李丰：机构化的资本市场会比想像中要快

峰瑞资本创始合伙人 李丰

网易财经12月13日讯 2016年网易经济学家年会今日在北京举行，论坛主题为“大国图新 重启增长”，经济界精英齐聚一堂，共同探讨中国经济改革，网易财经全程直播。

在TALK1“创新驱动-大创业时代”夜话上，峰瑞资本（FREES FUND创始合伙人李丰在演讲中表示，资本市场功能，有三个非常重要：第一，在我们的资产价格出现泡沫的情况下，人民币还有贬值预期的情况下，简单来说，为了防止这些钱离开中国，资本市场具有一定的投资价值且具有一定的健康发展是其最重要的事情之一。

第二，国家希望更多社会资金和社会资源能够去到新经济当中的中小企业，同时以直接融资的方式减少中小企业的融资成本等等，这些钱本身换个股权之后是要流动性和交易性的，因之它必须要一个跟新经济、中小企业融资对接的资本市场。

第三，中国最难，很多人跟我打赌，他们说中国是散户驱动的市场，70%多的散户90%多的交易量，我猜机构化的资本市场会比你想像得快，但最后到底是透过创业，还是透过新三板还是透过战略新兴板，我不知道，因为我不为路径负责，我只为我看到的结果负责，我刚才讲的这一串，相信人民币这一次在面向新经济的中小企业投资当中会变得越来越快，而且远超过你想像的繁荣和健康，这是今年最难和最重要的两个相信和坚持。

【演讲实录】

李丰：非常感谢非常荣幸有这个机会再次来网易经济学家年会，去年在这儿讲了一些展望今年创业有关的事儿，当中大部分蒙对了，这次又获得了邀请，希望讲一讲对今年的回顾，今年不光对我，对很多投资创业者都是蛮特别的一年。

如果让我来回顾的话，我想这一年可能最特别的就是从年初开始到年底，到这个时候，可能每个人在你所处的那个位置上都听见了最好超过一次以上的不同的声音，它可能是来自于这一年当中的不同月份，它也可能是来自于对同一个行业的不同看法，在这一年当中，多多少少大家都经历了从年初颁布创业创新的政策，大家热血沸腾，又听到了各种各样融资创记录的故事。

接着道股市出现了各种各样的挑战，资本市场出现了挑战，O2O从特别热变成特别不热，资本市场在前两年由大家说的如此繁荣的投资市场，到了后半年，大部分人经历了这个过程跟刚才我们讲的事情，大家都有各自的体会，我问了一下我自己，按照网易的要求回顾和展望一下，我想这一年最大的挑战在于过去的一年和往后的一年里可能多多少少是来自于这样几件事儿，因为头一次在一年里听见了跌宕起伏的不同的事情和消息，其见识了这么多上上下下，各种各样的偶然性事件。

我说回顾一年和往后看一年，最重要的事情是你相信什么跟创业有关的事情，第二个问题是你坚持什么，坚持这件事儿涉及到在所有可能的选项里、所有可能的声音里你选择听或者相信哪个声音。

我就我自己举个小例子好了，半年以前决定做了现在这件事儿，很多人说是基金，第一天开始我们想做的就远远不是基金，但没关系，我也不花太多精力解释为什么不是，我只是去说什么东西促使在年终时突然做了这样一个决定，我想这个问题可以回溯到这样几件事儿，我们从2008年开始到2013或2014年的美国或中国资本市场，我们看见了很多事件的发生，我给罗列一下，历史上前所未有的产生了如此之多的“独角兽”，这是以前历史上从来没有发生过的，是第一件事。

第二件事也很特殊，我们所处的行业当中来看，大概第一次，你知道是在美国出现了非常多的孵化器模式，其中不乏一些极其著名的，大概都是在过去这五六年当中出现的，还出现了一些新锐的新基金，包括DSD，A16Z，还有最近几年崛起非常快的谷歌风险投资，所有发生的事情还有另外一件和互联网相关的事情，就是股权众筹这个商业模式在美国的出现。

