瑞银中国经济评论：三季度经济开局弱于预期

（原标题：瑞银中国经济评论：三季度经济开局弱于预期）

7月经济增长势头放缓

7月基建投资同比增速下跌近一半，拖累固定资产投资同比增速下探至3.9%。在内需放缓、外需乏力的背景下，工业生产同比增速进一步走弱，社会零售品销售同比增速也小幅下行。不过，7月疲弱的经济活动可能受到了部分省份洪涝灾害的拖累。

房地产销售和新开工保持稳健，但投资疲弱

7月房地产销售同比增速进一步加快至18.7%、新开工同比增速也升至8.1%。鉴于今年二者持续强劲增长，我们上调了其全年增速预测。但鉴于开发商保持谨慎态度，在建面积和房地产投资同比增速继续放缓，我们并没有调整这二者的增速预测，并预计年内房地产销售会继续放缓。

房地产政策继续“因城施策”

鉴于部分城市房价快速上升，而同时房地产投资增速持续放缓、经济下行压力不断加剧，我们认为房地产政策会继续因城施策。一线和部分二线城市的房地产政策可能会进一步小幅收紧，而其他城市的政策则仍集中于去库存和支持城镇化相关的住房需求。

随着经济增长放缓，稳增长政策可能进一步加码

随着房地产投资继续放缓，经济下行压力上升，我们认为决策层可能会进一步加码稳增长政策来实现其GDP增速目标。可能的政策包括支持基建投资和公共部门投资、确保充裕信贷支持，并加快利于稳增长的改革来提振民间投资和消费。

7月大部分经济数据都弱于预期，特别是工业生产和固定资产投资。固定资产投资中，除了民间投资、制造业和房地产投资持续恶化之外，基建投资同比增速也意外下跌近一半。房地产销售和新开工依然比较稳健，但无法抵抑制房地产投资下滑。另一方面，内外需疲弱拖累了工业生产。总的来说，三季度开局略显乏力，这符合我们对下半年GDP增速放缓的预期。我们预计四季度决策层可能会进一步加码政策支持，并维持全年GDP增长6.6%的预测不变。

三季度经济开局弱于预期

房地产销售增速反弹，但投资增速下滑

7月房地产销售同比增速从6月的14.6%加速至18.7%（其中非住宅销售大幅加速拉升了整体地产销售增速约2个百分点），但仍低于二季度平均25%的水平。最近陆续有部分一二线城市小幅收紧房地产政策，但这似乎并未影响到整体市场情绪。竣工面积同比增速在高基数的基础上仍从18.8%加快至30%，表明开发商可能在把握市场情绪依然良好的时间窗口加速去库存。另一方面，新开工面积同比增速从4.9%加快至8.1%，这主要受益于低基数的推动，其季调后的绝对水平小幅下滑。因此，7月的整体房地产建设活动小幅放缓，房地产投资同比增速也从6月的3.5%和二季度平均的6%放缓至1.4%。二季度以来房地产销售、新开工和竣工面积持续放缓（尽管7月有所反弹），与之对应，瑞银建设活动指数同比增速也从14%放缓至10.7%（3个月移动平均）。

上半年强劲的房地产销售和宽松的信贷推动多个一二线城市房价同比增长20-30%，居民购房的边际房贷杠杆率也明显上升。因此决策层现在面临决策两难，一方面需要防止房价快速上升，另一方面又需要稳定房地产活动以拉动经济增长。也因此，7月底以来决策层加快了出台针对性调控措施的步伐。

基建投资同比增速下跌近一半，拖累固定资产投资同比增速大跌

虽然去年基数较低，但7月固定资产同比增速从6月的7.4%进一步下行至3.9%。主要的拖累来自基建投资，其同比增速下跌近一半至11.7%。与之对应，公共投资（国有控股企业及行政事业单位）同比增速也明显放缓至14.3%。房地产投资同比增长1.4%、制造业投资同比增长1.6%，均比较疲弱，相应的，民间投资同比跌幅扩大至1.2%。近几个月信贷增速放缓、7月尤其明显，也可能拖累了整体固定资产投资。同时，上个月的洪涝灾害可能也有一定负面影响。另外，国内媒体报道统计局在部分地区进行固定资产统计改革试点，但其影响范围有待进一步确认。我国固定资产投资数据与GDP中的固定资本形成存在较大差异，这已被广为诟病。据报道，国家统计局一直在强化审核评估地方投资数据、提高统计质量，地方政府面临的统计数据“去水分”的压力也在不断增强，这也可能逐渐拉低了整体固定资产投资增速。不过，7月固定资产投资增速放缓与疲弱的工业生产和实际进口量基本一致。我们将全年固定资产投资名义增速预测从此前的10-12%下调至8-9%，但GDP和资本形成增速预测维持不变。

内需乏力，实际进口量跌幅扩大

7月以美元计价的出口同比下跌4.4%、进口同比下跌12.5%。实际出口量同比增速小幅升至4%，但实际进口量同比跌幅扩大至3.6%，二者均弱于二季度平均。只有从香港地区的进口同比增速大幅加快至123%，这表明可能仍然存在通过进口高报而资本流出的现象。外贸顺差扩大至523亿美元，再加上估值效应正向贡献了约100亿美元、非FDI资本净流出规模可能也有所收窄，支撑7月外汇储备仅下跌了41亿美元。此外，铁矿、煤炭、未锻轧铜及铜材的进口量同比增速也都有不同程度的恶化。

