李扬：利率市场化改革并没有完成 形势依旧严峻

（原标题：李扬：利率市场化改革并没有完成 形势依旧严峻）

网易财经12月14日 2016年网易经济学家年会今日在北京举行，论坛主题为“大国图新 重启增长”，经济界精英齐聚一堂，共同探讨中国经济改革，网易财经正全程直播。

在《金融新未来》的分论坛中，中国社会科学院原副院长李扬表示，我们进入了新常态之后，中国金融改革和过去有了很大的变化，首先我们不再以金融自身为目标，我们完全的是按照经济发展的状况，以及这种状况提出的需求来规范我们的发展方向和发展内容，我们目前处在一个经济增长下滑的状态，防范风险是非常大的问题。

李扬认为，不久前人民银行已经宣布我们的存款利率的上限已经放开了，存款利率上限放开之后我们才发现，利率市场化的改革并没有完成，接下来的任务似乎更加的严峻，表面上看当局在对利率进行调控，被人误认为调控利率就是市场化了，这是完全错误的看法，因为利率很可能被高度的行政化使用，所以我们必须改变中央银行的这套操作的体制和机制。

以下为文字实录：

李扬：尊敬的各位嘉宾，女士们，先生们，大家上午好！很高兴参加这样一个研讨会。我们主办方让我们讨论金融，我看那段词对金融写的好像是我们现在遇到的问题很多。关于金融改革一直是我们国家改革的主要组成部分，但是自从十八届三中全会以来，关于金融改革的方案变了一种格局，过去我们金融改革一定会在改革方案中有一个独立的显著的部分，而自从三中全会以来，我们这次五中全会也延续了这样一个风格，金融的改革基本上是分散在其他改革之中。这个其实也体现了我们对金融改革的一个理念的变化，也就是说金融改革必须服务于实体经济。金融自身没有目标，它的目标就是服务好实体经济，因此实体经济中有什么问题，实体经济要解决什么问题，就是我们金融的问题，就是我们金融要解决的问题，大概是这样一个思路。所以我们讲下一步的金融改革，就要先从实体经济上来开始，然后再引出我们改革。

首先我们要讨论“十三五”金融改革，就要对“十三五”时期的经济概况有一个概括，“十三五”时期中国经济增长会保持中高速，就是说从高速进入新常态的中高速。使得我们要落在中高速的这样一个背景可以从国际、国内两个方面来看，国际上，从2007年开始的危机，到现在没有解决任何的问题，反而有日益恶化之势，正如国际货币基金组织总裁拉加德所说，国际上经历了7年的危机的全球经济，仍然处在弱复苏、低增长、通缩紧缩、高实业和高负债的状态，这种状态我们的估计还会延续5—10年甚至更长，这是国际环境。

在国内，一系列的状况发生了变化，这个变化主要在三个方面，一个方面，我们经济结构的优化还没有到位，我们新的技术条件还没有大规模的创造出来，从而改造我们的整个质量的和效益，但是自从供应的问题，环境质量的问题，温室气体减排等等这样的问题，形成了实实在在的约束。举例说，前两天北京公布了雾霾红色预警，根据这样一个制度架构，北京地区乃至北京周边很多的省市，一些工厂就必须停工，工厂停工大家知道就没有GDP了嘛，所以我们为了让空气更好一点，就必须牺牲掉一些GDP，这就是我们这个约束所说的实际的含义。

第二个约束，在长期潜在的很多风险逐渐的显露。大家知道，在经济增长很快的时候，很多风险是存在的，大家也是看得到的，但是它是不凸显的。当经济增长速度有所下滑的时候就有了所谓水落石出，一些问题就表现出来了，比如说杠杆率高起，经济风险上升等等，我们现在必须处理这样的问题。

第三个方面的因素，我们总量是不断在扩大的，在一个越来越大的基数的基础上，想保持一个叫高的增长速度，在客观上是不可能的。

总之，这样一些因素使得我们进入了一个新的阶段，这个新阶段党中央用新常态加以概括，这是非常有远见的。不管怎么说，我们的经济增长速度进入了一个重高速发展的阶段。

现在国内外的研究机构都普遍认为，中国在“十三五”时期经济增长的潜在增长速度是6%—7%，大家也都知道的，6.5%左右，这个就成为我们下一步金融改革的一个经济背景。这样一个背景对我们金融改革提出什么要求了呢？一个总要求，就是加快金融体制改革提高金融服务实体经济的效率。

