中金宏观：基建投资增速可能在上半年开始回升

（原标题：【中金宏观】投资增速初现企稳迹象 | 关于投资增速的预测和一些思考）

春节假期过后，有迹象表明市场之前对今年固定资产投资增速的悲观预期正在转为中性甚至偏乐观。国内钢材期货价格从春节前较现货价格贴水5%的低位上涨了10%，各地的煤炭和水泥价格节后提价的时点和幅度也快于预期。同时，国内债券收益率曲线显现陡峭化趋势，或许反映市场对经济增长前景改善、通缩压力减弱和/或未来债券净发行量加大等多项预期。在此前的报告中，我们已经指出，基建投资增速可能有所回升[1]。在本篇报告中，我们将继续探讨2016年投资增速企稳的可能性和驱动因素，并对其潜在的宏观影响给出几点思考。

固定资产投资增速的领先指标开始回暖。与资本市场的信号相呼应，部分固定资产投资的宏观领先指标也开始显示出回暖迹象。新开工项目投资额增速从2015年前三季度的2.1%一跃升至2015年四季度的15%左右；同一季度土地出让金收入也有所回升，并自2014年年中以来首次同比正增长。另一方面，新增贷款和基建相关债券等融资活动自2015下半年来有所增加。由于环比趋势企稳叠加2015年上半年的低基数效应，部分与投资需求密切相关的工业品订单增速也开始出现回暖迹象，例如重型卡车和挖掘机销售。

分行业来看，固定资产投资增速也显示出早期企稳迹象，尤其是考虑到2015年前两个季度的低基数效应。虽然到目前为止，原材料的价格回升主要是受企业补库需求带动，以及对之前极度悲观的预期在一定程度上的修正。然而，一些行业层面的数据表明，如果当前趋势持续，2016年固定资产投资增速有望企稳。

►基建投资增速可能在今年上半年开始回升。过去的一年来，我们看到基建投资（约占固定资产投资总额的20%）多次未能成功落地，尽管新项目不断公布，政策性银行/地方政府债券净发行也有所加速，但都并未能转化为实际工程订单的回升。然而，值得注意的是，政府主导的项目必须满足以下全部三个因素才能有效落地——项目首先要获得审批，其次要具备资金来源，最后还需要相关部门有推动项目落地的主观能动性。今年上半年，基建投资环境可能终于有所改善。除了“十二五”规划中各行业的未完成项目之外，近期公布的“十三五”规划重申了要增加财政和社会基础设施“有效供给”。自去年下半年以来，中央、地方政府以及准政府机构的融资活动明显加快，而随着地方政府债务置换的有序推进，银行对于地方政府贷款的风险偏好有较明显的回升[2]。最后同样重要的是，多数省级政府和中央部委领导换届完成，同时反腐力度未继续加码，官员层面推动投资落地的动力可能有所加强。换言之，往前看，这方面的“基数效应”（负面影响的减少）可能会对基建投资增速回升有所裨益。

►如果房产市场维持当前的去库存速度，地产开发投资可能会在今年二、三季度有所企稳。诚然，由于本轮房地产市场库存水平高企，虽然房地产投资资金来源自2014年四季度以来已经回升，但从资金来源回升到房地产新开工面积企稳的传导时间要比以往更长。然而，目前即使三线城市房价也已经环比止跌，并且一二线城市的房地产库存水平已经接近甚至低于12个月，房地产新开工面积有望在一到两个季度内开始企稳。另一方面，土地成交加快也预示未来房地产开发投资（约占固定资产投资总额的20%）增速可能有所回升。

►尽管面临持续的去产能压力，但今年下半年的制造业投资增速或许并非毫无看点。去年工业企业利润增速创下自1998年以来的最差水平，但2016年可能不会重复同样的下降速度。作为工业企业利润增速的同步指标，PPI在今年1月首次明显回升，而在此之前PPI已连续18个月下滑，并47个月处于通缩区间。往前看，即使大宗商品价格不出现大幅上涨，2016年PPI跌幅也很可能显著收窄。与此同时，企业利润增速也可能会出现见底的迹象。通常来说，企业利润增速往往领先制造业投资（约占固定资产投资总额的40%）增速，尤其是存货投资增速，两个季度左右。

虽然目前的刺激政策有望带动投资增速企稳，但目前看来，本轮政策刺激的规模应该不及2009年，而投资效率也有望相对提高。首先，2008年以来名义GDP已经翻番，本轮融资活动的回升幅度较08年缓和，且相对GDP占比较小。货币供应量增速较2015年4月的低点仅上升了2~3个百分点（经春节因素调整后），而2008~2009年时，货币供应量增速在半年时间内跃升了10个百分点。此外，当年的激励机制很大程度上放大了“4万亿”计划的影响，不到2年时间内基建投资规模便扩大至10~12万亿；而经多年反腐整顿之后，类似的情形可能不会在今年重演。从项目层面来看，2009年的投资决策大多较为仓促，并且最终投资常常明显高于此前计划；对比当前，一部分投资计划则是在执行上一个五年规划中尚未完成的项目。

投资的效率和民间投资者信心是判断投资回暖持续性的关键因素。只有私有部门投资信心恢复后，目前由基建和补库带动的投资回暖才能传导至私人部门。此外，只有在企业盈利能力复苏，而通胀压力不出现大幅上升的情况下，投资增长才能有可持续性。换言之，只有在新增投资回报率高于目前的边际投资回报率的情况下，投资增速才能持续上升。由此看来，市场化改革，包括国企改革，将有利于加强投资复苏的持续性。如何判断宏观层面的投资效率？我们认为，除了企业利润指标之外，通胀走势是判断投资效率的最简明的指标之一。虽然通缩压力的缓解对目前市场的情绪、特别是海外市场及周期性板块，会有所提振；但是，如果投资增速的回升伴随着太多太快的通胀压力，那么复苏的可持续性最终会受到市场的质疑。我们将继续关注CPI、PPI和全国房地产价格总体变化来观察投资效率的变化。另一方面，如果本轮中“低效投资”再次泛滥，并带来通胀过快上升，这一情形也可能会导致宏观政策立场提前由宽松转向中性。