申万宏源：深港通大概率9月底前开通 掘金受益股

申万宏源发布了一篇港股研报，题目为《入乡随俗，求同存异——“深港通”前瞻性分析思考》，它的主要内容是讲：

A股与港股市场结构差异较大。从行业分布角度，港股金融及信息技术行业总市值大于A股对应行业总市值。香港市场中总市值较大的行业依次是金融、信息技术和可选消费，A股市场中总市值较大的行业依次是金融、工业和可选消费。Ａ股各行业估值都远高于港股。Ａ估值较高的行业主要是信息技术、材料和工业行业，而港股市盈率较高的行业依次是医疗保健、公用事业和电信服务行业。

从投资者结构角度，港股以机构投资者为主，偏好高股息标的。A股市场中散户持股比例逐年下降，机构持股比例逐年递增。香港市场国际化程度高，且市场中机构投资者占比较高。2012-2013财年机构投资者比例达到61%，而个人投资者仅占23%。香港市场海外投资者也相对较多，2012-2013年外地投资者占比达到46%，超过本地投资者比例。香港市场投资者偏好高股息大盘蓝筹，而A股更加偏好创业板小盘股，高股息大盘股相对受冷遇。港股与A股在交易制度方面存在较多差异，投资者可适当关注。

再结合“沪港通经验”，我们对于“深港通”开通的具体方案进行分析，主要针对其开通时间、开通标的及开通后对市场的影响提出思考。

思考一：深港通开通时间大概率在9月底之前。目前深港通开通基本上是“万事俱备，只欠东风”，港交所旗下联交所近期表示将于6月27日起就深港通结算接口做端对端测试。根据沪港通经验，当时从开始连接测试到沪港通正式启动可能需要2-3个月时间，由此深港通大概率在9月底之前开通。

思考二：“深港通”开放标的可能为“深成指+AH股+恒生小型股”。与沪股通相比，“深成指+AH股”标的以民营企业为主，集中在计算机行业，且成交额和换手率相对“沪股通”较高，市值较小；港股通开放标的如果是恒生中小型股板块的话，主要分布在金融业，恒生小型指数成分股中消费品制造业总市值突出，不排除同时开放恒生大型和中型板块的可能性，这一点市场有争议。

思考三：深港通开通后，资金南下热情可能更高。类比“沪港通”经验，结合目前人民币贬值现状，为避免汇率风险，海外投资者投资A股动力不强，“深港通”开通以后为A股带来的增量资金有限；内地投资者为规避汇率风险，资金借道“深港通”南下的热情可能相对更高，目前“沪港通”的港股通额度仍持续下降，可用额度仅剩26%。

思考四：双方市场投资理念差异大，相互参与到对方的市场更多的可能采取“入乡随俗，求同存异”的心态。如果是开通恒生小型股的话，香港中小市值股票可能有所受益，A股价值成长股及稀缺性个股值得关注。1季度QFII持股市值最大的行业依次是银行、食品饮料及家电行业；从沪股通交易活跃个股角度，2016年以来沪股通前十大活跃个股净买入额主要集中在食品饮料和金融行业，6月以来前十大活跃个股净买入金额主要集中在汽车、家电和食品饮料行业。香港中小市值股票换手率远低于深圳市场；恒生小型股估值相对深圳市场更低且总市值相对深成指个股较小，沪股通个股总市值相对较大，恒生小型港股相对深市股票可能更具吸引力，但不同市场的主导投资理念差异较大，更大的可能或许是“入乡随俗，求同存异”。

深港通可能受益A股标的：1）券商标的。建议关注长江证券、山西证券。2）稀缺性的标的。重点关注东阿阿胶、云南白药、五粮液、承德露露、新和成。3）价值型标的。重点关注劲嘉股份、奥瑞金、中工国际、韶能股份、鼎汉技术。4）优质中小创成长型个股。同花顺、广联达、启明星辰、大族激光、康得新、中泰化学、科华生物、华兰生物。

