集中供地，能够一定程度上缓解目前土地市场过热的状况，同时扭转市场预期。”明源地产研究院副院长刘策表示，集中供地后土地溢价不会像以前一样达到100%，甚至200%以上。因此，对房企来讲，是阶段性的把握土地低点的机会，对改善目前市场供应，改善供需关系非常有好处。

需要注意的是，从更长远来看，政策调控一定要强调持续、稳定，不能时而在某个阶段人为的把土地供应缩小，又突然放大，大起大落不应是常态。刘策认为，比较好的方式就是给予市场信号。通过市场住房需求的预期，政府来改善供给结构，降低商业、工业用地的比例，加大住宅用地比例，这才是一个比较有规则、稳定的供地节奏。

强化调控：防范泡沫破裂风险

在北京从事二手房买卖的一名房地产中介人士说，现在的房价上涨让我们都觉得不踏实，有些区域已经出现有价无市的现象。“泡沫只有在破灭的时候才知道，但我们都不希望有那一天。”

中信建投首席经济学家周金涛警告，在第四次康波中，主导国美国的房地产周期要领先于中国香港和新加坡7-9年。由于中国内地房地产周期领先于中国香港和新加坡，而美国自2006年见顶以来已有10年，据此推算，中国内地房地产上行期可能已接近极限。周金涛预计，中国内地房地产周期在2014年和2016年可能形成双头顶部，未来三年或步入下行期。

房价泡沫风险在逐步累积，业内期盼调控更加有的放矢，推动房地产市场软着陆。一方面，因城施策的措施要继续强化。夏丹表示，目前已有苏州、厦门和杭州三个热点二线城市重启限购措施，合肥、南京、武汉等多个城市以提高按揭贷款首付比例为主要手段升级了限贷政策。接下来还将有更多城市重回限购限贷队伍。

另一方面，重在强化推进经济转型的供给侧改革。“目前中国高房价的风险是有可能被破除的，这取决于经济转型的速度。”刘策表示，经济转型最重要的就是在单位土地基础上，能够创造出更多价值。支撑房价的基本要素就是土地价值的增长。在合理的经济结构内，由于经济在不断发展，它所对应的土地价值在不断提高。从全世界范围，拉长周期看，房价都是在稳步上涨，因为背后土地价值在增长，需求在扩张。通过高价值来平抑高地租，便能够规避掉房地产泡沫破裂风险。

周金涛建议，要通过城镇化来消除对供给侧改革的制约。当前城镇化水平依然没有达到发达国家水平，这意味着以人为本的城镇化进程仍有发展空间，随着户籍制度改革、财税体制的理顺以及创新驱动战略的推进，基于产业转型升级的“人的城镇化”将能更有序地推动房地产去库存。