高善文:3-6个月后或出现价格下跌和盈利恶化局面|产能过剩

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网易财经7月11日讯 安信证券首席经济学家高善文博士在安信证券2016年中期策略会上针对中国的产能过剩问题进行了分析和阐述。

安信证券利用两个指标来考察企业盈利情况，一个指标是ROA，另一个是行业的毛利率。安信证券认为，如果一个行业的企业盈利在两个维度上都显著的低于长期历史均值，则认为这些行业存在严重的产能过剩。在这一定义下，安信证券筛选出了5个严重产能过剩的行业，包括：煤炭开采和洗选业，黑色金属冶炼及压延加工业，有色金属冶炼及压延加工业，黑色金属矿采选业，有色金属矿采选业。

安信证券表示，去年10月到今年2月工业品价格基本稳定下来，商品期货价格的底部也出现在11月、12月期间。而之所在再这期间工业品价格能够稳定下来，主要是因为面对需求的冲击，民营比较集中的领域一部分企业被迫退出市场，产品的价格开始稳定下来。同时在国有资本集中的领域，去年11月份以后中央痛下决心要在这些领域重点解决产能过剩问题。中央下决心关闭产能的努力，对工业品价格、对商品期货价格造成了很大的刺激，这种刺激到现在为止还在延续。

安信证券同时指出，在市场自发的去产能和政府通过行政手段去除过剩行业产能的过程之中，今年3月份政府同时推出了财政刺激计划。财政刺激计划又进一步刺激了市场对经济需求的乐观预期，这一预期催化了存货调整。需求好转以及存货调整，在宏观上造成了工业品价格急剧的反弹。从工业品价格看，这一反弹幅度是2011年以来没有出现过的。

安信证券表示，现在也许处在一个相对比较短暂的蜜月期。从需求的角度来讲，3月份对需求的刺激和房地产市场的恢复仍然在继续发挥作用，同时供应的去化总体上也在正常进行，由此对工业品的价格和周期性行业的盈利都形成了比较有利的刺激。

但是随着时间的延续，也许3-6个月以后，随着政府基建和房地产市场重新掉头下降，我们将看到尽管供应也许仍在去化，但会重新出现价格下跌和盈利恶化的局面。

以下为研报全文：

《守正待时》中期策略报告图文全版之二

2016-07-11 高善文高善文经济观察

作者按：本文根据高善文博士2016年6月28日在安信证券2016年中期策略会（深圳）上发言内容整理形成。文章分为三部分，分别讨论了房地产市场、产能过剩问题、影子银行体系风险三个方面热点问题。我们将分三期推送报告内容，本文为第二期。

守正待时（之二）

高善文

2016年7月7日

内容提要

本文接下来讨论了产能过剩问题。

我们研究了工业领域各行业在2013-15年期间的销售净利率和资产回报率，计算了这两个指标与其长期历史均值的背离程度，来比较和刻画产能过剩的情况。

从不同行业资产回报率对其长期趋势的背离看，可以用两种因素来进行解释。其一是该行业内国有资本的集中程度；其二是该行业在景气顶峰时对长期均值的背离程度。两个因素合并的解释能力接近一半，其中前一因素的单独解释力要略强一些。

这说明产能过剩具有周期性的背景，但由于预算软约束等原因，国有企业的大量存在妨碍和延迟了不少行业的自发出清过程，也是造成产能过剩难以克服的重要原因。

今年以来，工业品价格环比波动中枢显著抬升，商品价格也明显上涨。房地产和财政刺激的影响之外，市场自发进行的对过剩产能的清除，以及政府强力推进的重点领域产能出清政策造成了供应的收缩，也许是形成这一局面更加重要的原因。

价格的回升会逐步刺激企业的复产，从而重建供求平衡。虽然供应面的调整有望持续，但如果需求在未来再次显著回落，那么企业盈利和商品价格仍然面临风险。

（一）定量测量产能过剩

当下对产能过剩问题的讨论非常热烈，但是讨论中我们比较少看到用一系列可靠的经济指标对产能过剩进行定量的测量和分析，我们在这里想提出我们的一些分析。

我们认为产能过剩的经济意义中，关键的一点在于它使得行业的盈利受到了系统性的抑制。如果每一个企业的盈利都很好，我们认为是不存在产能过剩的，或者这种产能过剩是没有经济意义的。

从这个角度出发，我们用两个指标考察企业盈利情况，一个指标是ROA，另一个是行业的毛利率。

我们首先计算一个行业2001-2015年的长期ROA的历史均值以及长期毛利率的历史均值，然后计算2013-2015年这些行业的ROA和毛利率均值[1]。因为2013年以后大多数行业的景气状况开始低迷，我们重点考察过去三年行业的盈利情况与盈利长期历史均值的背离情况。这里的背离情况用ROA变化的绝对水平，和毛利率变化的相对水平衡量。

