傅子恒：理顺经济机制利于人民币汇率稳定

（原标题：理顺经济机制利于人民币汇率稳定）

万联证券研究所所长 傅子恒

对于人民币汇率市场化改革阶段进程以及汇率波动的阶段性具体走向，市场各方从不同的角度进行分析解读，尤其猜测央行意图与行动，可能会得出不同的答案；而对于央行汇率政策制定过程之中，各界作为市场相关的利益博弈方进行不同的解读与预测，也会提出基于不同利益诉求的具体政策建议。

从市场预期角度来说，政策透明与更多的可预知显然有利于市场稳定，同时逆市场方向而动的干预伴随巨大风险与成本付出，外部批评的声音显然是有一定的理由的。但放在一定时期特殊的背景之下，比如非理性方向之下的一致预期可能强化趋势因而会加剧汇率波动，或者有市场投机力量试图利用这种一致预期造成的过度波动进行渔利而与政策作为对手方，而危及市场稳定、可能给市场带来巨大伤害之时，央行非预知的相机决策与干预就将明显变得具有合理性。“市场稳定”是希望达到的结果，而“稳定市场”的行动则有赖于正确与果断的政策决策。从实际效果来看，在复杂与动荡的国际经济政治背景之下，央行今年以来对汇率的干预行动使得人民币汇率兑国际主要结算与储备货币保持了相对的稳定，其成效显然是巨大的。

前景展望需放宽视野

需要从更宽广视野审视上半年以来央行对人民币汇率进行干预的努力与逻辑。汇率保持相对的稳定是人民币迈向大国货币的目标，也是汇率成熟的一个重要标志。回顾来看，年初有不在少数的声音预测认为人民币兑美元等发达国家货币会有巨幅贬值，以这一预测作为指导，加之索罗斯等国际资本大鳄押注对赌所营造的人民币贬值的舆论声势，许多投资者将人民币兑换成美元、欧元、英镑与澳元等，以期坐享外币大幅升值带来的投资收益，这一预测到时年中阶段并没有兑现。

截至7月25日，美元与欧元兑人民币只分别出现3%左右的升水，英镑兑人民币则出现7%左右的贴水，从外币升值幅度来看，除澳元相对人民币升水达到6-7%的水平之外，以换汇进行的简单投资相对于境内理财市场的平均收益水平，显然并不能算特别成功。汇率的基本稳定保证了国际贸易稳定，也对国际经济复苏与金融市场稳定作出了贡献，可以对照一下刚刚在成都落幕的2016第三次G20财长和央行行长会议所提出的“避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率”的畅议与承诺，中国是冒着出口下降、外币储备损失等巨大风险的背景下，以实际行动践行了汇率稳定的承诺，从长远目标来看，这一努力与人民币成为大国货币与国际主要结算储备货币的抱负相一致。短期来看，也相应封堵住了国际资本市场动荡风险向国内资本市场更多传导的入口，对国内经济创造了相对稳定的外部环境。“短害”与“长利”权衡，仅从英国脱欧等如此重大事件并没有对中国经济与资本市场造成太大冲击来看，其成本的出付显然是值得的。

依旧从利弊权衡与成本-收益得失计算出发，央行上半年对汇率市场的有力干预以及对不利一致预期的打破，也使得市场重新认识我国庞大外汇储备的正效应溢出。我国庞大外汇储备占款尽管伴随着被动货币投放造成隐性通胀等巨大的成本代价，但在国际市场巨幅波动的非正常时期显然发挥了关键性的稳定作用。

另一方面，央行上半年稳定汇市的代价还有货币政策工具运用独立性方面的被动限制，国内经济景气下滑压力增大要求货币总量工具放松，但应对汇率波动与贬值压力的现实又限制央行难以动用减息、降准等总量货币政策工具，上半年央行更多采用逆回购、SLF、PSL等公开市场操作工具保持宽松流动性。而与实体经济部门结构调整、企业部门降杠杆以及解决若干年以来货币投放膨胀过度等其他经济目标相对应，央行慎用总量工具的政策引导试图在纵向时间上进行动态平衡，上半年汇率政策实现了正向共振，也显示出中国经济具有巨大的韧性与张力，这是货币、汇率政策能够保持从容、淡定的基础。

