江南环保募资急“补血” 盈利乏力？

（原标题：江南环保募资急“补血” 盈利乏力？）

江苏新世纪江南环保股份有限公司（以下简称“江南环保”），于2016年5月上旬，发布了新版招股说明书，并进入证监会预先披露企业名单，拟向社会公开发行人民币普通股（A股）不超过5000万股、募集资金75000万元，用于补充公司营运资金和偿还银行贷款。

“此动作预示该公司资金链紧张，希望借IPO解决缓解资金链问题。”经济学家宋清辉在接受《中国经营报》记者采访时说。

记者翻阅其招股说明书发现，报告期内，虽然江南环保营业收入和净利润逐年增长、毛利率高于同行业，但盈利能力存疑，财务风险偏高。譬如，存在资产负责率较高、存货金额较大、营运资金不足等风险问题。值得注意的是，该公司还存在经营净现金出现较大亏损的现象。

针对上述存在问题，5月31日，记者致电、致函江南环保，其工作人员徐冲称，公司股票及证券负责人武总（武联合）因在外地出差，不能及时给予答复为由婉拒了记者的采访。

利润与现金流结构存疑

江南环保主要从事为化工、火电等行业的企业提供烟气脱硫脱硝、除尘以及硫回收工程总承包业务。

记者注意到，江南环保选择了五家同行业上市公司（凯迪生态、永清环保、清新环境、中电远达、龙净环保）主营业务的毛利率作了对比。其毛利率分别为30.52%、29.69%、30.02%，除低于清新环境外，均高于其余四家公司。

公司称：主要原因在于，本公司掌握的是氨法烟气脱硫技术，该技术目前主要用于化工行业企业烟气脱硫项目。氨法脱硫收入占营业收入比重分别为88.79%、83.90%和91.98%。其中，氨法脱硫收入在其营业收入中占据主导地位。

“事实上，氨法烟气脱硫只是各式脱硫的一种，此技术在国内已经比较成熟，是目前化工行业的主流脱硫技术。如中石化的双碱法DRG技术等等。”卓创资讯化工分析师高帅坦言，该技术主要应用领域还是石油及煤炭工业过程中的尾气处理，因此类过程会产生SO2，会污染大气形成酸雨等。

此外，目前整个化工行业受国家环境政策影响，发展规模、发展速度缓慢。以煤化工为例，2014年下半年始，在国家对于煤化工政策趋于谨慎和国际油价下跌的双重背景下，市场对建设煤化工项目的投资有所下降。

虽然如此，但江南环保的毛利率却高于同行业水平。毛利率高说明企业的产品市场竞争力强，从而存货周转率越高。那么事实果真如此吗？

记者翻阅招股说明书发现，虽然江南环保报告期内毛利率高，而存货却逐年增加，存货周转率也低于同行业平均水平。

招股说明书显示，报告期内，公司存货由库存商品、在产品、原材料、已完工尚未结算款组成，存货分别为1.78亿元、2.44亿元、6.02亿元。其存货周转率（次/年）分别为2.54、3.21、1.75，行业平均值分别为3.94、3.31、2.27。

宋清辉表示，一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平就越低，流动性越强，存货转换为应收账款或者现金的速度就会越快。存货周转率低于同行业平均数，说明盈利能力方面或有不足。

除此之外，从江南环保报告期内利润和现金流结构上看，其问题更为严重。

据招股说明书显示的数据，江南环保2013~2015年，经营活动产生的现金流量净额分别为0.35亿元、1.25亿元、0.92亿元。经记者测算，其核心利润分别为0.69亿元、1.59亿元、1.75亿元。

企业利润的核心是核心利润。一般而言，在存货周转速度超过每年2次的情况下，企业核心利润产生的经营净现金（经营活动产生的现金流量净额）较为理想的规模是相当于核心利润的1.2至1.5倍。也即是说，在企业经营良性发展的时候，有利润更应该有现金净流量。

以2014年为例，江南环保当年经营净现金应该在1.9亿元至2.38亿元之间，而这里的经营净现金只有1.25亿元，大概有0.65亿元至1.13亿元的缺口，出现了有利润没有现金流的情况。2013年的情况也是如此。那么，为何会出现这种情况？