作为印证，工业生产弱于预期

工业增加值增长表现弱于预期。尽管去年同期基数较低，其同比增速仍从6.2%小幅下行至6%，季调后的环比增速有所下滑。部分省份遭遇的洪涝灾害也可能是重要的拖累因素。7月份，粗钢、有色金属和汽车产量均有所加快，发电量同比增速也在高温天气的作用下加快至7.2%。不过，制造业增加值同比增速有所放缓，主要是受纺织、通用设备、电气机械等出口相关行业的拖累，此外化工、非金属矿物制品等国内重工业也有所恶化。公用事业增加值在高温天气和低基数作用下同比增速明显加快，但这无法完全抵消其他部门增长的疲弱态势。

既然工业生产疲弱，为什么7月原材料价格会反弹？最近钢铁、煤炭等大宗商品的供给（产量）和需求增速似乎出现了脱节。虽然钢铁产量持续攀升、维持在历史高位附近运行，但其需求并未明显变化。事实上，虽然最近几周钢材库存有所增加，但总库存水平仍较历史平均水平低25%左右。钢材出口量也未较去年水平有明显提升（基本与去年持平）。同时，煤炭库存水平也低于历史平均、且在5月以来持续放缓。那么供给与需求之间的缺口如何解释？最近大宗商品价格上涨是否有需求基本面好转的支撑？

我们认为其背后原因有两种可能。首先，可能存在一定程度的投机性贸易，钢铁业协会的库存数据可能并未包含所有贸易商和企业层面的库存。其次，部分终端需求企业也可能在增加库存、但未被计入库存统计，因此国内需求可能不像数据表现的那么疲弱。

社会消费品零售也低于预期

社会消费品零售同比增速放缓至10.2%，商品贸易和餐饮业同比增速都有所走弱。尽管基数较低，但实际消费品零售同比增速也下行至9.8%。房地产相关产品销售有所分化，家具和建筑建材销售好转，而家用电器有所放缓。汽车销售在低基数的推动下也保持了同比9.2%的稳健增长，但基数效应在8月之后应会逐渐消退。

唯一的好消息：PPI跌幅再次收窄

7月CPI同比增速放缓至1.8%，其中食品价格同比增速下滑至3.3%、猪肉价格同比增速明显放缓，非食品价格同比增速小幅加快至1.4%。鉴于7月国内原材料价格环比反弹，PPI同比跌幅收窄至1.7%。

经济增长和政策展望

7月宏观数据表明经济活动在二季度的环比反弹势头已经开始消退，这可能略早于市场的预期。不过，这基本符合我们对下半年经济增长势头放缓、GDP同比增速在四季度走弱至6.5%的判断。虽然房地产销售和新开工依然比较稳健、可能强于我们此前的全年预测，但房地产投资已经再次放缓。这意味着下半年房地产投资对整体固定资产投资和经济增速的支撑将比较有限，这也符合我们的预期。此外，虽然可能存在数据修正和“挤水分”的影响，但此前刺激政策的效果似乎正在消退。

鉴于部分城市房价快速上升、且房贷规模不断上涨，而同时房地产投资和经济增速持续放缓，我们认为决策层面临着越来越明显的决策两难。决策层可能会小幅收紧一线和部分二线城市的房地产政策、并增加土地供应，从而为这些城市的房市降温。不过，其他地区的房地产政策则可能依然集中于去库存和支持城镇化相关住房需求。

我们预计今年余下5个月的房地产销售和新开工同比增速都会从目前水平逐渐放缓。但是，鉴于年初至今二者均增长强劲，因此我们将全年房地产销售增速预测上调至13-16%（此前预测5-7%），对应剩下五个月的平均同比增速降至中低个位数；并将全年新开工增速预测上调至6-8%（此前预测5%），对应剩下五个月的平均同比增速降至较低的个位数。但是，年初至今销售到新开工的传导、特别是新开工到投资的传导都弱于往年，我们维持全年在建面积增长2-5%、房地产投资增长2-7%的预测不变。因此，对销售和新开工全年增速预测的调整不会对我们全年6.6%的GDP增速预测产生明显影响。

过去几个月信贷增速显著放缓、7月尤其明显。随着投资增速持续放缓、经济下行压力上升，我们认为决策层可能会再次加码政策支持力度来实现其6.5%的GDP增速目标。相关政策可能包括传统的稳增长措施，如支持基建和公共部门投资、确保信贷支持等，这也意味着当前信贷增速下行的势头需要被遏制。其他的政策可能包括加快有助于稳增长的改革，如对民间投资进一步降低行业准入、加快推进户籍和社保改革等。最近央行的政策表态也清楚的表明年内不会降息，这符合我们的预期。但是，我们认为央行应会设法降低货币市场利率。此外，央行还有进一步降准的空间、但对全面降准存有相当大的顾虑，有可能首当其冲会先使用其他工具注入流动性。此外，综合考虑各类因素，我们认为年底人民币对美元汇率的贬值幅度不会超过6.8。