中金公司：2016年将进入“选股之年”

与往年一样，中金公司赴香港联交所上市后的首场宏观策略媒体会在北京国贸写字楼进行。这也是中金公司此前接连预期2014年“转为乐观”、2015年“股债双牛”后，首次提出2016年市场前景展望已不像两年前那样清晰。“我们认为市场重点在于阶段性及结构性机会。”中金公司研究部董事总经理王汉峰向记者表示，2016年将步入“选股的一年”。

从“股债双牛”到“猴年猴市”

理解2016年市场前景展望的核心原因是物价下行。王汉峰认为，物价下行的背景使得货币相对宽松、无风险利率持续下行成为了可能。

事实上，此前股市之所以走强也主要源于此。自2014年以来的市场利率大幅下行，沪深300指数代表的蓝筹股前12个月市盈率估值已经从当初的7.5倍扩张到目前近50%至11.5倍左右。中小市值个股估值扩张幅度也同样较为明显，创业板指数TTM市盈率从60倍上升到了74倍。

“股价的上涨无非来源于两个方面——盈利增长和估值扩张，目前A股已经实现的估值扩张主要就是资金成本下降所致。”王汉峰表示，市场对无风险利率下行已经有了一定的反应，未来市场利率可能进一步下行，但对市场估值的边际支持作用将会递减。与此同时，尽管市场流动性还将处在整体宽松的环境中，但新股发行重启、发行注册制可能实施、新兴战略板可能成立以及人民币阶段性贬值预期带来的资金流出压力，将阶段性地对流动性造成扰动。

不仅如此，流动性宽松带来的资金成本下降想要持续地推升股价也并非没有条件。“无风险收益率下降支持估值扩张的前提是风险溢价保持稳定或者伴随下降，但利率与风险溢价通常却是此消彼长的关系。”王汉峰称。

中金公司宏观组测算的数据显示，在2015年增长5.9%基础上，2016年A股市场盈利有望实现4%的盈利增长。其中，金融行业整体零增长，非金融行业盈利增长9.8%。

即便2016年非金融业绩增速将高于今年，但结构性增长同样也会有压力。这里面的关键因素是商誉，王汉峰向记者表示，非金融上市公司近年来盈利增长主要来自于收购兼并带来的外延式增长，而内生性增长贡献持续下滑，甚至在很多老经济行业贡献为负。

频繁的收购使不少上市公司业绩增长的秘诀就在于资产负债表上商誉的大幅增加。数据显示，截至2015年中报，中小板及创业板非金融企业商誉占净资产比例分别达到6%和12%，远远超过主板非金融企业1%左右的水平。“如果所收购的企业经营及盈利状况不达预期，则可能对上市公司盈利增速造成拖累，兼并收购中产生的商誉也将面临计提减值的压力。”王汉峰表示。

从稳增长加码到穷则思变

相对于对股市前景展望的不确定性，中金公司对宏观经济的展望似乎要确定和乐观得多。“我们将2015年和2016年GDP增速预测分别从此前的6.8%和6.6%上调至6.9%和6.8%，并预计2017年GDP增速将稳定在6.8%。”中金公司收购系经济学家梁红称，其最新的GDP预测主要基于两点假设，其一是政府稳增长的政策立场变得更加坚决；其二则更为重要——未来两年结构性改革有望获得实质性进展。

“三季度中国经济活动增速快速下降，政府稳增长的立场更加坚决。8月份以来陆续出台了一系列的逆周期宏观政策，包括两次降息、100个基点降准、汽车行业购置税减免、首套房首付比例下调、公共项目资金比例下调以及大幅增加政策性金融债发行来补充长期投资项目资金等。因此我们预计今年四季度GDP同比增速有望稳定在6.9%。”梁红表示。

而鉴于2015年和2016年经济仍然较为低迷，中金公司预计，2016年CPI通胀将处于较低水平，而PPI通胀或将在整个2016年反转。“我们预计2016年CPI全年平均为1.33左右，2017年在1.5%左右。”梁红表示，在这样的背景下，财政政策将在稳增长方面发挥更大作用，货币政策也将有助于无风险利率继续下行。

不过，同样重要的还有结构性改革。梁红认为，国企改革、财税体制改革以及最重要的户籍制度改革将是未来几年值得重点关注的三大改革领域。

这似乎也构成了对A股策略判断的宏观面和政策面的基础。“站在2015年年底展望2016年，我们认为中国整体经济增长在2016年依然面临压力，周期性的政策放松与推进结构性改革的紧迫性增强，将出现类似1997年至2002年间经济下行压力推动政策放松与结构改革的情形。”王汉峰表示，综合来看，市场重点就在于“穷”则思变，体现为阶段性及结构性机会。

“目前市场对 老经济持续下行 以及 新经济是希望 的预期都在各自板块中有了较大程度的反应，在这样的情况下，自上而下的行业配置思路发挥作用的余地有所减小，而边际上可能更需要注重自下而上的研究和发掘。”他表示。

在目前较低的市场利率以及宏观经济整体可能依然增长乏力的格局下，行业配置一方面要“守正”——坚守价值，在兼顾估值情况下寻找较快的增长机会；而另一方面由于资金价格整体低廉也会导致阶段性和局部性的投机气氛，主题投资也会较为活跃，需要通过抓住一些阶段性和主题性的机会来“出奇”制胜。