对此，宋清辉表示，综合来看，反映出公司的经营模式上或存在问题，如亿元大单对公司的影响力较大，未来业绩的保障方面值得关注。

记者发现，报告期内，其前五大客户对主营业务收入的贡献均达到5成左右，占比较大。

江南环保也称，公司所处行业普遍存在同期执行的烟气脱硫脱硝合同数量相对较少、单个合同项目金额较大的特点，从而造成少数客户对收入贡献较大的情况。以公司为例，报告期内，公司新签工程总承包合同的单个合同平均金额超过4500 万元。同时，随着公司主营业务快速成长，单个合同金额呈上升趋势，形成大额收入的合同数量呈增加趋势。

财务风险大？

记者梳理发现，虽然江南环保报告期内，营业收入和净利润逐年增长，但同时存在资产负责率较高、存货金额较大、营运资金不足等财务风险问题。

招股说明书显示，报告期内，江南环保分别实现营业收入5.44亿元、10.24亿元、11.22亿元，实现净利润0.6亿元、1.34亿元、1.44亿元，经营业绩呈现快速发展的趋势。

公司称，其主营业务收入中来源于化工行业的比例分别为57.92%、69.81%和86.66%，化工行业贡献收入占整体营业收入比例较大。其营业收入主要来源于主营业务，主营业务占营业收入的比重均超过90%。

然而记者发现，江南环保报告期内存货净值分别达到了1.79 亿元、2.54 亿元和6.26 亿元，占资产总额的比例分别为26.57%、22.47%和43.29%，保持较高比例；其资产负债率分别为86.28%、79.79%和75.23%，出现了资产负债率较高的现象。

“负债率是企业在经营过程中非常重要的财务指标，它是衡量企业经营的一项关键数据。”宋清辉提醒道，资产负债率高说明企业偿还债务的能力较低，财务风险较大，企业的发展能力相应减弱，投资者应注意这一点。

“工程类行业由于其订单从采购到安装到完成验收需要一定的时间，物资周转较慢，因此有可能存在存货金额较大的情况。存货占用公司较多资金的话，会影响资金流动，影响公司正常运转，会降低公司的盈利能力。”中研普华研究员闫素飞在接受记者采访时表示，负债率高对于企业有一定的风险性，企业一旦资金流出现问题，将可能面临无法偿付债务的风险。

江南环保则称，存货金额较大及较高的资产负债率，是由于所从事的行业特点造成的。报告期内，仍存在存货周转较慢造成资金占用的风险；公司负债以应付账款、应付票据、预收款项为主，是公司正常经营活动产生的余额。

宋清辉表示，较高的资产负债率是制约企业经营规模的主要因素之一，当前IPO“堰塞湖”依然形势严峻，因此公司亟须扩大融资渠道，可通过其他途径满足企业未来快速发展的需要。

一般而言，公司的高负债率说明企业的资金来源中，来源于债务的资金较多，来源于所有者的资金较少。江南公司存货占用金额较大，用于正常运营的资金就会减少，企业自身的流动资金运行效率降低，同时，脱硫脱硝行业项目订单运行完毕需要一定的周期性，付出款项的流动性要大于收回款项的流动性，因此会导致企业的负债率增高。

一位长期从事证券分析的业内人士告诉记者，就存货而言，存货积压虽然会导致当期利润增加，但从根本上来说对企业的未来不利，今天积压的存货，可能就是未来企业亏损的助推器。

此外，值得一提的是，江南环保此次募集资金合计75000万元。其中，60000万元用于补充公司运营资金，15000用于偿还银行贷款。

对此，宋清辉认为，此动作预示该公司资金链紧张，希望借IPO解决缓解资金链问题。

江南环保也称，随着公司的业务扩张，营运资金不足已成为业务发展的主要瓶颈，限制了公司业务的进一步拓展。

“每个企业都需要足够的资金流来保证公司的正常运营，尤其是工程类周期较长的企业。”闫素飞表示，资金流不足，会影响整个工程进度和订单的完成情况，影响公司的回款情况，进而会影响到公司的正常运转及业务扩张。

闫素飞分析认为，从财务情况来看，上述问题的确给企业的发展带来了高风险，财务指标不合理，会影响公司的上市进程。

他建议，江南环保公司在不断拓展业务的同时，要结合公司实际情况，避免冒进。同时企业应该调整企业管理结构，提高生产运营效率，降低生产成本，提高资金周转速度，保持负债率在一定的合理范围，这样才能突破瓶颈，保证公司的正常运转和盈利。