借助嵌套式合伙架构 掩盖利益输送意图

（原标题：借助嵌套式合伙架构 掩盖利益输送意图）

一、案情概述

2014年12月，湖北证监局在日常监测中发现某A公司在各居民区和主要街道大肆散发宣传单销售私募基金，初步判断A公司涉嫌向不特定人群违规销售私募基金产品，并于2015年1月对A公司进行现场检查。检查发现，A公司是一个总部设立于武汉的第三方财富管理机构，主要从事私募基金代销和互联网P2P业务。A公司代销其关联方深圳市M公司发行的M1和M2两只基金产品，向不特定对象募集资金，募集资金后，投向其关联公司的两个地产项目中，但并未向投资者如实披露。

M1和M2两个产品均由M公司作为普通合伙人，出资额为总募集规模的5%，余下的资金通过设立多期有限合伙形式的股权投资基金企业，每期股权投资基金企业又分设多级合伙企业的嵌套式投资结构，向个人投资者募集。合伙期限为一年期、三年期、五年期，投资金额为20万元起。

2015年11月16日，A公司在其门店张贴告示“M公司出现资金链断裂，M1和M2两只产品无法正常兑付”，投资者对此反应强烈。11月26日、27日约300余名投资者连续两天到省、市政府群体上访，至此，A公司的非法集资风险爆发。目前，武汉市公安局已对A公司以涉嫌非法吸收公众存款立案。

湖北证监局对A公司向非合格投资者销售产品、单个产品募集人数超200人等违规行为进行了处理，并将A公司涉嫌非法集资的风险情况向省、市政府进行了专题汇报，并通告中国证券投资基金业协会。

二、特点分析

从A公司私募基金发生风险情况来看，私募基金只是他们借用的名义，以嵌套式合伙架构进行非法集资牟利才是风险集中爆发的原因。产品设计上，公司通过复杂的产品设计掩盖真实资金流向，采取异地代销的方式规避行业监管。具体运作中虽然名义是股权融资，但实质上是债权融资，高成本、期限错配、风险错配，基本属于自融自投行为，资金池业务、庞氏骗局等特征明显。

（一）别有用心的机构设置暗藏规避监管的动机

A公司作为销售机构，代销其关联方的基金产品，募集的资金流向其关联方的项目，整个机构功能设置中，A公司采取将私募基金管理人与销售机构异地注册的方式，将基金发行与基金销售环节异地分割，呈现明显规避私募机构属地监管的特征，基金注册地及基金销售地的监管部门均无法真实、及时、全面掌握私募基金的整体情况，影响了监管实效。同时，也不便于投资者及时掌握基金发行及项目运作情况。A公司采用的机构设置架构存在明显的规避监管的意图。

（二）错综复杂的基金产品设计掩盖非法集资的目的

A公司所售基金产品经过精心设计，试图掩盖其违法违规行为。一是从基金产品设计来看，其募集资金通过设立多期有限合伙形式的股权投资基金企业，每期股权投资基金企业再次分设多层级投资合伙企业，形成嵌套式合伙企业结构，向个人投资者募集资金。嵌套式合伙企业结构，扰乱了资金流向，无法清晰反映投资者的资金投向及利息来源；二是从投资周期来看合伙期限为一年期、三年期、五年期，投资金额为20万元起，体现出投资周期短，承诺保底收益，募集资金投向长周期房地产项目的特征，容易出现借新还旧、短融长投、资金错配的局面。一旦遇到行业周期低谷、市场深幅调整，容易导致资金链断裂，加剧风险爆发；三是从基金产品投向来看，具有典型的“自筹自用”特征。将募集资金投入关联企业开发的房地产项目，没有真实反映投资者与项目公司之间的股权投资关系，涉嫌欺诈客户，极易产生利益输送和股东侵占行为。

（三）高端大气的营销策略博取投资者信任

A公司向不特定对象销售基金产品，销售对象以普通老百姓为主，其中又以中、老年人居多，合格的高净值客户群体较少。这部分投资者缺少基本的投资常识，私募机构的营销方式对他们的投资意愿产生较大影响。A公司在基金销售中抓住投资者的心理偏好，采取门店银行化、员工白领化等具有欺骗性的销售手段，结合“门店+私募基金”、“广告+私募基金”、“传单+私募基金”等销售模式，将非法集资行为包装上合法的外衣，伪装成类银行理财产品，极大地弱化了投资者的防备心理。

三、对投资者的几点启示

私募基金投资人应具有一定的经济实力，了解资本市场的规则体系，能结合自身的分析判断作出投资决策，同时出现投资风险时能具备一定的风险承受能力。

1、登记备案不等于对机构合规性和管理能力的认可。私募机构的登记备案不是行政审批，更不是变相行政审批，登记备案是对申请文件的形式审查，只对申请文件的完整性和规范性做出要求。私募基金管理人已经履行的登记备案手续，不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况的认可，不作为基金财产安全性的保证。基金管理人利用投资者的认识偏差，宣传中将登记备案等同于监管部门的信用背书行为，利用备案信息自我增信是违法行为。

2、判断私募机构规范化水平应全面考察登记备案信息及相关信息。对多家私募机构的登记备案信息分析表明，登记备案信息的质量好坏直接体现私募机构的管理规范程度，登记备案信息翔实、准确的私募机构通常具备较高的诚信及规范意识，违法违规风险相对较低。因此，投资者可以登陆基金业协会网站查阅相关信息，结合登记备案信息的质量对私募机构的合规运作情况进行初步判断。

3、投资时尤其要充分了解私募机构的执业能力。目前，不少没有证券从业经验，也无任何专业背景的人员转行从事私募基金行业，其初衷即是打着私募基金的招牌从事非法活动，博取违法收益，从其设立之初即伴随极高的风险隐患。因此，对公司执业能力的判断不能仅仅依据办公场所的装修档次及工作人员的着装品质，投资者更应关注公司高管人员的教育背景及从业经历，对从业人员无执业能力的私募机构应持谨慎态度。

4、高回报承诺往往潜藏圈套和陷阱。投资者应具备一定的专业判断能力，能依据自身分析判断对基金管理人和基金产品做出选择。投资时要认真阅读相关协议、合同，充分了解私募基金的内涵及产品特性，不能急功近利，在高额回报和保底承诺的诱惑下盲目进行投资。投资后，应及时跟踪基金信息披露事项，了解基金运作情况。发现异常行为及时向监管机构或政府职能部门举报。

（湖北证监局供稿）