上半年央行汇率政策行动同时向外界进行了明确信号，那就是汇率改革希望渐进进行，有信心、有实力保持汇率市场的相对动态稳定。展望汇率市场阶段性表现，人民币兑主要货币汇率保持基本稳定的前景依然可以预期，在美国经济复苏趋势强化、美联储加息周期来临对应国内经济仍旧要求货币政策适度宽松的背景下，出于经济基本面的合理对应要求，人民币兑美元一定幅度与范围之内的贬值似不可避免，但无论是从人民币希望成为国际主流货币角度，还是保持国际贸易正常秩序与资本市场稳定角度，央行预计仍将会防范由人民币过度波动带来的危害与冲击，不会允许某些市场对手力量针对人民币进行恶意投机性贬值博弈行为。

以中国相对稳定的经济基本面、坚实与雄厚的外汇储备基础，笔者认为应该相信央行将继续掌控人民币博弈之中的主动权。正确预测汇率波动与顺势而为原则之下进行投资，显然需要对上述大局有正确的认识。笔者认为在市场不存在危及汇率与经济稳定的一致预期之时，人民币波动更可能按市场自发状态演进，一旦有超过正常范围有及可控制时间表的状况发生，则将会引发央行再度的对冲干预。

理顺国内经济机制

人民币汇率的稳定与参与国际竞争以及发挥日益重要的作用，主要依托于宏观经济与实力持续增长带来的底气，这是若干年以来的一个基本局势，在新的历史时期，需要继续保持这一基本局势。

人民币兑美元近5年以来基本在1：6-1：7的幅度范围内波动，保持了较高的宏观稳定度，发挥了强势货币价值之锚的作用，人民币在迈向与自身经济实力相匹配的大国货币过程中所取得的进步是显著的。汇率稳定的基础是一国内部经济基本面的稳定以及币值的稳定，着眼于人民币汇率长期前景，保持健康发展的国内经济基本面以及人民币币值稳定，成为人民币汇率市场“长治久安”的前提。而基于中国经济自身发展、路径演进与问题矛盾集结发生的新变化，应该承认这一前景的保持面临着一系列的新挑战。

系列的挑战在于以下层面：中国经济新常态演进，超高经济增长不再，经济增速回落对应于传统经济引领推升的发展模式难以为继，需要寻找更高质量的增长新引擎；改革进入深水区，宏观经济增速降低对应于社会财富与福利分配“帕累托改进”的边际效应递减甚至消失，使得存量结构调整难以继续保持改革的帕累托改进模式，改革风险加大，政策空间受到限制；经济社会发展过程与政策负面效应累积过程中无论总量还是结构矛盾逐渐凸显，需要有效应对与解决。

当前突出的宏观总量问题有货币超发带来的结构与隐形通胀问题、各种体制政策等问题叠加交织引发的房地产价格泡沫逐渐泛起的问题，而高房价作为综合性的、直观的价格扭曲信号，凸显宏观财政政策体制、机制（如土地类型限定与农村土地流转限制、中央与地方财政分权与地方土地财政机制等）、货币政策（如货币阶段应急导向下的超发）、产业政策（如行业行政准入造成的行政垄断事实存在）等等方面矛盾纠结。房价表征显示为超出社会大众阶段性收入承受能力，本质原因则是价格扭曲与许多政策的不合理。其实不单是房地产价格，我国行业、阶层、职业与地域之间存在着的广泛价格扭曲现象，只是房地产表现更为显性直观、对人们的观感冲击更为强烈而已。

从目前阶段性来看，这些矛盾的解决需要宏观货币发行节制与微观流动性活跃同时发力进行矫正，也需要一系列相应制度、机制与政策调整进行综合治理。就实际决策而言，中国景气波动处于短波段周期低谷的现实使得央行在房地产限价方面有所顾忌，笔者预计当经济景气复苏进入稳固阶段之后，在货币政策进入收缩周期时，可以为综合性的制度调整以及房地产阶段性价格软着陆开启时间窗口。

汇率匹配方面，经济复苏前景明朗以及更加健康合理的经济结构可以奠定人民币汇率稳定的基础；而反向作用，汇率阶段性波动可以以影响资金流动、境内与境外资产定价、内外部投资收益预期变化等方式对国内资产价格产生作用与影响，以此可以作为促进内部系列改革的一个配合。当然，这一工具配合应用需要创造与掌握较佳的时间窗口以及高超的、主动性操之在我的调节艺术。而且显然，上述改革与扭曲价格体系的调整、矫正、优化也将会是一个长期的治理推进过程。