深港通可能受益港股标的：海昌海洋公园、丽珠医药、凤凰医疗、彩生活、中国软件国际、协合新能源、中广核新能源、中国飞机租赁、枫叶教育（港股团队推荐，不属于恒生综指）、同方泰德（港股团队推荐，不属于恒生综指）。

研报具体内容：

“深港通”的推出大概率9月底之前能够正式开通，目前基本上是“万事俱备，只欠东风”，近期关于“深港通”催化剂可能不少，资本市场大概率提前发酵。

4月20日，香港特别行政区行政长官梁振英出席论坛表示港府正在积极筹办深港通准备工作；4月初，港交所行政总裁李小加表示，港交所方面关于“深港通”的技术准备已就绪，等待中央推出时间后，3-4个月进行市场演习以后便可以推出;6月16日，香港财金官员刘怡翔表示，目前“深港通”仍然有一些监管方面的细节问题尚待解决，预期问题解决后很快可以推出；港交所旗下联交所近期表示将于6月27日起就深港通结算接口做端对端测试。

港股与A股市场存在诸多不同之处，包括市场中的行业结构、投资者结构、投资者偏好、风险偏好影响因素、市场交易特征以及交易制度等方面均存在明显差异，对比两个市场的不同之处，结合“沪港通”开通经验，我们针对“深港通”提出几点思考。

1.  A股与港股市场结构差异大

1.1 行业板块差异大，A股估值偏高

从行业总市值角度，香港市场中总市值较大的行业依次是金融、信息技术和可选消费，A股市场中总市值较大的行业依次是金融、工业和可选消费。

从行业平均市值角度，港股和A股市场中金融、能源行业平均市值排名靠前，其中香港市场中的电信服务、能源、信息技术、公用事业和医疗保健行业的平均市值大于A股对应行业。香港电信服务行业主要因为中国移动、中国联通和中国电信等市值较大，拉高行业平均市值；能源行业中中国石油、中国石化和中国海洋石油市值排名前列；信息技术行业市值较大的个股分别是腾讯控股、微软、英特尔和汉能薄膜发电；公用事业行业平均市值较高主要是因为中电控股、长江基建集团、香港中华煤气、电能实业等公司市值较大；医疗保健港股市值较大的主要是安进公司和国药控股。

Ａ股各行业估值都远高于港股，港股医疗保健相对估值偏高。Ａ股估值较高的行业主要是信息技术、材料和工业行业，而港股市盈率较高的行业依次是医疗保健、公用事业和电信服务行业。

1.2 投资者结构决定投资理念和风格差异较大

A股市场中散户持股比例逐年下降，机构持股比例逐年递增。Ａ股市场中散户持股比例2016年1季度为47%，呈现逐年递减趋势，机构持股比例逐年递增，1季度占比达到53%左右，信托公司持股比例由2015年1季度的2.76%增长至2016年1季度的4.69%；保险公司持股比例也呈现逐年递增趋势，1季度达到3.33%，QFII持股比例1季度达到1%左右。

香港市场国际化程度高，且市场中机构投资者占比较高。2012-2013财年机构投资者比例达到61%，而个人投资者仅占23%。香港市场海外投资者较多，2012-2013年外地投资者占比达到46%，超过本地投资者比例，可见香港市场的国际开放程度相对较高。

香港市场投资者更加偏好高股息股票，A股投资者偏好小盘股。由于两个市场的投资者结构存在差别，个人与机构投资者的投资偏好存在不同，具体表现在香港市场投资者偏好大盘蓝筹、高股息股票受到欢迎，而A股更加偏好创业板小盘股，高股息大盘股相对受冷遇。

A股市场受到国内经济和政策的影响较为显著，受国际市场影响相对较小，而香港的投资者结构和联系汇率制度导致其受国际市场影响较大。香港实施联系汇率制度，港元以固定比率与美元挂钩，加之香港市场上的海外投资者占比相对较高，因此香港地区的利率更易受到国际市场尤其是美国市场的影响。

