莫尼塔：债转股归来这次1990年代末那次不一样

2016-03-25 09:45:20　来源: 网易财经举报

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（原标题：债转股归来，这次不一样）

（文章来源于莫尼塔）

债转股，即将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。在经济下行期，债转股的主要作用有二：一是降低银行不良贷款率；二是帮助企业去杠杆，减轻经营压力。此轮债转股因其实施背景，被赋予了三重功能目标：一是化解银行债务风险；二是国有企业扭亏脱困；三是国有企业治理结构改革。债转股是否从根本上促进了企业长期盈利能力的提升，应当成为评估这项政策的重要考量因素。在这方面，90年代末的债转股效果并不是很理想。据调查，2000年全国80%的债转股企业实现了扭亏为盈，但到2002年，该比例下降到了70%以下，部分企业又重新返困，扭亏成果并不稳定。主要原因在于，资产管理公司在推进国有企业重组方面，意愿和能力均显不足。首先，国企经营机制改革让位于帮助企业兼并重组。其次，国企三年脱困的目标转变为去杠杆的目标。最后，当前银行债务风险在可控范围内，剥离坏账的迫切性远不及当年强烈。对本轮债转股的三个判断，一、本轮债转股可能采取不良贷款转“优先股”的形式，而不是转为普通股。二、是本轮债转股企业的甄选更为关键，决定了债转股的规模不会太大。三、股权退出机制的建立和完善，决定债转股能否在去杠杆和调结构中有效发挥作用。

以下为原文：

3月10日，路透援引消息人士报道称，中国央行有关司局已在起草相关银行债转股文件。此消息一出，引来市场广泛关注。一是对“债转股”总体上还比较陌生。二是联想到上世纪90年代末我国的债转股政策，目前的情况与当初有几多相似？上一轮债转股对当下有何启示？针对上述问题，我们将在本篇报告中，对债转股的机制作用，以及1990年代末的经验做一回顾，进而提出我们对本轮债转股的几个判断。

一、债转股可以解决什么问题？

债转股，即将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。在经济下行期，债转股的主要作用有二：一是降低银行不良贷款率；二是帮助企业去杠杆，减轻经营压力。

我国当前尝试推出“债转股”方案，符合经济发展现状和宏观政策意图。首先，非金融企业部门杠杆率高企是我国当前面临的主要问题之一（图表1、图表2），而债转股可以为企业一次性“空中加油”。其次，债转股能够为有潜力的企业赢得发展时间，符合中央经济工作会议“多兼并重组、少破产清算”的去产能思路。最后，债转股作为银行处置不良贷款的方式之一，有助于缓解银行的惜贷情绪。

二、1990年代末债转股的经验

1998-2002年我国进行了一次较为成功的供给侧改革。1999年启动的“债转股”就是此轮供给侧改革中的一项重要举措。债转股有力促进了国有企业“三年脱困”目标的如期实现，除了帮助银行“轻装上阵”外，还取得了以下四个方面的成效。一是，显著降低了债转股企业的利息负担，使之实现了财务上的扭亏为盈。第二，为重要行业的重点企业赢得了发展的时间和空间。第三，促进了国有经济的战略性改组。第四，增强了债转股企业的再融资能力。

此轮债转股因其实施背景，被赋予了三重功能目标：一是化解银行债务风险；二是国有企业扭亏脱困；三是国有企业治理结构改革。其中，前两者属于直接目标，第三个目标则更为根本。因此，债转股是否从根本上促进了企业长期盈利能力的提升，应当成为评估这项政策的重要考量因素。在这方面，90年代末的债转股效果并不是很理想。据调查，2000年全国80%的债转股企业实现了扭亏为盈，但到2002年，该比例下降到了70%以下，部分企业又重新返困，扭亏成果并不稳定。主要原因在于，资产管理公司在推进国有企业重组方面，意愿和能力均显不足。

三、目前与1990年代末有何不同？

本轮处置银行不良资产的经济背景与上世纪90年代末有很大区别。当年债转股所肩负的三重目标在现在看来：

首先，国企经营机制改革让位于帮助企业兼并重组。目前，国有企业单位数占比已由当年的30%以上，下降到1%（图表3）。因此，当年通过债转股“抓大放小”，辅助实现国有经济战略性调整的目标，今天已经不再需要。

