掉入流动性陷阱 分级基金尴尬边缘化

（原标题：掉入流动性陷阱 分级基金尴尬边缘化）

近期，分级基金交易量萎缩，部分产品掉进流动性陷阱，加之监管层暂停了新产品的注册，分级基金的日子可谓是雪上加霜。分级基金未来如何转型发展，甚至是否有必要存续，引发了业内的广泛关注。

　“尴尬”凸显

截至8月30日，上证指数今年以来的跌幅缩小至13.12%。然而，不少分级基金B份额的净值明显跑输大盘。例如，医药B、房地产B、TMTB今年以来单位净值分别下跌27.33%、36.79%、27.05%。高杠杆带来高风险，在缺乏高收益支撑的弱周期中，分级B的高风险和高成本暴露得更加彻底，使得弱市下的分级基金资金流“马太效应”加剧。

近日，就有一只“迷你”分级基金在二级市场上演“过山车”行情，8月15日至19日连续上涨38.64%，但8月22日和23日连续两个跌停，24日又大跌4.36%。8月15日至19日该基金的单位净值升幅仅有7.85%，价格的大涨使其溢价明显增长，8月19日，该基金的溢价高达25.65%。值得注意的是，该基金上述5个交易日连续大涨时，日成交金额均未超过55万元。对此，业内人士表示，大部分的分级基金在行情偏弱的时候被市场边缘化，普遍存在迷你分级基金流动性隐患。

Wind数据显示，截至8月30日，在133只股票分级基金中有38只资产净值合计低于1亿元，87只资产净值合计在5亿元以下，只有11只基金资产净值合计在50亿元以上。基金半年报显示，相关高波动、带杠杆的基金产品已成为散户的天下。上半年某大型指数分级基金的持有人结构中，B份额87.25%为个人投资者。

从分级基金的发展历程来看，其规模变化很大程度上依赖行情的涨跌。具体表现为上涨行情中分级基金市场需求较强，规模提升较快；市场震荡下行期间，基金公司有较强的产品布局意愿，但市场需求较疲软，分级基金平均规模下滑。

2015年上半年牛市中，一些追求高弹性的行业指数分级基金开始规模“井喷”。但从去年8月开始，分级基金的风险不断暴露，对其发展形成负反馈循环，多只分级基金陷入规模严重缩水、流动性匮乏的困境。据统计，目前近42%的分级B基金场内存量不及5000万份，场内存量在1000万份以下的分级B基金占20%。

流动性匮乏导致分级B的投资“尴尬”日益凸显。上海某基金分析人士称，这种“尴尬”首先体现在杠杆和成本的不对称性上，这样使基金B份额净值加速下跌、成本负担越来越重。“分级B净值杠杆从初始的2倍不断上升至4倍甚至5倍，使得分级B净值在下跌过程中越跌越快。”她说，分级基金此时份额普遍出现缩水，导致其交易中陷入流动性困境，致使价格指标失真、交易策略难以实现。

　“同质化”强

虽然分级基金的确经历过辉煌的岁月，但从产品设计来看，多数分级基金均是在“‘窄基指数’+‘结构化分级’”的套路上循规蹈矩，需求上的“繁荣”掩盖了其“同质化”的投机味道。

去年牛市行情下，窄基指数化股票分级基金发行呈现井喷。数据显示，去年上半年新发的82只分级基金中有73只是行业主题指数型分级基金，具体包括有色金属、白酒、军工、煤炭、钢铁、高铁等高度细分子行业分级基金等，热点主题类“一带一路”、养老产业、国企改革、并购重组等分级基金，乃至智能家居、互联网金融、移动互联网等概念性主题分级基金。

对此，上海某基金人士分析，母基金“扎堆”追逐短期热点主题、概念化主题，分级B的高贝塔风险偏好就被推高，几乎是在摒弃分散投资控制风险原则下“玩火”，轻视了分级基金加杠杆和窄基化的风险。