1.3 A股高换手率，港股高波动性

A股换手率远高于港股，而港股个股波动性整体高于Ａ股。Ａ股散户投资者较多，换手率相对较高；A股大牛市启动前，港股的波动性相对较高，主要是因为A股个股有涨跌幅限制，而港股无涨跌幅限制，但是A股本轮大牛市启动后，A股的波动性较高。

1.4 港股与A股市场交易制度存在差异

港股与A股在交易制度方面存在较多差异，投资者可适当关注。

2.  深港通方案具体分析

分析A股市场与港股市场的差异之处，结合“沪港通”经验，我们对于“深港通”开通的具体方案进行分析，主要针对其开通时间、开通标的及开通后对市场的影响提出几点思考。

2.1 思考一：开通时间大概率9月底之前

分析一：深港通正式开通时间大概率在9月底之前。目前深港通开通基本上是“万事俱备，只欠东风”，最终将由国务院常委会决定。由于MSCI审议已经结束，“深港通”开通节奏并不着急，有媒体报道开通日期可能在7月香港回归纪念日，但我们认为7月1日时间可能过于仓促，由于深港通开通可能还涉及到外管局，而汇率市场波动较大，仍然需要进一步的考虑。港交所旗下联交所近期表示将于6月27日起就深港通结算接口做端对端测试。根据沪港通经验，当时从开始连接测试到沪港通正式启动可能需要将近3个月时间，由此深港通大概率在9月底之前开通。

2.2 思考二：“深港通”标的可能为“深成指+AH股+恒生小型股”

分析二：深港通开通标的可能为“深成指+AH股+恒生小型股”。基于沪港通经验，深港通未来首先纳入到互联互通组合的范围可能是深证成指+AH同时上市的股票，则共有505只股票，其中有500只属于深证成指，以及有5支未被深证成指囊括的A+H股，港股则有望选择恒生小型股指的205支成分股作为标的。

沪股通标的特征以反映市场运行特征及上市公司的成长性与盈利性为主。根据沪港通经验，沪股通交易标的为上证180、上证380以及沪市A+H股,共568只。港股通标的为恒生综合大型股指数、中型股指数,以及沪港两地上市的A+H股公司,共266只。其中上证180指数是沪市180只大盘蓝筹股的集合，是沪市最具代表性的样本股票，反映沪市概貌和运行状况；而上证380指数的成份股是沪市380只规模更小、更具成长性的中小蓝筹股的拼盘，其特点在于规模适中、成长性好、盈利能力强。

经过调整后的深成指较好地反映了深证市场运行特征，未来有望成为深港通开放标的。假设同样从市场运行反映的代表性和上市公司成长性和盈利能力的角度出发选择深港通标的，一直以来，创业板指、深证成指和中小板指共同构成反映深交所上市公司运行的核心指数，而深证成指于2015年5月份经过调整扩容以后，囊括了89%的创业板指和100%中小板指的成分股，同时还囊括了沪深300指、深证100指和深证300指的所有成分股，对深市的市值覆盖比例将达到61%，可以较为全面代表深圳市场运行的基本趋势，同时还包括了深市最具有成长性的股票。

近期深圳交易所和深圳信息公司对深成指、中小创和创业板指数成分股进行调整，样本股调整将于7月1日正式实施，我们分析预测这可能是“深港通”开通前，针对开通标的进行调整的结果。

就港股而言，沪港通选择了恒生综合大型股指数、中型股指数,以及沪港两地上市的A+H股公司,共266只作为标的，因为恒生综指还剩下恒生小型股还未向内地投资者开放，由此深港通可能选择恒生小型股指的205支成分股作为港股标的，但是考虑到交易所之间的利益平衡，以及开通两市的平衡度，也不排除开放恒生中型指数+小型指数成分股作为“深港通”标的的可能性，甚至是把恒生大型指数也同时纳入深港通的范围，对于该问题存在一定的不确定性。