其次，国企三年脱困的目标转变为去杠杆的目标。尽管近年来亏损企业占比呈不断上升的趋势，但仍不足15%，相较于1990年代末的近30%，形势已然缓和许多（图表4）。当前更严峻的问题是企业部门的“高杠杆”（图表5）。

最后，当前银行债务风险在可控范围内，剥离坏账的迫切性远不及当年强烈。1990年代末中国银行不良贷款率一度逼近30%（图表6），当时的四大国有银行除建行情况稍好外，均面临着非常严重的债务危机。对比目前的情况，尽管2014年以来，伴随着中国经济的持续下行，银行不良贷款率上升较快，但到去年年底也只达到1.67%（图表7）。当前银行不良贷款问题不容小觑，特别是从抑制银行顺周期性、加强金融支持实体能力的角度看，处理好不良贷款问题极为必要，但当前的形势远未达到1990年代末需要依靠大规模行政手段进行剥离的程度。

四、对本轮债转股的三个判断

判断1：本轮债转股可能采取不良贷款转“优先股”的形式，而不是转为普通股。

去年5月底，央行金融研究所所长姚余栋曾提出“利用优先股实现中国式去杠杆”。我们之所以判断本轮债转股将采用优先股的形式，除了上述央行方面的表态外，还有以下两个原因。

一是，本轮不良资产处置更强调市场化取向，而优先股在参与企业经营决策方面受限，是一种扭曲较少的债转股工具。当前陷入经营困境难以自拔的企业，多集中在产能过剩行业。造成其经营困境的根本原因，并不是内部治理结构存在缺陷，而主要是产能的分散化与低效率。从海外经验来看，优先股也是支持企业并购重组的一项重要工具：在香港发行的优先股中，有56%都与并购重组融资直接相关；美国1980年代第二次并购浪潮期间，工业企业发行优先股的37%、金融业发行优先股的39%都直接用于兼并收购。

二是，本轮债转股更需重视银行的内在激励，优先股有固定支付的股息率，对银行利润冲击较小。不良贷款若转为普通股，完全免去了企业的利息支付，但企业未来能否起死回生、银行能否从股权增值中获益，具有非常大的不确定性；若不良贷款转为优先股，对银行和企业而言就是一种“各退一步”的折中方式：银行可以获取与贷款相当甚至高于贷款的固定股息，企业则免去了偿还本金的责任而不必再去借新还旧。

判断2：本轮债转股企业的甄选更为关键，决定了债转股的规模不会太大。

从银行角度讲，要从债转股中真正获益，所针对的企业必须有发展前景。目前从满足条件的企业来讲，债转股并不会大规模展开。

一方面，如果按照1990年代末债转股时设定的筛选标准，债转股企业要满足“产品适销对路，有市场竞争力；工艺装备为国内国际先进水平；企业管理水平较高，债务行为规范；领导班子强，善于经营管理；企业改制方案切实可行”的要求，而又同时缺乏足够的现金流偿还自身债务。这两项要求本就存在内在的不一致，真正满足条件的企业是不多的。从1990年代末的情况来看，当时剥离到资产管理公司的不良资产，也只有30%采用了债转股的方案进行处置。

另一方面，债转股，特别是我们认为可能性较大的债转优先股，其合约设计是高度“非标准化”的，不具备大规模批量展开的条件。应该更多作为银行处置不良资产的一种备选方案，在有条件的情况下使用，但不会成为主流。

判断3：股权退出机制的建立和完善，决定债转股能否在去杠杆和调结构中有效发挥作用。

从根本上讲，上一轮债转股仍以国家财政兜底为主。我们认为本轮债转股将以市场化取向为主，不仅银行在债转股企业筛选、资产确定、条款细节等方面获得较大的自主权，在后期银行股权退出变现方面，也需要与之相匹配的市场化的定价机制和参与者。

为此，我国优先股的流通转让机制有待实践和完善。优先股作为一项股债混合型产品，在我国推出时间较短。截至目前，我国只有9家上市银行和5家上市公司有优先股发行，但均没有上市交易，所发优先股的持有人限于汇金公司、保险、大型央企、银行等长线投资者，优先股的转让退出尚无先例，法律层面也缺乏可供参照的具体操作机制。

但从国家推进发展“股债相结合的融资方式”的意愿来看，这应该是指日可待的。