央行进退两难 稳增长“下半场”或看政府加杠杆

（原标题：央行进退两难 稳增长“下半场”或看政府加杠杆）

近日央行公布的中国7月金融数据全线大幅下滑且弱于预期，其中新增贷款及社会融资规模均创两年新低，结合投资增速亦降至16年来的低位。

其中几个现象引发市场热议：7月份新增信贷4636亿元，同比少增1.01亿元，环比少增9164亿元，创2014年7月以来的新低。

以住房按揭贷款为主的居民中长期贷款成为新增贷款主力，居民中长期贷款增加4773亿元，新增房贷几乎占7月份新增贷款的102%。

相比之下，非金融企业贷款却减少26亿元，这是近十年以来企业贷款首次出现负增长。

中国国际经济交流中心咨询研究部副部长王军对《中国经营报》记者分析称，“这一方面反映实体经济需求普遍不足；另一方面由于受前期降息降准等政策的影响，房贷需求被激发出来。”

同时在他看来，这也印证了7月26日召开的中共中央政治局会议关于需“抑制资产泡沫”的判断。

实体经济融资需求放缓

实体经济信心的低迷从新近披露的数据中显露无疑。

来自央行数据显示，1~7月社会融资规模增量累计为10.30万亿元，同比多增加7529亿元。7月当月社会融资规模增量为4879亿元，比去年同期少2632亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加4550亿元，同比少增1340亿元。

从结构看，除贷款增速显著放缓之外，由于监管加强，未承兑汇票融资额继续快速下降，这是表外融资收缩的主要原因。7月未贴现的银行承兑汇票减少5122亿元，同比多减1805亿元。随着风险事件频发，企业债券融资增速同样放缓，企业债券净融资增加2188亿元，同比少644亿元。

“考虑到当月地方债发行量环比显著下降，而财政存款同比基本持平，地方债置换对贷款冲击有限。实体融资需求确实呈现非常低迷的态势。”光大证券首席经济学家徐高对记者分析称。

受此影响，7月末，广义货币(M2)余额149.16万亿元，同比增长10.2%，增速分别比上月末和去年同期低1.6个和3.1个百分点，低于市场的预期。

“这一方面是由于7月信贷社融增速放缓，另一方面，去年股灾后的救市措施形成高基数，去年7月M2同比增速较上月提高1.5个百分点。但M1同比增速继续攀升0.8个百分点至25.4%，显示实体经济投资意愿低迷情况下企业手持现金意愿继续加强。而疏通货币政策渠道，需要提高实体经济投资意愿，推动M1与M2增速列差收窄。”徐高称。

对此，央行首席经济学家马骏则公开表示，虽然近几个月来信贷和M2增速已经放缓，但目前并未显著影响经济增速。在他看来，中国未来应该逐步弱化对GDP的关注，更加强调稳定就业的目标。

来自渣打银行的分析对于情况的估计更为乐观。

“洪涝灾害和高温天气在一定程度上造成 7 月工业增加值、固定资产投资和社会商品零售额同比增长相对较6月放缓，但7 月规模以上工业增加值同比增长仍达到 6%，与上半年持平。同时，政府统计部门采集编制的服务业指标同比增长 8%，保持强劲增长。此外，PMI 指数和渣打中国中小企业信心指数（SMEI）也体现出服务业稳定增长的势头。”渣打银行分析师发给记者分析称。

货币政策或面临挑战

决策层显然也开始警惕了。

国家发改委8月16日召开的新闻发布会上罕见表示，尽管新增社会融资规模创历史新高，但大量货币未进入实体经济；新增融资很大部分用于偿还债务；社会资金主要进入金融属性强的部分商品。

“现在的问题应从两个方面来看，一方面也因为实体经济需求不足；一方面，还是与货币政策传导机制不畅通有关。”对此，王军对记者表示。

自2014年11月以来，央行先后六次降息、五次降准，并通过PSL、MLF、SLF等定向操作向实体经济注入流动性。然而从效果看，7月消费、工业生产、投资数据表现普遍不佳。其中工业增加值同比降至6%，比6月继续回落0.2个百分点；固定资产投资累计同比增长8.1%，比1~6月回落了0.9个百分点，低于预期 。

在瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光认为，一方面，企业持币观望、谨慎投资的现象有所增加；体现在M1增速持续提高，从2015年3月的2.9%提高到2016年7月的25.4%，M1与M2增速的差距逐步扩大，高于同期M2增速15.2个百分点；另一方面，民间投资持续下滑，今年1~7民间投资增长2.1%，其中，6月、7月连续负增长，凸显企业对投资前景的悲观预期。

这让在今年宏观经济管理舞台上唱主角的央行陷入了被动的两难：从数据看，市场分析甚至称已经找不到不降准的理由，但现实中，即使央行放水，资金很大可能还是涌入流动性、变现性强的金融资产。

因此，在沈建光看来，当前全球经济运行的诸多矛盾显示，仅靠货币政策难以为继，还需加大财政支持以及从中长期做出结构性改革。而与其国家相比，中国仍有更大的财政政策空间。

财政发力指望政府加杠杆

眼下随着货币政策乘数效应的减退，财政成为接下来宏观政策发力的关键几乎已是市场共识。

这个空间有多大？而早前两会通过的今年财政赤字已经上升至占GDP比重的3%。上半年，公共财政收入同比增长7.1%，财政支出同比增长15.1%，赤字3651亿元，占GDP比重1.1%。

7月26日召开的中共中央政治局会议，部署下半年经济工作。会议强调要坚持适度扩大总需求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要持续深化“放、管、服”和财税、金融、创新、国企等重点领域改革。全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务。降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。

有市场人士担心，增加财政支出会加大中国的债务风险，但在沈建光看来，当前中国债务问题主要体现在结构性矛盾，如企业债务增长过快，杠杆率过高的事实，而居民杠杆率与政府整体杠杆率在国际比较而言其实都处于较低水平。

其中，政府债务方面，中央政府债务占GDP比重不足20%，相对于地方政府而言仍有较大空间。

中泰证券首席宏观策略分析师罗文波对记者表示，尽管2016 年财政信号很积极，但是预算内财政刺激力度有限，其理由是：一方面名义经济增速下滑与财税改革导致财政收入减少；另一方面在稳增长目标下财政支出逆周期扩张将导致赤字超出预算。而财政发力仍需要依赖地方债务置换、发行城投债、PPP 和政策性银行等准财政工具。

沈建光则预计下半年财政政策具有七大亮点：一是减税空间仍然存在。“未来合理税率与抵扣存在改进空间。同时，个人所得税改革，下半年有望加速推进。以家庭为单位，对养老、二孩、房贷利息等家庭负担纳入抵扣，有助于减轻个人税负，进而促进消费与改善居民福利。二是债务置换持续推进。三是基建项目或将加快。四是更加侧重于民生保障的支出，以人为本的新型城镇化成为下半年财政支出的亮点。五是PPP项目加速。六是去产能加快，相关安置支出加大。七是加快财政存款的使用。”

“基建投资是支持上半年经济增长的最主要动力，而这主要受益于前期项目审批加快以及政府投资支出的加大，预计下半年相关基建投资或将加大。同时，考虑到‘十三五’投资项目中铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目相继落地，预计下半年财政支持基础设施投资的力度将进一步增大，并成为支持增长的主要动力。

“未来发挥财政政策的空间仍然存在。但积极财政政策能否取得理想效果，还取决于供给侧改革的推进情况。”沈建光表示。

以PPP项目为例，截至6月末，全国全部入库的PPP项目9285个，总投资额10.6万亿元，但落地率仅为23.8%。虽然政府希望加速PPP项目落地，但社会资本热情不足。

“原因在于一方面对与政府部门合作的地位存有顾忌；另一方面，对项目的盈利情况、长期资金来源等存在担忧，毕竟PPP项目大多涉及公共服务，而公共服务大多带有公益性质，现金流估算往往面临较大的政策不确定性。因此，如何调动微观主体积极性，仍是难点。”沈建光说。