大家注意，这个表述和几个月前的官方表述有所区别，几个月前官方表述，金融服务实体经济，而现在的表述是，提高金融服务实体经济的效率。也就是说，我们还是确认中国的金融体系是服务实体经济的，只不过是它的效率有待提高，而下一步改革是提高效率，而不是说让它不服务的部分变成服务，这是一个非常客观的冷静的判断。

在这样一个总的目标下，三个方向：

第一个方向，我们要服务五大发展。大家知道，在五中全会中，对于我们未来的发展有五个理念，也就是说要创新发展，我们要服务创新，协调发展，我们要服务协调，绿色发展，我们要服务绿色，开放发展，要服务开放，共享发展，我们要服务共享，这是一个长期的任务。

第二个方向，有效运用和发展金融风险管理工具，有效处置因经济增长速度下滑引致的不良资产。我们这轮经济改革在经济增长速度上从很高水平上下高中高水平上，尽管我们可以说我们现在的水平世界最好，我们经常会谈到中国经济增长速度的时候，国外的分析者说我们如何如何，我们说你不是五十步笑百步嘛，我们现在还是最高的，尽管如此我们毕竟是从年均接近10的水平上往下的，每下一个百分点自然就会影响到一些企业，影响到一些产业，影响到一些地区、一些行业，这些企业、这些产业、这些地区就会有不良资产的问题。我们经常会说关停并转，说起来很轻巧，要关了与它对应的银行贷款就是不良资产，你就得处置，所以我们在“十三五”期间处置因经济增长速度下滑而带来的不良资产就是一个绕不过去的任务。

第三个方向，加强金融宏观审慎管理制度的建设，协调货币政策与金融监管，协调货币政策与财政政策，防止发生系统性、区域性金融风险。

三个任务，这是宏观审慎监管三个任务。总之，我们进入了新常态之后，中国金融改革和过去有了很大的变化，首先我们不再以金融自身为目标，我们严格的完全的是按照经济发展的状况，以及这种状况提出的需求来规范我们的发展方向和发展内容，我们目前处在一个经济增长下滑的状态，防范风险是非常大的问题。这是我们介绍一下在“十三五”时期中国改革的宏观经济的实体背景。

下面我们看可能会具体在哪些领域，这样一些任务要分解到我们具体的金融领域或者环境上：

首先，为市场有效运营提供基准。大家知道我们的社会主义市场经济是市场在资源配置中发挥决定作用，资源配置就是要转移，转移标准是什么、根据是什么。其中很重要的根据是价格，在价格里面除了商品和服务的价格之外，更重要的价格是金融的价格，我们说叫基准，这个价格有三：第一，利率；第二，汇率；第三，无风险的收益率曲线。这三个是我们金融运行的基准，同时也是我们宏观经济运行的基准，所以我们必须在“十三五”把这个基准搞准确、搞科学，使得我们资源配置能够有效率。

我们看利率市场化，大家知道，不久前人民银行已经宣布我们的存款利率的上限已经放开了。存款利率上限放开之后我们才发现，利率市场化的改革并没有完成，接下来的任务似乎更加的严峻，因为还有三类任务要解决。

第一个，利率在市场上由供求决定。如果要做到这一点，对供求就不能管制，你不能管的束缚我的手脚让我去做出一个决定，不可能，所以这样的利率市场化改革就是说，看起来是对一个率的改革，实际上是对于一个量的解放，我们就必须要做的。

第二个，市场利率是很多的，客观上有效发挥得利率应当是个体系，而且互相关联。要想让市场互相关联，就必须让所有的资金能够在市场之间自由的转移，于是打破封锁就是一个任务。现在就说企业债，银行间市场，交易所市场，互相都不关联，当然他肯定是互相影响的，但是我们的制度让它不关联，它事实上是相互影响的，你制度上让它不关联，于是就有套利，很多投机行为就发生了，我们必须把这个打破。

第三个，我们货币当局要油市场化的调控利率水平的能力和机制。换言之我们看起来当局在对利率进行调控，被人误认为调控利率就是市场化了，这是完全错误的看法，因为利率很可能被高度的行政化使用，所以我们必须改变中央银行的这套操作的体制和机制。