2.2.1 与沪股通相比，“深成指+AH股”以民营企业为主，集中在医药、计算机和地产行业，且成交额和换手率相对“沪股通”较高，市值较小

假设“深港通”未来开通标的为“深成指+AH股”，从均值角度，“沪港通”中A股标的总市值及流通市值均值较“深港通”整体较高；从中值来看，“沪港通”和“深港通”标的总市值和流通市值差距并不大。但未来“深港通”可能开放标的中A股成交额及换手率较“沪港通”高。

“沪港通”开放的A股标的全部集中在主板，而“深成指+AH股”在主板、中小板和创业板都有分布，且主要集中在主板和中小板。

“沪港通”开放的A股标的主要集中在金融、采掘和交通运输行业，“深成指+AH股”中标的主要集中在计算机、房地产和医药生物行业。

沪港通A股标的主要是国有企业，占比达到66%，民营企业占比仅有13%；而“深成指+AH股”标的中民营企业占比达到54%，国有企占比30%。可见未来深港通开放标的相对于沪港通更具活力，弹性更大。

2.2.2 沪港通南向标的主要分布在金融业，恒生小型指数成分股中消费品制造业总市值突出

港股通开放个股主要集中在金融行业，恒生小型指数成分股主要集中在消费品制造业，而恒生中小型成分股主要分布在金融、地产和消费品制造业。

2.3 思考三：深港通开通后，资金南下热情可能更高

分析三：深港通开通后，资金南下热情可能更高。总体而言，“深港通”开通以后带来的增量资金有限，由于人民币进入贬值通道，为避免汇率风险，海外投资者投资A股动力不强，未来资金南下热情可能较高。

类比“沪港通”，结合目前人民币贬值现状，“深港通”开通以后为A股带来的增量资金有限，未来资金南下热情可能更高。就目前的客观情况而言，沪港通单日使用量均值比例在4%左右；可用额度还有55%，可见自2014年11月17日以来，通过“沪股通”进入A股市场的增量资金是十分有限的。而港股通单日额度使用量均值占比达到7%，可用额度仅剩26%，目前港股通单日使用量仍居高不下。类比“沪港通”，我们认为未来“深港通”开通后，北上进入A股市场的增量资金仍将十分有限。加之目前人民币汇率不稳定性高，为避免汇率风险，海外投资者投资A股动力不强，反而国内资金借道港股通进行海外投资意愿较强，导致港股通可用额度持续下降。

2.4 思考四：双方影响或为“入乡随俗，求同存异”

分析四：双方市场投资理念差异大，相互参与到对方的市场更多的可能采取“入乡随俗，求同存异”的心态，如果是开通恒生小型股的话，香港中小市值股票可能有所受益，A股价值股、优质成长股及稀缺性个股值得关注。基于两地投资者结构的差异以及市场结构差异，我们从QFII持股偏好、沪股通交易活跃个股、换手率和估值角度推测港股的中小市值股票将更加受益，A股的稀缺性个股将受到更多关注。

2.4.1 QFII及沪港通资金偏好A股价值股和稀缺个股

QFII及沪港通资金偏好A股蓝筹股及稀缺个股。从QFII持股偏好角度，2016年1季度QFII持股行业市值占比较上期有所上升的主要集中在食品饮料、建筑材料和通信行业；1季度持股市值最大的行业依次是银行、食品饮料及家电行业，持有市值行业占比较高的主要是食品饮料、银行、建筑材料和休闲服务，1季度QFII持股比例较高的个股依次是南京银行、宁波银行、拓中股份、北京银行、海天味业、华夏银行、苏泊尔、上海机场、梅安森和黄山旅游等。

