海富通何谦：看好权益类交易性机会

本文作者：何谦，英国伯明翰大学硕士。6年相关从业经验，历任平安银行资金交易员，华安基金管理有限公司债券交易员，2014年6月加入海富通基金管理有限公司，现任海富通货币基金经理、海富通双利基金经理、海富通双福基金经理、海富通纯债基金经理。

传统的美林投资时钟将经济周期划分为四个不同的阶段：复苏、过热、滞胀、衰退。每个阶段都应对表现超过其他几类特定类别资产：股票、商品、现金、债券。而今年市场进入了一种“美林时钟无序”的状态。近期我们认为资金面稳定，短端债券有下行的需求，经济数据不佳，长端维持震荡市；看好权益类的交易性机会，以及下半年转债的配置机会。

很多偏稳健的投资者认为，通过炒股或者买权益类基金的方式把握本轮行情，不符合自己的风险偏好。其实，二级债基算也是公募基金可以做大类资产配置的一种组合，可投资范围包含：货币市场可投资的流动性品种，如存款、回购、短融等；也可以投资债基中的利率债、信用债，可转债等，同时，还有最高20%仓位的权益投资能力。在目前利率市场化，经济下行的情况下，货币基金、银行理财收益率持续走低，股市震荡格局不改，二级债基本身就是一个优于其他组合类型的产品，可以做到在大周期里股债轮动，资产配置。

至于具体如何进行大类资产配置，把握投资机会，以下是我的一些投资思考。

债券投资：五大因素决定债市走向

1）  基本面是债市走向的决定因素：主要包括宏观经济运行情况、货币政策、财政政策。三者的关系是前者决定后两者。目前的经济形势不容乐观，CPI、PPI、GDP增速、固定资产投资增长情况、进出口增长情况…这些指标长期处于低位，经济基本面利多债市，造就了长达两三年的牛市行情。目前数据没有反转的迹象，政府也给出了L形经济的走势定论，风险暴露有房地产泡沫、过剩产能、不良贷款、地方债务等诸多问题，经济下行压力还在加大，中长期继续利多债市，从而决定了稳健的货币政策+供给侧结构性改革。

2）  资金面也是影响债市的重要因素：反映资金松紧的几个指标是：商业银行存贷差、外汇占款增长情况、商业银行在央行的超额备付金比率、收益率曲线的斜率也是判断政府货币政策松紧程度的一个重要指标：平坦或者倒挂的收益率曲线往往预示着经济衰退，如果投资者预期经济衰退则他们也预期通胀下跌，因此，长期债券的收益率将相对短期债券收益率下降。目前收益率曲线异常平坦，期限利差处于历史低位，符合逻辑，但短段资金价格与资产价格利差边际扩大，短券收益率有下行的需要，一个是对2.25%公开市场操作的正常回应，二是对于未来联储加息推迟，国内货币维持宽松预期的回应，三是对于现阶段长端下行压力的缓解。

3）  市场人气也很重要，了解机构买卖的情况；市场总是充斥着私行大举买入，或是券商资管要求降杠杆的消息，或是险资赎回货币下半年加仓权益…我们每天都处在信息中心，有的是信息，关键是根据重点思考，无论如何简化资料，处理信息的关键在于如何从无数的资料中提取出重点。我的理解是增量的思考，动态平衡中，超过平均变量的量。目前市场人气可以感觉到，股债均是弹簧市，但权益类的情绪从量价就可以看出，正在好转，政府的干预度在降低，市场的参与度在提升，债券方面由于各方资金较多，配置压力促使绝对回报走低，期限利差缩小。

4）  国际市场的影响因素也不可忽视，包括人民币价值；前两次的人民币阶梯式贬值，引发的外占流出，人民币计价资产贬值，股票发生系统性风险的逻辑不符合当前形势，目前，联储加息推迟，英国脱欧，人民币本身缓慢贬值的预期和主流媒体的引导方向是一致的，市场有充分的预期，股债均不会再年内因汇率问题出现系统性风险。

5）信用研究：信用行研更侧重于中期基本面和偿付体系的研究，对行业的变化是偏钝化的，股票行研基本上都是短期预期的。综合来讲，债券的钝性体现在持有期偏长、总回报较低、更依赖于中长期的行业周期内安全、只有极个别的个体会产生更大的波动率，但是对于行业，这种机会并不是很多。所以，债券行业研究更侧重于基本面的理解、分析、判断、从组合的构建中，可以根据不同行业的周期性、周期点、选择相应的久期和比例配置。债券研究的四个常识：1）了解借款人情况怎么样？2）搞清楚借款人去干什么？3）借款是否能把事情办成；4）借到的钱能否产生效益；目前是经济衰退阶段：是信用风险最大的时期，按照美国的经验信用利差应扩大，考虑到之前中国信用债风险偏好非理性（原因之一是资金面充裕，股债跷跷板开始向债市倾斜；二是货币政策持续放松，降息降准；三是衰退期中国维稳政策十分强烈），而此次是银行间市场二十年来头一次信用风险的集体爆发，没有历史经验可以借鉴，无法预测信用价差扩大的幅度和时间维度，只能定性分析，还将持续。

股票投资：防守型策略，追求稳健

投资中的进攻和防守是什么？进攻很好定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险，但什么是防守呢？防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。防守可能听起来和避免不良结果差不多，但它没那么消极和无为，其实可以把防守视为一种追求更高收益的努力，只不过它是通过避害而不是趋利，是通过稳健的进步，而不是偶尔的灵光乍现。

防御型投资有两大要素，第一有要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职地调查，提高入选标准，要求低价和高错误边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣，乐观预测和发展上。简单点说，目前债券可以致败因素最直接的就是踩雷，所以要规避产能过剩的行业，低评级、或者有负面，有亏损的债券；股票的致败因素则在系统性风险，我们认为，目前的基本面，指数不应该有系统性风险，但可以关注人民币贬值力度和节奏，作为仓位的指导。

第二要素是避开衰退期，特别是避免暴露在崩溃危机下，除了提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化，限制总风险承担并以整体安全为重。二级债基就可以做组合的充分多元化。

懂得逆向策略的真相，静待投资时机

打开各种书籍，我们会看到对于熊市操作的建议：买跌卖涨，逆向操作。但不能单纯依赖于观察股市的走势，就贸然进行反向操作。股市成功的关键并不在于进行反向操作，而是在于把握反向操作的时机。仅仅做了大众相反的投资是不够的。考虑到逆向投资的各种困难，你必须在推理和分析的基础上辨别如何脱离群体思维才能获利，你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里，只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候才有买进更多的可能。

不采用单一的分析方法，同时结合技术分析、统计方法、经济基本面等因素，评估头寸风险，当这些要素相互配合时，才会在市场中建立重要仓位。看得多，做得少，不要觉得自己从很多地方都能挣钱，看得准的东西才能赚钱，关键就是机会来了，你才去做，投资不要强迫操作，不要设定一个赚钱的目标，如果缺少机会，投资绝不能强迫操作去创造所谓的机会，目前从权益的量价可以看出，短期机会算是来了，问题是机会会持续多久？什么时候结束？我们建议，密切关注热点，结构性行情中，指数涨幅不大，热点不断，小票活跃，有业绩有故事的股票连续创新高，板块持续轮动，当热点消失，成交量萎缩，即是这一波机会的结束。现在没有β可以抓，是一个练就基本功的行情，对待α，关注得越多，越有可能获得知识优势，通过勤奋的工作和专业，我们能比旁人知道更多关于公司和股票的信息，建议“知可知”，通过学习和实践寻找适合自己的方法，性格和方法要统一。