这样三类任务显然我们没有完成，下一步是必须做的。

第二个基准，就是国债收益率曲线。在座有很多可能是做金融的，金融首先要有产品，理财等等的产品，产品定价要有基准，这个基准就是一个无风险的产品描绘出来的一个连续不断的区县，这个中国是有的，但是是不够的，比如说最近财政部发的三个月期的短债，因为人民币加入SDR，国际货币基金组织要求，所谓你加入了SDR，人民币很可能成为储备，外国的货币当局要想持有人民币当作储备，不能拿你人民币的钞票，他必须拿一种金融资产，全世界惯例是持有你主权资产，于是我们没有东西给人家，我们国债基本上是中期的，5年、7年比较多，也没有长期的、也没有短期的，所以他有要求，我们必须满足他的要求，所以最近看到我们国债市场就有了短期的国债。

诸如此类的问题还有存在，我们这条曲线只有中段，短端和长端是没有的，因此我们必须健全国债收益率曲线，看起来是一个技术性问题，又是一个改革的问题，又是一个市场体制机制改革的问题。

汇率市场化的问题，我想最近也是在推，8·15那次引起了主权市场的波动，最近又宣布我们不盯美元只盯一揽子，实际上是重申。这些变化应当说是逐渐的在引向市场化，市场上的反映，特别是国际市场的反映并不特别好，我自己感觉有一点过度反映，如果说这些改革本身是正确的、是合理的话，时机可能有点问题，因为这个时机，你说6月份中国股市搞成那个样子，让人觉得中国怎么了，在这个时候你再推出一些措施，容易被人误解，我觉得是被误解了，总之我们人民币汇率市场化是肯定要做的，因为进入SDR，没有一个市场化的汇率你是不可能的。所以我们必须扩大人民币的双向开放，实现人民币的资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用的货币，这是一个内容。

第二个内容，我们下一步改革要支持创新、支持创业，要助力发挥投资的关键作用。这个方向的确认是因为我们下一步中国经济发展有两个重点：第一，要创业、要创新；第二，无论你怎么说，过去、现在和未来投资仍然是中国经济增长的主要引擎。但是现在投资增长率下降的非常快，我们过去年均26%，每年固定资产投资增长26%，现在已经占10，我估计明年可能就是9点几了，这么快的下滑确实使得我们经济增长速度上不去，我们还必须让它保持一定的增长速度，于是就有一个问题，金融如何支持这样一个速度往上上。

我们讲创新是国家发展全局的核心，这是没有问题的，建议进一步指出创新是引领发展的第一动力，必须把创新摆在国家发展全局的核心位置，各行各业都必须把创新放在第一位置。在金融业来说，我们怎么来支持创新呢？我们首先要认识清楚，中国的创新经历了什么发展过程。中国的创新30余年来，迄今为止我们主要是以学习为我们创新的主要路径，也就是说打开大门，引进外资，引进跨国公司，引进它的研发机构，它把新的技术引进来，这个新技术相对于中国来说过去没有，因此对于我们过去的体系来说是创新，我们这样学习。

学习30几年，应当说我们学习的成果斐然，但是目前我们到了一个关口，或者人家不让你学了，因为你这么的强大，你学了之后就使得老师没饭吃了。这种状况很早就有了，当年像温总理和美国谈判的时候就说了，美国我们老让我坐飞机吃黄豆，就是说美国只卖飞机给你、只卖黄豆给你，什么都不给你，我要计算机他不卖，我想要高科技我还想买航空母舰呢，他根本不卖你，这种状况越来越严重。大家能看到最近这几年来，针对中国的科技间谍案骤然增多，表明现在在这个领域中争夺的很厉害。

或者我们在有一些领域已经居于世界前列，无以学习，或不让学，或无以学，我们必须归为自主创新了，重点是创造一些经济活动，要创造新产品，要创造新企业，创造新产业，创造新就业和新的GDP，它是个经济活动，所以习近平主席  很尖锐的指出，创新不是发表论文，申请到专利就大功告成了，创新必须落到创造新的增长点上，把创新变为实实在在的产业活动，这就是把创新的时点进一步的理顺了。

我们为了创新金融能干什么，或者说金融要做一些什么调整呢？大家知道，创新是一个有很多风险的事情，创新是一个非常不确定性的事情，我们的金融体系就要能够支持人们进行风险投资，就需要容忍犯错误，我们就要回头看了，我现在的金融体系容忍不容忍广大的企业犯错误，我们显然是不容忍的。银行贷款，信贷员终身追究制，你犯错了之后你一辈子就没有饭吃了，所以我们原来这种体系必须要扭转。