从沪股通交易活跃个股角度，2016年以来沪股通前十大活跃个股净买入额主要集中在食品饮料和金融行业，6月以来前十大活跃个股净买入金额主要集中在汽车、家电和食品饮料行业，2016年以来沪股通净买入额较高的个股依次是中信证券、伊利股份、贵州茅台、中国动力、海螺水泥、浦发银行、民生银行、中国建筑、兴业银行和恒瑞医药等。可见海外投资者仍延续价值型稳健投资的风格。

2.4.2恒生中小型股指数换手率、估值及总市值相对较低

从换手率角度，香港中小市值股票换手率远低于深圳市场；从估值角度，恒生小型股相对深圳市场更低；从市值角度，恒生小型股个股总市值相对深成指个股较小，沪股通个股总市值较大。由此恒生小型港股相对深市股票更具吸引力。

1）由于香港市场小型股票的换手率远低于深圳市场，深港通开通以后价格受到流动性的冲击或比较大。内地市场与香港市场的投资者结构不同，导致对于不同类型的股票偏好不同。由于香港市场以机构投资者为主，对于中小市值股票关注度并不高，换手率较小，而内地投资者更加偏好“小”、“新”、“奇”类股票，对于小盘股的偏好可能为中小市值港股带去显著的增量资金。与恒生大中小指数相比，A股总体换手率较高，换手率较高的为创业板和深成指；而港股总体换手率较低，换手率较高的主要为恒生大型股指数，恒生小型股指数相对于Ａ股创业板换手率而言，存在巨大差距。

2）中小市值的港股估值远低于深市中小盘股和沪港通个股。港股相比深市中小盘股和沪港通的估值更具有吸引力，深证成指个股估值远高于沪股通个股，A股则将仍以结构性机会为主。

3）恒生小型股个股总市值相对深成指个股较小，沪股通个股总市值较大。

3.掘金“深港通”投资机会

3.1 A股投资机会

结合QFII持股偏好，估值、股息率及稀缺性指标，建议从以下四个逻辑把握A股可能的投资机会。

1）关注券商板块。由于深港通的开通，A股投资者及香港投资者的投资渠道新增，对于券商而言，其经纪收入来源是扩大的，一定利好券商个股。鉴于每次沪港通、MSCI催化剂出现之前，市场都会博弈券商股，建议关注弹性品种长江证券、山西证券。

2）推荐A股具有稀缺性的标的。主要集中在白酒、中药、消费品、军工等领域，建议重点关注东阿阿胶、云南白药、五粮液、承德露露、新和成。

3）低估值、高股息率的价值型标的。海外投资者投资理念相对稳健，建议关注估值合理的价值类标的，重点关注劲嘉股份、奥瑞金、中工国际、韶能股份、鼎汉技术。其中稀缺性标的中大部分也属于价值型标的。

4）优质中小创成长型个股可适当关注。由于部分海外投资者也会选择“入乡随俗”，来参与一些有成长性的标的，来享受成长性的溢价，建议重点关注同花顺、广联达、启明星辰、大族激光、康得新、中泰化学、科华生物、华兰生物。

由于深证成指成分股调整结果在7月1日才开始施行，当前所筛选股票有被剔除的可能性，届时将有所修正。

3.2 港股投资机会

由于香港市场特有的宽松监管和发行制度，导致市场上老千股较多，所以内地投资者在港股市场上选择投资标的时应当格外小心，注意“轻指数，重择股”。本文考虑到香港市场投资者结构的差异性和投资环境的复杂性，主要从海外分析师覆盖和稀缺性两个角度推荐标的，重点关注：海昌海洋公园、丽珠医药、凤凰医疗、彩生活、中国软件国际、协合新能源、中广核新能源、中国飞机租赁、枫叶教育（港股团队推荐，不属于恒生综指）、同方泰德（港股团队推荐，不属于恒生综指）。

需要注意的是，本文所提及的香港市场标的大部分为恒生小型股指数成分股，如果最终深港通标的范围有出入，将再作调整，仅供参考。