宋国青：流动性总量较高 总需求增速将回升

（原标题：宋国青：下半年总需求增速将回升）

2016年8月13日下午，“CMRC中国经济观察”第47次季度报告会在北京大学国家发展研究院致福轩大教室举行。以下为北京大学国家发展研究院宋国青教授的观点。

本文首先对经济短期情况进行了解读和预测，然后对中国目前储蓄率下降、杠杆率上升的长期问题进行描述和解读。

首先，目前短期形势是流动性总量较高增长带动总需求增长回升。

可以用两个指标对一些短期的情况做一些描述。一个是SF+,定义时社会融资总量(SF)与中央地方发行债券之和，减去金融机构财政性存款。简单而言，这个指标衡量了实体经济部门融入资本，但是将财政存款排除在外。另一个是SF++，定义是SF+再加上存款性公司国外净资产。它衡量了实体经济融出资金。在封闭经济中这两个相关概念可能相同，但是在开放经济中可能会有国外净资产的差别。利用这两个指标的数据可以看到目前流动性总量较高。预测三、四季度名义GDP的同比增长率为8.3%和8.6%，因此总需求增长将回升。

现在用这样的指标来做短期，甚至是同期的预测很困难，因为现在经济的反应速度太快了。过去货币发行的效果有滞后期，但是现在央行希望明天增发货币，可能今天晚上价格就会发生变化。当然像宏观调控的政策动向、期货价格带动生产还是会有一定的滞后性，但是相比过去，在运输、工业生产的速度上都有很大提高，这使得企业反应速度有很大提高。

预测今年第三季度实际GDP同比增长率与前两个季度持平，为6.7%，第四季度为6.7%。总的来说实际GDP的同比增长率是一路在下跌，这与需求有关，也可能与去产能导致的短期供给减少有关。今年前两个季度持平，导致的结果GDP平减指数是在同比增长的。其中第四季度GDP平减指数同比增长到1.9%，第二季度的环比已经到3%以上，可以说是通货膨胀。

其次，中国储蓄率下降、杠杆率上升的长期问题。

可以用SF+或者SF++与GDP的比值来衡量杠杆率。简单来说，杠杆率是上升的。尽管不同的衡量杠杆率的指标得出的结果不同，但是上升的速度都差不多。

同时存在的是国内储蓄率连年下降的现象。利用统计年鉴的数据，可以看到国内总储蓄率和净储蓄率的情况。其中国内净储蓄率等于国内总储蓄与折旧的差别同GDP的比值。因为过去投资多，所以未来的折旧会越来越大，储蓄率与总储蓄率的差别也会越来越大，这对利率会有明显的影响。从数据中看到，无论是总储蓄率还是净储蓄率，现在都开始下降。从数据上看，拐点大约在2009年、2010年左右，但是会受到经济周期的影响。在去年的时候是不敢确定这个确实是拐点的，因为去年本身就是要下调的，但是今年GDP增长率基本正常了，因此可以下这样的结论。

有的人认为中国的杠杆率高是因为中国的储蓄率高，这是不对的，因为现在从数据里看到杠杆率在上升而储蓄率在下降。更进一步，利用日本与中国可比的数据看，在近50年，投资率、储蓄率一直在下降，但是杠杆率一直在上升，日本的杠杆率是世界上最高的。

另外日本在高杠杆率的同时还保持着低通胀水平，为什么会有这样的答案，很难给出原因，但是至少说明高杠杆率并不一定会伴随着高通货膨胀率。有人说日本杠杆率是政府的，而不是企业的，就企业数据而言中日不好比较，要做很细的研究。但如果想学日本把政府杠杆率提高，把企业的杠杆率压低，最简单的办法就是让税务局放假十年。十年太多就八年，不收税，一下把政府杠杆率提高了，自然把企业杠杆率降下来了。所以说要在这个方面学日本太容易了，但是学了未必就能解决问题。

最后，用一句话总结，那就是当前面临增量和存量增长率的不一致。例如用来度量资产的指标是存量，存量在持续增长，但是增量的增长率已经有显著的下降，低于GDP的增长率，未来的趋势也会是如此。增量和存量的增长率矛盾会持续很长一段时间，具体的持续时间不确定，应该会很长。

（来源：北大国发院）