我把所有这些事儿放到一块儿，我们看中国，中国也发生了一件事儿，刚才王功权先生上来也讲，现在做投资的人实在太多，以至于做基金变成了一个特别不时髦的事儿，这是第一。

第二，凑巧我们也出现了非常多的孵化器，包括洪泰也参与做了孵化器，他们也是一个新基金，我接下来的问题也一样，在中国过去几年也出现了这样几个现象，这个现象就是如此多的投资人开始离开原来的基金去创业，第一句话，第二句话，出现了如此多各种类型的基金和孵化器模式，当然中国也开始非常热地兴起股权众筹这件事儿，我们把两边正在发生的事情假定为不偶然事件，这个历史时间出现以上事件只有一个原因，原因其实很简单，从经济上来讲，所有这些事件只归结于在过去一段时间中资本的大量供给，或者叫钱的大量供给。

回过头想一下我刚才讲的问题，第一个问题，为什么会有这么多“独角兽”，为什么会有这么多未上市的独角兽呢？其中有一个很重要的原因，当然是因为2010年开始我们有一个提供了想像空间的移动互联网确实改变了很多事情，但更重要的原因可能是因为大家在移动互联网出生的同时伴随着以美国为首的，往这个系统里充了非常多的钱，我们叫流动性，在美国的降息过程中非常多的钱因为取得了更高回报，追逐更高的资产，因之导致的结果是有非常多的结果是有非常多的钱去追逐了这些未上市的，带有移动互联网快速发展的公司的成长过程，因之显著推高了他们的资产价格。

你说它跟股权众筹，它跟刚才讲的孵化器，和A16Z，和谷歌的出现有什么关系？它跟中国现在有什么关系，这个关系也很简单，这个关系是来自于刚才我们讲的，当钱开始供过于求的时候，在任何一个经济学循环当中，当供求平衡关系发生一定程度的变化，这个市场上必然就会出现新的商业模式。

再举个中国的简单例子，大概两年之前我们开始比较快的有一个著名的词出现，互联网思维，我一直认为互联网思维本质上只有一件事情，你回头去看所有具有互联网思维的典型代表，在它被称之为互联网思维的时候它做的最大一件事情，与众不同的，就是它把提供一个产品或提供一个服务这件事情在整个交易循环当中把每一个因素都变成对消费者有利，而不是原来的平衡状态，它把所有的便利都以跟以前不同的形式更多给予了消费者。

里面的道理也很简单，为什么有互联网思维，今天中国的经济调整也预示到了这个问题，我们从增量里找存量，简单用人话来说就是产品和服务的供过于求在很多领域快速出现，因之我们开始大大讨好消费者，因之出现了互联网思维。

回过头再讲这个问题，为什么出现股权众筹、为什么出现孵化器，为什么出现了A16Z，为什么出现了谷歌的风险投资部门如此著名，或者DSD，你要回过头去看以DSD为代表的，投如此贵的公司，我不要董事会席位，不要一票否决权，以A16Z为例，看人员结构构成，它的结构当中基金投资人员和基金服务人员大概是按1-3的配置，谷歌的大概是一比二点几或一比三点几，投后服务。

什么叫“投后服务”，就是我不光投你，我还给你提供更多服务、更多帮助，而且我用两倍甚至三倍四倍的人力给你提供服务，相对于我的投资服务，这时候你也同样理解为什么有孵化器这个事情，我们讲的道理很简单，在资金的供给大过了资产，所谓公司股权供给的过程中，在这个供求关系被改变的过程中出现了什么情况，出现了VC的互联网思维，出现了格局上的改变。

最后我再来解释一个小问题，为什么会有股权众筹，这就涉及到了另外一段非常有意思的问题，你发现中国为什么也会有非常多的孵化器，而且就在今天，这些事情变得非常重要，2010年我还在IDG，做年度回顾的时候当时讨论的结果是这样，在中国做美元VC是非常苦逼的事儿，退出方式只能以独立上市的方式。

超过10亿美金估值的上市公司，包括游戏公司在内，大概不到20个，这是当时的情况，往回一数，这些公司他们几乎既不投资也不收购，所以觉得在中国做美元VC实在太痛苦，公司要么就死掉，要么就只能独立上市。

