国企壳资源面临价值重估 5因素筛选17股组合

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国企壳资源股票具有比较明显资本运作的诉求，相关政策的改变也将为它们的资本运作松绑。另外，国企壳资源股票受监管趋严的影响相对较小。

●国企壳资源股票具有比较明显资本运作的诉求，相关政策的改变也将为它们的资本运作松绑。另外，国企壳资源股票受监管趋严的影响相对较小。因此，我们认为，与一般壳资源股相比，国企壳资源股具有明显的相对优势。

●在目前宏观审慎管理体制下，金融监管逐步加强，对炒壳行为的监管也在进一步增强，对借壳上市的要求和标准等也进一步提高，甚至对上市公司的保壳行为也加强了监管，强化了部分壳公司退市的预期，因此，壳资源的壳价值相对以往而言，上下弹性都将增大。而国企壳资源由于其特殊地位，受监管趋严的影响相对较小，因此，其向上弹性将远大于向下的弹性。

●随着时间的推移，国企改革的相关政策将会得到进一步的贯彻落实，市场对国企改革的预期有望恢复。因此，只要国企改革保持持续推进势头，国企改革相关概念将具有时间上的期权价值。

⊙长城证券

·壳资源股取得持续超额收益

鉴于ST板块中有相当一部分个股具有壳资源的属性，我们选取ST板块指数来近似反映壳资源概念股的整体走势。除此之外，我们还选取了小盘股与沪深指数进行历史对比。与2012年以来沪深指数的走势对比，我们可以发现，自2012年11月3日IPO一度暂停以来，ST概念板块和小盘股，相对沪深指数均有非常明显的超额收益。尽管2014年1月IPO重启，但其超额收益依然能够保持，并进一步扩大。

我们认为，壳资源概念股这段时期内整体的超额收益能够持续并扩大主要源于以下几个方面：需求增加的角度包括IPO的堰塞湖效应、股价炒作的角度包括小市值以及概念炒作效应；完成借壳动作后公司价值重估角度包括重组后的价值重估效应、股价抬升效应。

IPO的堰塞湖效应

自2012年11月IPO一度暂停以来，拟上市企业排队家数与日俱增。直至2014年1月IPO重启时，排队企业数量已经超过700家，按照原有发行速度，新上会企业需要三年以上的时间才能够完成轮候。面对巨大的时间成本、发行成本以及各类特殊成本，拟上市企业借壳需求巨大。另外，即便在2014年IPO重启之后，排队企业数量下降速度依然缓慢。特别是在2015年6月之后，IPO再度暂停，重启发行后，发行节奏大大减缓，到2016年6月，排队企业达到了801家，这对于拟上市企业而言，等待成本依然非常巨大，对壳资源需求旺盛，上市壳资源平台供不应求。所以，IPO的堰塞湖效应是维持壳资源概念股整体持续超额收益的重要因素。

壳概念股的小市值效应和炒作效应

壳资源股由于其小市值和概念化而具有炒作效应，这两种效应在牛市当中愈发明显。我们选取从2014年年中至2015年的一年半时间内，借壳成功公司停牌前的市值进行分析，结果发现：被借壳的公司中，有一半公司的市值集中在20亿元到40亿元之间。分析2014年年中到2015年年中的牛市和2015年下半年被借壳公司的市值后发现，被借壳公司的市值涨跌趋势稍滞后于指数涨跌变化。

2014年7月A股市场进入上升通道，迎来一波快速猛烈的牛市行情。由于壳资源概念股市值普遍较小，因此，在短短不到一年时间内，A股壳概念股涨幅远大于同期沪深指数涨幅。

·借壳重组后的价值重估效应

我们梳理了从2006年以来一百多家上市公司借壳前后的公司基本面发生的变化，主要从公司营收、ROE、资产负债水平这几个角度来分析上市公司借壳重组后，上市公司基本面变化的总体情况。

从营收增长的角度分析。从中期数据来看，借壳事件发生后的次年，上市公司营收改善整体幅度非常明显，七成以上被借壳上市公司中期营收水平增长一倍以上，10倍以上的增长也有27%，而近8%的上市公司被借壳以后营收增长超过了百倍，只有9%的被借壳公司营收在中期出现了下滑。