图11显示了从毛利率和ROA角度衡量的行业盈利背离情况，在这个二维图中越处于右上方的行业盈利的降幅越大，图中第一象限内的行业盈利都受到了很大程度的抑制。

基于这一定义，如果一个行业的企业盈利在两个维度上都显著的低于长期历史均值，我们就认为这些行业存在严重的产能过剩。在这一定义下，我们筛选出了5个严重产能过剩的行业，包括：煤炭开采和洗选业，黑色金属冶炼及压延加工业，有色金属冶炼及压延加工业，黑色金属矿采选业，有色金属矿采选业。

筛选出的行业主要集中在有色金属的产业链、黑色金属产业链和煤炭产业链，特别是在这些产业链的中上游，这与中央重点提出的钢铁和煤炭行业是比较接近的。尽管从自上而下的角度来看，其他众多行业盈利也并不好，但是其盈利状况与长期历史均值的背离没有那么显著，意味着这些行业也许存在一定程度的产能过剩，但过剩程度并不严重。

表2从工业增加值、就业、纳税、负债等角度，对产能过剩行业在宏观上进行描述。5个产能过剩行业占整个工业行业的比重大约在10%-20%之间。特别需要指出的一个特征是，这些行业内部国有资产占整个行业资产的比重平均在51%。

从产能过剩行业分布的地区来看，相对而言，这些行业集中在中国的中部、华北以及部分东北地区。在浙江地区产能过剩不是那么严重，到广东及周边省份，产能过剩问题要更加缓和。

（二）产能过剩的原因

接下来我们重点讨论为什么会有这么严重的产能过剩。

我们从两个维度研究横断面数据。第一个维度，在横轴上我们选择了不同行业国有资产的占比情况，在纵轴上我们选择了这些行业的ROA与长期历史均值的背离。

从统计结果看，其解释能力有33%，表明在统计上一个行业国有资本越集中，那么这个行业盈利受到的抑制就越大，如果一个行业国有资本越少，这个行业盈利受到的抑制越轻微。

第二个维度，在纵轴上我们仍然选择行业盈利所受到的抑制，在横轴上我们研究在行业最赚钱的时期行业盈利与长期历史均值的背离情况[2]。这意味着从行业的景气波动来讲，如果一个行业在顶部的时候越赚钱，它在底部的时候越亏钱。我们同样看到了在统计上有意义的结果，它的解释能力为29%。

如果把这两个解释的维度合并，行业国有资产的占比情况，和景气顶部行业盈利与历史均值的背离，在横断面上合并能解释数据的47%。

这表明，中国的产能过剩问题在一定程度上是一个周期性的现象。由于在经济景气周期上升的时候，有一部分行业太赚钱，引进的资本太多，所以在底部的时候产能过剩更严重。

但是除了这种正常的周期性波动之外，从解释能力上来讲更加重要的一个原因是，部分行业存在着国有企业和国有资本过度集中的现象。

当国有资本过多的集中于一个行业的时候，它妨碍和延迟了市场的正常出清过程。如果一个行业盈利下降、产能过剩，民营企业关闭，在周期的意义上来讲这个行业在进行市场自发的调整。但是国有企业的大量存在妨碍了市场的自发调整和出清过程。所以造成了国有企业比较集中的领域产能过剩问题会变得更加严重。

为了进一步佐证这个观点，我们研究几个代表性的行业。

我们已经知道中国的产能过剩问题相对集中在重化产业链的中上游。我们把重化产业链里面的行业分解成两组，一组是我们刚才讨论的产能过剩严重的产业，另一组是其他行业，包括化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业，非金属矿物制品业，金属制品业。

我们把这两组行业进行对比。首先非常清楚的是，产能过剩行业的毛利率降幅和ROA降幅显著要更大。但是从经济总量占比看，例如就业、工业增加值、纳税这些指标，这两组行业对比是差不多的。与此同时还有一个显著的特征，在产能严重过剩的这些产业中，国有资本的平均占比在50%以上，而在产能过剩不那么严重的行业中，国有资本的占比只有17%。

继续对比几个具体的行业，比如黑色、有色和化工行业。从盈利的恶化来讲黑色和有色行业毫无疑问要严重的多，但是从经济的体量来看化工行业比黑色行业在一些指标上还要大一些，相对于有色行业要大的多。

但是为什么化工行业的盈利恶化要更轻微呢？可以看到，化工行业国有资产的占比只有19%，而黑色、有色行业的占比分别为48%和41%。更进一步，有色行业比黑色行业的国有资本占比要小一些，ROA的降幅要小一些，化工行业的国有资本占比要小的多，它盈利的降幅也要小得多。