用发展的眼光来看，第一个问题是大公司上市数量还不够多，所以大家竞争不够激烈；第二句话，2010年之前，电子商务蓬勃发展之前，O2O和现在更多服务产业结合，大部分在2010年以前，在移动互联网之前这一波互联网创业，他们主要集中在一层比较薄的技术创新和模式创新上，如果记得往前看，因之产生的问题是大部分大公司有足够大的能力和带宽、时间来做一模一样的事情，来抄袭你，因为这是他们本身就会的东西，又是比较薄的一层。

如果还记得，那时候还有另外一句话，著名的财经刊物发过一篇文章，《狗日的某某某》，2010年开始所有事儿都变化了，因为互联网和移动互联网突然覆盖了非常多的产业和产业链，所以导致的结果，大公司上市得多，谁推动了第一张多米诺骨牌呢？

大概是从百度花十几亿美金买91开始，因之产生的结果是大家在过去五年当中如果直属最大三家，我猜在中国没有任何一个人民币和美元PE以投资总额来算会超过3家中的任何一家，原因很简单，竞争加剧，和互联网，和科技所覆盖的行业以及产业链范围比以前宽太多、多太多，所以他们折腾不过来，大家就开始用投资的方式布局和收购。

我讲这句话的结论是告诉我们什么呢？为什么会有股权众筹呢？原因是因为，当需要融资的公司和产生科技创新的公司也开始变得足够多之后，这时候我们面临到的状况却是左边越来越多，而且极快速度增长的可投资的公司标地，我们称之为“资产供给”大幅度增加。

右手是因为流动性的泛滥导致追逐高风险资产的资金开始变多，所以钱变得越来越多，而且变多的速度非常快，这时候就产生了问题，在一个供需都过快增长的环境当中，就出现了VC的挑战，刚才讲了，孵化器，新生基金，这些所有的事情都可以被视为VC的新模式，因为他们提供了和以前不同的VC结构。

股权众筹是另外一种形式来解决这个问题，回到我们的结论上，当供给和需求双方都非常快地增长的时候，这时候出现的典型问题叫做“原来的信息撮合模式”开始出现了效率不足，而股权众筹在这个时候应运而生，所以我们问自己的问题是为什么股权众筹是在那个时间段产生的，原因就是因为它要提高资金和资产之间的供求关系，或者叫撮合效率。

如果我拿你最熟的互联网为例，时间问题我不解释了，我们从雅虎的分类信息到谷歌的线性排列，再到Facebook的所谓社交网络来传递信息，本质上都是因为供需双方的快速增长，提供信息的网站和对信息本身的需求这两件事儿极快的增长，为了增加匹配效率而出现了不同的商业模式。

回头来讲，对我们来讲，从年初开始到现在的事情，只是因为一模一样的循环在中国会发生一次，因之我们确定在中国，虽然这是号称聪明人很多的行业，但这是行业中的经济学基本原理决定了，在从现在开始往后的很长时间，因为中国本身为刺激经济而提供了流动性，因为中国本身需要调整经济结构升级商业模式，用科技提升管理效率，所有这些原因会导致需求大幅度增加，钱大幅度增加，需求大幅度增加，所以我猜在中国大家一模一样的走过的过去六七年的事情，在中国会再来一次。

作为最后结束的时间，我特别同意盛希泰刚才讲的话，在今年其实我们还做过一次，这是回顾过去一年往后看若干年，这是我自己非常确定相信的一些选择的原因，中间我有过纠结，一出来，资本市场就下跌，在融第二次的时候又碰上了第二次资本市场大幅下跌，当时内部很多人问过我你讲的这件事情会不会有变化，我说我相信它没有变化，至今仍然如此。

最后回到我的命题，我同意刚才盛希泰讲的话，我在中间的过程里还做过一次非常艰难的选择，我们选择更多更努力地融人民币，虽然人民币比美元难融，因为LP基础不足，原因很简单。

一，从宏观来看，由于人民币潜在的贬值预期，简单来讲拿美元购买人民币资产，三年后可能会有收益率统计上的损失，但最大的问题还是人民币本身由于现在两个最重要的原因，第一个人民币流动性会大幅度增加，这是我们刺激经济的必然结果，钱会变得非常多，很多人问的问题是在上一轮4万亿的时候这些钱为什么没有去中小企业股权融资，因为中国的资本市场，回到刚才讲的结论，在之前并没有形成中国非常好的资本市场通道，因为流动性很难去掉，举例就是直接融资，因为很难去掉。