从ROE提高幅度的角度分析。从中期角度来看，借壳后，上市公司的ROE水平明显提高，ROE分布整体右移，ROE的众数区间从0-10%，上升到10%-20%，ROE在20%以上的公司数量也大幅增加，而且上市公司借壳重组后的次年，没有出现一例借壳后ROE小于0的案例。

从资产负债率水平分析。从中期角度来看，借壳后，上市公司的资产负债率整体而言变化不大，结构上出现了一定的分化，资产负债率水平在20%-40%和60%-80%的公司分别都出现了明显的增长。除了行业分布造成的区别外，我们认为，还与借壳上市的配套融资方案存在一定的联系。

借壳上市后股价涨幅显著

在我们统计的时间段中，2014年12月至2015年5月为牛市阶段，2015年6月至今则为弱市阶段。我们可以发现，牛市阶段借壳复牌一个月内全部为正，牛市期间平均收益率为110.25%；而在弱市阶段，复牌一个月内平均收益率为73.34%。

壳资源估值水涨船高

壳资源价格近年来整体呈现出水涨船高的趋势，壳资源市值已经上涨至40亿元-50亿元区间，这点我们可以从ST板块2011年-2016年平均市值的变化趋势和2014年中-2015年成功借壳公司的平均市值统计趋势中可大致看出。

监管加强

从证监会近期发布的一系列监管新规以及上市公司并购重组实际操作过程中的审批来看，证监会对于借壳重组的监管正在逐步加强、不断完善。特别是6月17日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》的修改意见，意见中比较清晰地增加了借壳上市并购重组的几条红线，主要针对两大方向：一方面是进一步强化监管力量对借壳行为的话语权，对近期在监管方面有问题的壳公司实行了“一票否决”；另一方面是制约了借壳套利的行为，增大了借壳套利的成本，大幅延长锁定期下，壳资源的买卖双方都更加注重较长期的发展和利益，而非短期的资本运作借壳套利的利益。

套利行为的限制和监管力度的加强，本质上是为了从整体上保护场内参与者的长期利益。加强监管一方面对壳资源公司整体估值确实造成一定的负面影响，而这种负面影响主要来源于监管所造成的不确定性的提高，因而市场要求更高的风险补偿；另一方面，加强监管必然会造成壳资源价值的分化，好的壳资源因供需更加失衡以及注入上市公司资产质量的提高而获得更大的溢价，差的壳资源则需要面对在局部需求相对下降的同时，风险补偿要求提升的双重打击。总体上看，这是一个良币驱逐劣币，减小场内外套利空间的过程，对场内的投资者而言，应视为长期的利多因素。

·壳资源价值未来分化国企壳资源受益

整体来说，我们认为，国企壳资源在监管趋严的背景下受到的影响相对较小，而民营上市公司壳资源受到的影响相对较大。

虽然民企在资本运作过程中的灵活性和意愿都较强，但相比运作过程中更加中规中矩的国企而言，比较容易出现违规甚至违法事件。我们统计发现，民企出现违规行为的案例明显较国企多，壳资源中的违规比例也显著比国企壳资源高。而在新规下，受谴责12个月及遭立案调查36个月之内的公司都将丧失借壳机会，因此，民企壳资源公司受到的影响可能会更大。

在监管趋严的背景下，部分资本运作不规范的民营壳资源公司将受到较大影响。而资本运作灵活程度下降，借壳重组要求更加严格和规范，也将使部分民企壳资源的灵活优势减小，相关风险上升。因而，监管趋严有利于提升投资者对国企壳资源的相对风险偏好水平，同时有可能降低对民企上市壳资源的风险偏好水平。

随着退市制度的逐步落实，退市相关制度的执行也将越来越严格。证监会明确强调了要推进并购重组市场化改革，强化市场的优胜劣汰功能，加强对忽悠式重组、跟风式重组的监管。这对于保壳方而言，保壳的难度也在不断加大，重组失败进而导致保壳失败退市的概率也将相应地提高。因此，如果政策落实到位，未来A股市场的退市率水平将逐步提高。但我们认为，退市制度的逐步落实对国企壳资源的影响也相对较小。