从行业的角度，从不同的维度看问题，我们想强调的结论是中国的产能过剩是一个周期性的现象，同时也是、甚至更加是一个结构性的现象，它突出的反映为国有资本的大量存在妨碍了市场的正常出清过程。在经济景气下降和盈利恶化的过程之中，民营企业快速的关闭产能，但是国有企业在这一过程之中关停产能要困难得多，这使得产能过剩的问题变得更严重。

这是因为国有资本在经济上特别重要吗？从就业、纳税、工业增加值等角度来看也不尽然，这些行业占纳税的比重、占就业、占工业增加值的比重并不显著更多。由于市场机制这时难以自发出清，就需要政府的供给侧政策来干预。今年的情况显示这些干预开始取得一些成效。

（三）从PPI角度观察产能过剩

从总量层面来看，产能过剩突出的表现为产品价格受到了抑制。产品价格受到抑制以及这些抑制的缓解在一定程度上能够反映产能过剩的出清过程。

这里我们观察中国工业品价格的环比波动。一个特征是工业品价格环比在短期内有非常大的扰动，存货摆动、政府对经济的一些短周期刺激等，都造成了数据的扰动。如果我们忽略这些短期的扰动看问题，可以看到工业品价格有两轮下跌，第一轮下跌从2011年3、4月份开始，最严重时在2012年年中，也许稍微晚一些到2013年上半年。这一下跌毫无疑问与当时的宏观调控有关系，并使得产能过剩问题开始暴露出来。

在2013年下半年到2014年上半年，在差不多一年的时间里，工业品价格总体上已经稳定下来，工业企业的盈利已经开始恢复，从一些指标来观察企业的设备利用率也开始出现回升。这意味着产能过剩的问题开始缓解和改善。

但是2014年8月份以后工业品价格再次经历了猛烈的下跌，这一下跌过程大约在2015年8-10月份才稳定下来。这一轮猛烈的价格下跌再次造成了企业盈利严重的恶化和企业设备利用率的下降，造成或者大大凸现了产能过剩问题。

为什么会有这一轮猛烈的下跌呢？可能的原因有很多，但毫无疑问一个很重要的原因就是政府行为在2014年8月份以后发生了比较大的变化，造成了经济需求出现了断崖式的下滑。这表现为反腐败使得很多地方政府发展经济的积极性在一定程度上受到了影响，以及财政部对于地方融资平台的清理使得政府广义财政支出出现了非常大的下跌。经济需求的下滑造成了工业品价格非常大的下跌，这一下跌造成了企业盈利恶化和产能过剩问题再次凸现。

以上是对历史数据的简要回顾。

从近期的数据来看，去年10月份到今年2月份，经济的总需求并没有明显的恢复，总需求出现脉冲式的恢复发生在今年的3月份，但去年10月到今年2月工业品价格基本稳定下来，商品期货价格的底部也出现在11月、12月期间。为什么这期间工业品价格开始稳定下来？

关键的原因是，面对需求的冲击，民营比较集中的领域一部分企业被迫退出市场，产品的价格开始稳定下来。同时在国有资本集中的领域，去年11月份以后中央痛下决心要在这些领域重点解决产能过剩问题。中央下决心关闭产能的努力，对工业品价格、对商品期货价格造成了很大的刺激，这种刺激到现在为止还在延续。

在市场自发的去产能和政府通过行政手段去除过剩行业产能的过程之中，今年3月份政府同时推出了财政刺激计划。财政刺激计划又进一步刺激了市场对经济需求的乐观预期，这一预期催化了存货调整。需求好转以及存货调整，在宏观上造成了工业品价格急剧的反弹。从工业品价格看，这一反弹幅度是2011年以来没有出现过的。

合并来看，在供应层面，市场正常的产能去化叠加上政府主导的产能去化；在需求层面，政府不经意地刺激了房地产，在需求预期和存货调整层面上也造成了非常大的刺激，共同造成了市场在价格层面上极其剧烈的反弹。

我们现在也许处在一个相对比较短暂的蜜月期。从需求的角度来讲，3月份对需求的刺激和房地产市场的恢复仍然在继续发挥作用，同时供应的去化总体上也在正常进行，由此对工业品的价格和周期性行业的盈利都形成了比较有利的刺激。

[1]共计选择工业行业中的25个行业，合计占2015年工业增加值比重超过80%。选取行业时去掉了部分占工业比重很低的行业，例如开采辅助活动等；去掉了部分国有垄断行业，例如烟草制品业、石油和天然气开采业等。

[2]周期上行时ROA升幅取05-06年或06-07年ROA比01-12年ROA均值升幅较大的那个。