而这次不同，这次是国家必须倾尽全力解决这次注入经济的流动性，必须想尽办法让它进入新经济的中小企业，因为这是唯一的解决方法，同时这句话意味着好多句话的产生，第一个问题，大家关心的结论和刚才盛希泰讲的结论，我说中国的资本市场会有显著变化，我在8月底、9月初讲这个话，大家知道那个讨论，很多人没有这么坚定的信心，我说原因非常简单，中国需要一个资本市场最核心的道理是这样几件事。

第一件事情，你在大规模刺激和提高中小企业的直接融资，说白了叫股权融资之后，这些钱为什么要去那儿和这些钱去了那儿之后怎么出来，这个问题对国家是个极其重要的问题，所以它一定需要一个能够容纳新经济和接纳新经济的资本市场，这是第一句话。

第二句话，关于钱，资本市场本身的发展，尤其是在人民币这次资本市场的发展和发达，就像盛希泰刚才讲的，中国资本市场有两个巨大无比的特殊性，第一件事是由于历史的严格，我们是保护老百姓的，我们的资本市场是从国家控制到逐渐开放，所以我们对资本市场的作价方法是从净资产到市盈率这样过来。

为什么是净资产？为了保护老百姓，上市的公司必须看清楚，万一骗了人家东西不行，所以非常特殊的是从净资产过来。

第二件事情是慢慢市场化，但最大的当时做抉择和挑战是，很多人讲了，人民币后端，发展后期的股权融资和对于新经济体上市的估值逻辑还没有统一，我说我相信这件事情可能会产生的统一数比你想像的所有预测的数都快，我们讲这句话的时候在金融市场和资本市场还没有发生这么多各种各样的事情和传闻，那时候也没有这么坚定，那时候刚刚过股灾，很多人都觉得注册制会很遥远，战略新兴板会很遥远。

我记得我当时在跟两个非常重要的券商一把手分别讨论这个问题的时候，我们讲了很长时间，他们说李丰你讲得非常好，你讲的道理我也能够相信，虽然我们在很多年前也讲过这事儿，但没讲得这么清楚，但是，我们过去的经验告诉我们说，在中国这事儿未必会这么快，他们说，就像创业板这样的事情从拟到推出花了十年时间。

我说我唯一不同意的是在2000年到2009年大部分时间，中国的经济增长可能并不特别和非常地需要资本市场来雪中送炭，那时候大部分情况下我们有健康的增长率，所以资本市场的健康价值导向对于国家来讲，对于更多宏观层面来讲是一个锦上添花的事情，现在讲过来，我刚才的问题出来了，资本市场功能，有三个非常重要：

第一件事情，在我们的资产价格出现泡沫的情况下，人民币还有贬值预期的情况下，简单来说，我们为了防止这些钱离开中国，资本市场具有一定的投资价值且具有一定的健康发展是其最重要的事情之一。

第二件事情，国家希望更多社会资金和社会资源能够去到新经济当中的中小企业，同时以直接融资的方式减少中小企业的融资成本等等，这些钱本身换个股权之后是要流动性和交易性的，因之它必须要一个跟新经济、中小企业融资对接的资本市场。

第三件事中国最难，很多人跟我打赌，他们说中国是散户驱动的市场，70%多的散户90%多的交易量，我猜机构化的资本市场会比你想像得快，但最后到底是透过创业，还是透过新三板还是透过战略新兴板，我不知道，因为我不为路径负责，我只为我看到的结果负责，我刚才讲的这一串，我们相信人民币这一次在面向新经济的中小企业投资当中会变得越来越快，而且远超过你想像的繁荣和健康，这是今年最难和最重要的两个相信和坚持。

回过头从结论只有一句话，这些想像、相信和坚持是基于一个大前提，就是无论如何我还是相信中国能够经历并且走过，虽然不知道多长时间，这一次经济结构上的调整，这是“我相信”中最大的底线，在这件事上如果你有分歧，我的所有说法都不能说服你，如果你没有分歧，你可以找我辩论，我可以努力说服你，告诉你这是一个大概值得相信和坚持的，要不然你还不如移民呢。

多谢大家的时间。