过去国企壳资源借壳重组过程要比民企复杂，其中很重要的一个因素是国有资产的估值问题，国有资产不能流失是国企壳资源借壳重组过程中的一个重要底线。如今，国有资产不能流失这个重要底线在国企退市问题上发挥着比较微妙的作用，因此，国有壳资源的控股方、主管政府部门、国资委等在国企壳资源借壳重组问题上能够进行一定程度的协调。另外，国企上市公司的背景总体而言会更为深厚，控股方掌握的资源也相对较多，在国企改革的大背景下，有利于进行相应地资本运作。这些都将提高国企壳资源的安全边际，有利于提高投资者的相对风险偏好水平。因此，我们认为，在监管趋严的大趋势下，壳资源价值未来逐步分化在所难免，整体而言，我们更看好国企壳资源相关概念股能够取得相对正收益。

从过去一年半已成功的借壳案例的表现来看，民企壳资源复牌后的收益率要明显高于国企壳资源，国企壳资源复牌后的平均收益率为23.15%，民企壳资源的平均收益率为104.9%，即便剔除几个对样本影响较大的极值，民企壳资源的收益率依然高达55.65%。但是，我们需要强调的是，随着2016年5月借壳重组监管开始大幅加强以后，预计民企壳资源股借壳的成功率将可能会明显下降，退市的可能性将会提高。此外，国企壳资源收益率低也与国有资本受到监管层比较多的限制有关，包括对引入资产的限制，对于盈利方面的限制，对于行业方面的限制等等，而这也是当前借壳重组的重点监管方向。因此，未来国企壳资源与民企壳资源的风险收益比将发生显著变化，在此背景下，我们认为，在接下来的一段时间，国企壳资源的风险收益比会更佳。

国企改革赋予国企壳资源期权价值

从2015年至今，国企改革是中央经济工作的重心之一，国企改革牵扯面广，涉及利益关系复杂，与政府职能转变、经济结构调整、供给侧改革等重大政策有高度紧密的联系，是改革中的重要抓手。从国企改革相关政策的推进步伐来看，国企改革近年来一直在稳步推进：2014年军工类上市国企大规模改革重组，拉开了国有资产大规模资本运作的大幕；2015年上半年，随着资本市场步入牛市，特别是南北车的合并，中国中车的成立，使得上市国企资本市场运作进入了阶段性高潮。在当前资本市场逐步回归稳定后，相关改革措施重新回到议程并逐步进入正轨，特别是2015年9月14日，政府发布了《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，明确表明了继续强力推动国企改革的决心。

国企改革进程有望超预期

在2015年，国企改革概念指数相对上证指数[1.82%]而言取得了持续的超额收益，超额收益的持续扩张期是在2015年上半年，而自2015年下半年以来，超额收益持续萎缩，到目前为止，几乎消失殆尽。2015年下半年，国企改革概念超额收益持续萎缩，主要是受到国企改革进度不及预期以及市场大幅震荡的影响，其中2015年下半年国企改革进度不及预期主要是由于以下几个方面造成的：1.国企改革推进的节奏本身到了阶段性休整总结阶段；2.第一阶段的国企改革主要还是集中在大央企的兼并重组以及整体上市层面，虽然看似体量巨大，效果震撼，但多在原有体制内进行，而没有太多触碰到特别关键的深层次问题，如混合所有制改革、国有资产价值评估、国有资产流失的界定等方面，这与市场对国企混改甚至是部分私有化的预期产生了偏差；3. 自2015年6月以来，各项改革措施推进的力度和节奏都偏向于缓和保守，国企资本运作也随着资本市场的震荡而暂时停滞。随着这几个因素的逐步弱化，我们认为国企改革概念未来将得到修复，有望重新获得明显的超额收益。

未来国企改革概念超额收益水平的变化主要由几个方面主导，它们分别是国企改革实际进展、资本运作的活跃程度、投资者的预期以及市场自身结构性因素。在这几大要素中，我们认为国企改革的步伐已经回归正常，稳步推进，在此基础上，下半年资本运作预计也会逐步趋于活跃，这将会逐步贡献出超额收益。对于市场因素，因为目前市场自身处于存量资金博弈的震荡市中，大市值的国企改革概念上市公司获得持续超额收益比较困难，而未来，投资者对国企改革预期的改善也会逐步释放出超额收益。