我们一下就归到了一个老的命题上，要发展直接融资。我们看间接融资有它的好处，它是支持大规模的生产的，它能够为工业化服务，但是它不能够支持新的思想，不能支持创新，难以支持科技的大规模产业和，难以适应经济结构的剧烈变动，换言之，经济一剧烈变动，首先受到负面冲击的是银行体系，是间接融资这块。而市场是允许每个人表达自己的意见的，你说你到股票市场上去，每一个投资都是一个个单个投资者做出来的，所以我可以表达意见，我可以走，我可以进去，并允许投资者犯错误，犯了错误就犯了呗，自己担着，然后回家喝个闷旧算了。但是如果是银行体系犯了错误，马上信贷员有问题、主管行业有问题，一个一个就会追究你。所以针对我们目前的实体经济的任务，我们比以往任何时候都感觉到发展直接融资的重要性，所以大家看，我们的股票市场还没有修复，但是我们的中央政府坚定不移的推出IPO要恢复，坚定不移的，而且说出了时间表，2年内注册制，以前谁也不敢这么说，因为太紧迫了，如果这样资本市场没有发展的话，我们所谓创新、创业，我们所谓投资就会落在虚处。所以发展资本市场比以往任何时候都重要，中央看的很清楚。

讲到投资、讲到创业的时候还有一个很重要的，就是要解决长期性的和股权性资本的供应问题。中国从1994年开始就已经不是一个资金短缺的国家，但是我们资金的结构有问题，来源上都是短期的，但是我们在中国处在这样一个发展阶段，我们的使用都是长期的，大致算起来，来源平均3年左右，使用是5—6年，这就出现了一个著名的问题，所谓期限错配。我们金融就是要把这个错配给它弥合，这是一个任务。另外一个我们的问题，股权性资本问题，因为在间接性融资为主的体系下，资金出去之后都会成为获得资金者的债务，不形成他的资本，债务高于资本，或者比例过高就是负债率过高，就是杠杆率过高的问题，而杠杆率高是危机的根源，所以我们必须要扭转这样一个状态。

根据这样一个思维逻辑我们就看，下一步我们要发展多层次资本市场，而发展多层次资本市场一定要改变过去的思路，因为这个话从上个世纪末就开始讲了，到现在没有什么进展。因为我们着眼点可能是有误的，我们应该着眼于草根，应当着眼于地方，因为现在是草根缺钱、地方缺钱，而中央相对来说不缺钱，所以下一步所谓股票市场的多层次，要面向草根、面向基层。

我们过去讲资本市场都常常忽略债券市场，也忽略票据市场，这两个市场也需要发展。债券市场已经连续两年牛市了，明年恐怕还是债券年，所以投资者不妨关注一下债券市场。

股权市场它的问题是什么？这是中国的股权市场，从主板到创业板、到中小板、到新三板，由上而下是越来越小的，最大的肯定是主板了，前不久遇到新三板的老总说我们的目标是超越主板，这个结构头重脚轻，美国的结构是越往下越大、越往上越小，这是能站得住的结构，我们是站不住的结构。在发达市场国家里面，他很重视资本形成，在我们这里不重视资本形成，只重视资本交易，这个发展理念必须要扭转过来。同时我们还要有多种形式支持创新，推广新型的孵化模式，鼓励发展众创、众包、众服，发展天时创业产业投资，深化创业板、新三板改革等等，还有普惠性的产业支持体系。

在解决创业、创新和投资问题时候还有一个就是长期金融机构问题，我们要促进政策性金融机构改革发展，推进开发性金融，要建立服务于长期融资的长期信用机构，中国现代哪几个领域最要钱，而且最缺钱呢，城市基础设施。城市基础设施长期缺钱，所以搞了地方融资平台。住房缺钱，城镇化缺钱，这些领域缺钱，制造业早就不缺钱了，科技型中小企业缺钱，这些领域我们必须建立针对性的长期金融机构，三中全会就提出了，五中全会进一步强调了。

下面一个问题，要降低杠杆率。去杠杆已经成为国策，如果说08年之前全球杠杆率的上升主要是发达国家所造成的，很多研究者都共同认识，08年之后，也就是危机之后杠杆率的上升是归因于发展中国家的，中国作为最大的发展中国家，对于这样一个，我说的是一个凶险的预言是不可不查的，必须严肃认真的对待，我们党中央果然查了，于是在五中全会《决定》里就明确的写出，要降低杠杆率，这是在我们党的文件中第一次这么明确的把降低杠杆率写到我们的战略任务的层面上。

