滕飞：下半年债市或波澜不惊震荡下行

（原标题：下半年债市或波澜不惊震荡下行）

滕 飞

6月中旬以来，债券收益率进入了新一轮下行周期，利率债、信用债收益率同步下行，信用利差进一步收窄。经历过4月债市的调整之后，此轮债市上涨表现出几个新特征：短端利率保持相对平稳，长债利率下行使收益率曲线平坦化；10年以上超长期限利率明显下行，成交趋于活跃，长期限利差被压缩；信用利差进一步收窄，甚至突破3月低点。

促发此轮债市上涨的基本面因素是：一方面经济数据较差，投资增速创历年新低并且逐月下行，依靠基建投资拉动的增长难以持续，民间投资已接近零增长附近，房地产销售增速也现拐点，下半年经济预计将弱于上半年，投资增速不可持续、债务风险过重都使投资者对经济后半程偏于悲观；另一方面上半年CPI同比增长2.1%，并且呈下降趋势，下半年CPI增长压力不大，虽然货币发行较多，但货币蓄水池更多元化，主要体现为房地产和金融机构存款，很多货币并没有进入实体经济，而且在产能过剩、生产能力较强的经济环境下日常消费品不具备大幅上涨的条件，政府对粮食、猪肉等食品也会适时出手调控。

资金面因素，则是因二季度信贷增速下降、前期债券到期及“非标”债权转为标准化债权，银行等金融机构对债券配置的需求较大，实际上有很多等待配置的资金，在6月中旬发现市场大概率不会调整之后开始强势买入债券。一言以蔽之，债券配置压力过大，固定收益类投资仍是银行等金融机构的主要资产配置类别，此外日前出台的“八条底线”严格限制结构化融资的杠杆，银行这部分资金流向也将减少，也助长了债市上涨。

因此，债市4月的调整更多是资金面和信用事件诱发情绪所致，在基本面没有很大变化的情况下，中间的每次回调都提供了建仓的绝好机会。而6月这一波债市上涨，打开了超长债的上涨空间。20年国债收益率从月初的3.50%降到3.34%，下行16bp，仍高于3月的低点3.25%；但20年国开债早已突破前期低点，达到3.69%，自6月初以来下行26bp，绝对收益率达5.2%；而30年国开债较6月初下行22bp，绝对收益率达到6.6%，均跑赢大部分市场指数。从性价比上看，20年和30年国开债是6月初的最优品种，与国债相比，其流动性好，且20-10年利差为62bp，超过国债48bp，30-10年利差为71bp，超过国债56bp。但经过前期大幅上涨，20年和30年国开债的利差已和国债接近，须防止获利了结和低位震荡的风险。

6月以来信用利差快速收窄，3年期AA中票相比国债的信用利差从160bp下降到123bp，下行37bp，已低于3月份的低点，一级市场的认购比较火爆，利率接连打破下限创新低，带动二级市场快速下行。从信用债绝对收益看，3年期AA中票利率为3.75%，AA+为3.30%，而AAA则在3.02%且很可能突破3%，较低的绝对收益水平将带来如下后果：以债券配置为主的银行机构面临资产收益率下滑的压力，目前AA债券收益率已与大部分银行理财成本倒挂，若负债端成本下降缓慢，则资产收益率难以持续性下降，只有两种可能性，或降低负债端成本，或出现债券资产收益率反弹，类似于4月那次。但笔者认为第一种可能性更高些，因为经济下行趋势已经被证实，难以出现一季度信贷反弹导致四季度预期改变的情况，而且现在各地政府维稳态势显著，难以容忍债券大规模违约，出现“中铁物资”那样的“黑天鹅事件”事件概率下降。因此，未来债券收益率或将在较长时间保持低位，收益率反弹也只是下行趋势中的一点小波浪而已，当然不排除局部性、行业性利差走阔。

信用利差缩窄并未反映信用风险的上升，但在大量配置需求的形势下机构也别无选择，不可能配置收益率更低的利率债，只能把信用利差压缩。如果未来信用风险暴露事件上升，信用利差可能趋于分化，少数信用事件也将对相关特征品种产生影响。

未来短期内利率债或震荡下行，信用债或将分化、整体下行，短期资金面平稳，只有等基本面超预期或CPI明显反弹，债市才可能迎来转折点。

（作者系注册金融分析师CFA，中国光大银行投资经理）