资本市场中投资者对国企改革的预期也经历了大幅的波动变化，而且往往具有一定的滞后性和超调性。在2014年军工类国企上市公司进行大规模资本运作的阶段性后期，军工类上市公司股价开始上涨之后，市场对国企改革的普遍预期才开始逐步升温，而且关注重点依然在军工及科研院所的改制上。而2015年南北车合并后，国企改革预期全面升温并扩展到几乎各个行业并达到阶段性高点。我们认为，随着国企改革相关政策的不断落实，2016年国企改革将加速推进，2016年有望成为国企改革项目落地的大年，国企上市公司资本运作规模有望远超当前市场预期，国企壳资源将会从中明显受益。

·国企壳资源的四种典型模式

我们把国企壳资源上市公司大体归纳为四种典型模式：大集团小公司模式下的壳公司、大集团多上市平台下的壳公司、国资高控股壳公司和国资低控股壳公司，具体如下：

大集团小公司模式下的壳公司

国企集团旗下资产众多，大部分资产还没完成资产证券化，上市公司资产占比小，在未来资产证券化率提高的过程中，上市公司平台将作为集团母公司资产证券化的载体。

大集团多上市平台下的壳公司

国企集团公司旗下若存在较多上市平台，上市平台间可能会出现同业竞争的情况，这会导致同一集团旗下出现恶性竞争等问题。因而，集团为厘清旗下业务板块，避免无序竞争，提升经营效率，规范经营秩序，通常会做出解决同业竞争的承诺，从这一角度出发，会对旗下上市平台进行资产重组，理顺同业关系。

国资高控股壳公司

国企上市公司母公司可供注入的资产不多，国企上市公司效益较差，国企母公司持股比例较高，为了提高国有资本效率，可能通过上市公司引入非国有资本参与国有企业改革以及混合所有制改革。

国资低控股壳公司

国企上市公司母公司可供注入的资产不多，国企上市公司效益较差，国企母公司持股比例不高，上市公司存在退市的风险。为了防止国企上市公司退市壳价值消失而导致国有资产流失，国企实际控制人可能将出让上市公司控股地位给其他国有资本或非国有资本，进行资产重组。

需要指出的是，数据显示，注入资产的估值博弈对借壳后二级市场的表现有明显影响。如果国企壳资源上市公司注入的是民企资产，注入资产评估价格可能要偏低，否则可能不能通过审批，上市后弹性更大。注入的如果是大股东的自身资产，注入资产评估价格可能会偏高，上市后弹性空间反而会受到挤压。如果注入的是其他国资，则注入资产的评估价可能相对偏离较小。

壳公司借壳前，股价可能出现的博弈对于二级市场投资者而言也是需要关注的。一般来说，如果借壳过程有定向增发，大股东参与幅度较大，则预案公布前，股价可能会偏低，有利于大股东参与定增。而如果大股东参与幅度较小，则股价会在预案公布前逐步向上反映部分借壳预期，股价趋于上涨。

·国企壳资源的筛选标准及推荐组合

结合历史上壳资源概念股的基本特征，并结合当前市场状况和监管加强的背景，我们制定了国企壳资源股的相关筛选标准评分体系，相关标准包括从壳价值角度出发的衡量壳价值的筛选标准，以及从国企改革资本运作角度出发的筛选标准等两大类标准。

其中，壳价值角度出发的衡量壳价值的筛选标准有：市值、资产负债率与总负债绝对值、控股股东持股比例、业绩情况、净资产、员工数量，两年内有无成功进行过重大资产重组以及是否满足监管新规等。

国企改革资本运作角度出发的筛选标准有：属于哪一类型国企壳资源模式、所属行业及改革试点、央企或是地方性国有企业、所属区域、控股股东实力等。

经过对控股股东持股比例、两年内重大资产重组情况、属于的国企壳资源资本模式、所属行业及改革试点、控股股东实力等五个因素进行两轮筛选之后，我们按顺序得出以下17只股票作为推荐的投资组合：香梨股份、林海股份、江苏索普、正虹科技、鲁北化工、大连热电、安纳达、汉商集团、大庆华科、同达创业、丰乐种业、长春一东、联环药业、中钢天源（已停牌）、钱江生化（已停牌）、博通股份（已停牌）、西安旅游（已停牌）。