针对“同质化”问题，业内人士表示这容易导致分级基金陷入如业绩不佳、流动性缺失等负循环，后市或分化加剧，激烈竞争之下更多的产品可能会被边缘化。

值得注意的是，在分级基金的产品发展上，基金公司的态度存在较大分歧。近半数基金公司并未涉足，少数基金公司将分级基金作为产品线扩充的重要方向。目前100余家基金公司中，仅57家基金公司已经发行分级基金，大部分基金公司拥有3只以内分级基金（以母基金计，下同），仅10家基金公司旗下分级基金数量达到5只以上。少数基金公司将分级基金作为重点发展对象，旗下拥有分级基金数量在7只以上。

何去何从

8月19日，证监会新闻发言人张晓军表示，考虑到分级基金比较复杂，普通投资者难以理解，证监会暂停了分级基金的注册工作，并正在研究完善分级基金的监管安排。

有观点认为，在政策影响下，分级基金未来存在的意义不是很大。北京某基金研究人士表示，目前从事分级基金投资的均是一些“既得利益者”，但管理层已经不支持分级基金的发展。在他看来，场内分级B的迷你化以及流动性差已经说明此类产品的转型迫在眉睫。

8月18日，天弘基金管理有限公司对外发布公告称，其天弘同利分级型证券投资基金之同利B将在9月19日封闭期届满日终后，按照其对应的基金份额净值转换成上市开放式基金（LOF）份额。在份额转换基准日日终，本基金转换成LOF后的基金份额净值调整为1.0000元。在份额转换基准日日终，以份额转换后1.0000元的基金份额净值为基准，同利A、同利B按照各自的基金份额净值转换成LOF份额。

另一种观点则认为，应该辩证看待分级基金的风险，特别在弱市下，市场对杠杆型的分级B需求肯定会萎缩，风险经营中不可只对分级基金出现上折喜不自禁，下折就怨声载道。“分级B的市场需求细分度很高，在行情萎缩的时候此类基金的萎缩情况会更加剧烈，因此造成大量的主题性行业分级B流动性很差。但这并不意味着这些分级B都应该被清理出去。”有基金人士说。

记者了解到，在2014年下半年证券股大涨之前，申万证券B基金份额从3月份的约5亿份骤降至9月份的约1.5亿份，证券股出现上涨后，到12月8日又猛增至8亿份之多。无独有偶，今年4月底，中融中证白酒分级基金进入清算程序，这也是国内第一只清盘的分级基金；但在清盘之后不久，白酒就迎来一波大涨。可见，市场行情的波动对基金运作产生的影响是巨大的。

同时，专家呼吁投资者，对分级基金的杠杆属性与融资成本要有正确的认识，切实提高风险管理水平。“首先，分级基金的融资成本并不低，且分级B实际承担了基金的所有费率，部分基金实际融资成本超过8%。其次，基金的价格溢价实际上是投资者获得杠杆需要付出的额外成本。这部分成本致使通过场内买入分级B进行一次单向融资的实际支付成本非常高。此部分成本通常被投资者所忽略，但在下折等时点就将得到完全的体现；最后，分级B的杠杆效果只有在单边预期非常强的情况下才会体现的较为完整，下跌时杠杆放大，相应产生滞涨、助跌的效果，需要依靠不定期折算或定期折算来控制杠杆，对普通投资者而言意味着更多不确定性风险。”上海某基金人士说。

与此同时，分级基金在避免“窄基化”风险增高方面也有“硬伤”需完善。专家表示，“窄基化”只会将基金公司和投资者均置于过高的非必要风险之中，可以就不同的“行业/主题指数”+“结构化分级”的思路进行优化。至于分级基金的流动性难题，应从转型的角度加以解决。A股重陷熊市泥潭，投资者风险偏好短期内难以大幅提升。在此背景下，“僵尸”状态的分级基金，应积极寻找产品转型的出路。规模过小的分级基金不得已清盘，也是正常的选择。