张茉楠：负利率政策增大 资产泡沫和投机风险

（原标题：负利率政策增大 资产泡沫和投机风险）

中国国际经济交流中心副研究员 张茉楠

近期以来，全球大宗商品市场、国际原油市场以及黄金市场出现大幅上扬。笔者认为，这种价格上涨并非经济需求导致。在全球经济增长停滞，各大经济体持续货币宽松，主要央行步入负利率时代的大背景下，追逐短期利润，甚至是生息资产回报是一种必然趋势。

大宗商品价格在沉寂了几年之后再度出现大幅上升。今年以来，彭博商品指数显示投资者对大宗商品市场的投资已逾500亿美元，为七年以来每年2月至7月最高水平。总回报率逾14%。英国“退欧”，美联储暂缓加息进一步推升黄金的避险保值功能。2016年初至今以来，黄金价格上涨接近30%。美国商品期货交易委员会(CFTC)的WTI原油期货价格从今年1月份低点的27.5美元/桶升至目前的43美元/桶，涨幅高达56%。

事实上，负利率是当前全球金融格局的一大显著特征。为了遏制通缩，推动本币贬值，欧洲、丹麦、瑞士、瑞典和日本央行分别于2014年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月开始把其货币政策利率降至负利率水平。

进入2016年，实施负利率政策的国家和地区在扩大，负利率程度在增加，其覆盖范围从商业银行在央行的存款进一步扩展到银行间市场和国债市场，而且更多的国家还在酝酿减息或者执行负利率政策的可能性。目前，中央银行采取了负利率国家的GDP占全球GDP的23.1%，其中欧洲央行和日本央行覆盖地区的GDP占比达21%。

目前，全球负收益率国债规模达到13万亿美元，比2015年的5.5万亿翻两倍还多，而2014年年中几乎还没有负收益率债券。这其中发达经济体和新兴经济体债券规模和增长速度都很快。在目前存量全球主权债券中，名义利率为负的比重达到30%，名义利率介于0%-1%的低利率区间的比重为35%。不少长期、超长期的国债收益率也进入负时代，最长的期限如瑞士30年期国债、日本15年期国债、德国10年期国债。

对于实行负利率的中央银行而言，一再压低关键利率至负值自有其不得已的苦衷。金融危机之后，各国常规货币政策相继失效，各种名目的量化宽松货币政策也几乎用到极致，但全球经济恢复依然乏力，主要发达国家面临高负债和通货紧缩的双重压力。然而，低利率及负利率政策给长期经济稳定增长带来极大的负面效应。在长期债券购买和低利率政策刺激下，全球劳动生产率增长缓慢，表现为金融对实体的“挤出效应”，市场表现为信贷过度宽松，使得资源转移到更低效的部门中，生产率降低在危机后将会持续。根据测算，在2008-2013年，经历金融繁荣和萧条周期的发达经济体年均损失了0.5个百分点的生产率，而这一损耗很可能是难以短期恢复的。

结构性因素对价格的影响则是长期趋势性的。在表现形式上，负利率政策突破了传统货币政策的零下线的限制，给予了货币政策更大的发挥空间。在政策目标上，负利率一方面增加持有存款成本，降低融资成本，从而能促使金融机构将过剩资金投放市场，鼓励投资、信贷和消费；另一方面压低汇率，利于增加出口。然而，这种政策实践的负面冲击已经开始进一步显露。

在负利率时代，安全资产供不应求，这就是所谓的全球“资产荒”。今年年初以来全球金融市场动荡的催化剂是负利率下银行的净息差减少, 盈利能力持续下降, 欧洲银行业股票重挫。包括德意志、法兴、瑞信以及意大利等主要欧洲国家多个金融机构信用违约掉期CDS大幅上涨,信用风险攀升。一些垃圾债券以及新兴市场债券都受到追捧。根据美国美林银行的统计，截至上周三，新兴市场债券基金在过去五周净流入166亿美元。这是两年来维持最长时间的净流入。这是因为新兴经济体相对发达经济体利率普遍偏高，可以获得一定的利差回报。

2008年金融危机之后从发达国家开始蔓延的货币超发以及“负利率”政策并没有带来新的经济增长，反而使全球经济潜在增长率趋于下降，为新的系统性风险埋下金融隐患。

负利率政策长期供给廉价资金将大大增加了资产泡沫和投机风险。负利率政策是在全球经济增长停滞，以及通货紧缩的双重压力下产生的，其背后的结构性问题是长期资本和投资回报率的下降。一方面，这使得资金大都淤积在金融体系内，银行剩余资金转向投资资产回报率较高的高风险领域，或是从事较高风险资本操作来实现短期的资本利得。如果负利率政策持续下去还将通过实体投资回报率的下滑降低长期实际利率水平，并导致名义利率进一步下降，因此形成了一个相互影响，相互加强的“负向循环”。

另一方面，负利率政策还将通过汇率和国际资本流动渠道释放出来。在逆全球化趋势以及负利率政策预期影响下，各国竞争性货币政策还会卷土重来，这使得全球资产价格的波动变得更加动荡。如果当前全球危机救助形式不发生根本性改变，依旧沿循宽松的路径依赖，这种“制造泡沫-刺破泡沫-再制造泡沫-再被刺破……”的循环还会周而复始上演。