大家要知道一下我们国家的杠杆率是什么状况，我们有一个国家资产负债表的分析，有12年，有两本书，是我带的一个团队做的研究，有很多的报道。我们归纳一下跟大家分享，这是中国全社会的杠杆率的状况，大家可以明显的看出我们是不断上升的，而且是危机以来上升的，09年之后就开始上升。

具体来看中国居民的杠杆率，中国居民本来不借钱，后来房地产市场搞了，有按揭了，借钱了。内容消费品，汽车进入家庭，借钱了，现在要鼓励消费，然后又鼓励消费贷款进来了，所以大家开始借钱，于是导致中国的居民杠杆率发生了变化，也是09年之后有了非常迅速的发展。中国的非金融企业部门杠杆率也是这样，他所有的变化是发生在09年之后，这样一个杠杆率我们看，细细的分，我们的资产负债率从54上升到60，5个点左右，负债占GDP的比重从07年的195%上升到2014年的317%，上升了122个百分点，所有这些上升归因于我们靠货币政策来刺激经济的这样一些措施。我们不评价这个措施怎么样，我们就说这个东西变了，是因为那个东西采取的。

这样一个综合结果是杠杆率，08年的98%提高到2014年的149.1%，增了50%以上，非常高，正是因为看了这个数字，国外的很多分析人士开始唱空中国，因为在中国分了部门，比如在美国说杠杆率很高，美国是居民部门杠杆率高，政府杠杆率高，企业不高，它企业很健全。在中国，居民不高，政府也不是很高，但是中国企业很高，而中国的企业出问题马上银行就变成不良资产，银行出问题马上财政要出问题，财政储问题马上中国经济出问题，所以这样一个紧密的逻辑关系存在，所以使得我们对于企业的资产负债率、负债占GDP比重、杠杆率的提高要保持足够的警惕。所以在一定意义上说，我们中国所谓去杠杆的问题，主要是企业要去杠杆。

政府部门是这个状况，从1994年—2014年占GDP的60%，这是在国际安全线下的，很多人说中国地方政府债务等等，我们研究显示，中国地方政府债务根本就不严重，它有无，但是还有资产，它的资产足够来还它这个债。

所以我们在讲这个债务问题的时候就必须讲到资产，因为谁也不会说没事干借债，特别是中国的政府、中国的企业，借债是为了生产，借债是为了创造财富，所以我们就必须从资产负债表两个角度来看，这个情况中国的负债和资产相比，我们的资产远远大于负债，资产净值是103.3万亿，比我们一年的GDP要高，这是在2014年底的情况。但是讲大资产的时候很多人就会质疑了，因为你有的资产，比如说土地，算进去了，土地卖不掉啊，土地可能卖出很好的价钱，但是土地可能一分钱卖不出去，所以我们还是要把这样一些剔除，把土地、房地产全剔除，只剩下高度流动性的资产，我们算一下还有钱，所以中国的主权资产净值是28.5万亿，相当高，我们这个成果公布之后外国有些学者说，中国现在的资产状况使得中国足够应付1.5次美国这样的金融危机，就是我们应对危机的家底是非常雄厚的。这个结论就是说，中国杠杆率是在上升，是有危险的倾向，但是我们目前还是在一个可控的范围内，我们是可以有效的解决的，只是我们中国经济的韧性、弹性，库中武器很多。

去杠杆要有分子对策、分母对策，偿还债务、债务减记，政府或者央行承接债务，这些都是我们的措施，所谓杠杆是分子、分母的关系，我们把分子分解下三种措施，分母是一种措施，就是增加GDP。我们对中国资产负债表研究好几年了，研究来、研究去最后得了一个非常简单的结论，债务一旦产生，没有任何的办法可以有效的解决，只有一个办法，发展经济，特别是对于一个国家总体来说，对于一个分体，你转到别人那儿去，可以，这个企业转到那个企业去，企业转到居民头上，企业被政府拿去，这是可以的，但是国家摆脱不了这个债务，只有老老实实的发展经济，做大分母，稀释分子。所以改革并以此保持一定水平的增长速度，同时控制债务增长速度，依然是解决一切问题的关键所在，所以债务问题还是一个经济增长的问题。