15年H1公司总收入降1.1%，而净利润同比升27.7%
截至15年6月30日，公司总收入同比轻微下跌1.1%至225.6亿元，其中雅士利则贡献营业额11.6亿元（2014年H1：12.7亿元），而公司自有业务收入则同比仅微增0.5%至244.0亿元，主要由于市场竞争激烈使得公司整体销售平均价格下跌所致。
尽管由于特仑苏以及纯甄酸牛奶的销售增长，公司高毛利的明星产品以及机会产品整体占比较去年同比提升了3.8个百分点至42.7%，且原奶价格于期内进一步下行，但部分产品促销力度的加强最终仍使得公司15年H1整体毛利率同比下跌0.5个百分点至31.9%，其中自有业务的毛利率基本持平，约达31.0%。
期内，公司重点进行精准营销，提高经营效率以及加大费用控制力度使得15年上半年公司整体经营费用率同比下降了1.9个百分点至26.8%。公司15年H1股东应占溢利同比上升27.7%至13.39亿元，其中雅士利仅贡献利润0.42亿元（2014年H1：1.18亿元）。股东应占利润率则同比提升1.1个百分点至5.2%。
激烈竞争仍将持续，酸奶有望继续拉动公司未来增长
我们看到自2014年上半年之后，由于原奶需求逐步疲弱以及价格持续下行，众多上游原奶供应商开始正式进入下游UHT奶市场。事实上，由于竞争对手激进的扩张策略，公司液态奶的市场份额正在面临挑战。随着更多参与者的加入，我们预计未来UHT奶，尤其是高端UHT奶市场的激烈竞争仍将持续。截至2015年6月30日，占公司销售收入85.8%的液态奶业务销售同比微增0.8%至219.4亿元。
分品类来看，UHT奶及乳饮料收入分别同比下降13.4%及2.9%，但酸奶销售则同比大幅增长了56.0%至55.7亿元，其销售占比由14年H1的16.4%大幅增长至15年H1的25.4%，表现十分亮眼，这主要是由于明显产品纯甄常温酸奶增长强劲所致。我们认为在众多竞争对手（伊利、现代牧业及圣牧等）相继重点推广高端UHT奶产品后，已推出10个年头的公司老明星产品特仑苏的增速正在面临放缓压力（估计15年H1高单位数增长），但随着新明星产品“纯甄”的高速增长，预计酸奶业务有望成为公司未来增长的新引擎。
原材料价格仍在低位，公司将深化渠道改革
截至2015年8月底，国内主产区生鲜乳价格已从去年的高位下跌约19.9%至3.42元/公斤，由于原料奶供需关系仍未发生变化，预计短期内公司的毛利率仍将受益于较低的原料奶价格。而尽管公司尚存有一定的大包粉库存，但仍然较低的奶粉价格预计将持续为公司乳饮料等品类带来利润改善。
由于原奶供应相对13年充足，公司未来在聚焦明星产品的同时，亦将加大力度在三、四线城市乃至县乡市场拓展及推广基础白奶等基石产品，以抢占份额并维持市场地位。而在一线城市，公司则更多地转型直营销售模式，通过建立销售分公司、减少分销层级以及提高直营销售占比，来加强对终端网点的控制力，从而提升了公司的盈利能力，这也使得其应收账款天数相应有所增加（14年H1：7.1天；15年H1：10.7天）。
同时，针对婴幼儿奶粉行业的变化，雅士利的渠道变革亦仍在进行，将持续聚焦拓展市场销售占比最大的母婴渠道以及增速最快的电商渠道。截至15年上半年，公司已经成立了独立的电商以及母婴团队，共覆盖直营母婴店2500家左右，预计年底将覆盖至8000家。
下调目标价32.6港元，维持买入评级
我们最终下调公司15年及16年销售预测7.7%和8.3%至505.0亿元及547.5亿元，反映公司15年销售不如预期。激烈的市场竞争，持续的市场投入以及已推出10年的明星产品“特仑苏”进入成熟期，或将导致公司短期内增长面临压力。
然而，长期看，已成为明星产品的“纯甄”常温酸奶表现优异，有望为公司恢复增长带来新动力，而由于产品结构升级，经营效率提升以及原料奶成本的下行，预计公司盈利将获得持续改善，我们仍看好公司的全球化布局战略所带来的长期增长潜力。
而短期内的负面因素已基本反映到股价中，目前仅相当于公司15年盈利预测的16.7倍，我们认为公司股价仍有上升空间。考虑到目前销售表现较为疲弱，我们下调公司目标价至32.6港元，相当于15及16年20倍和17.1倍市盈率，较昨日收市价27.3港元还有19.4%的上升空间，维持买入评级。
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
