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地方债发行进入下半场 发行利率差异化上浮

2015-09-25 10:39:57 来源: 金融时报 举报
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2015年是地方政府债自发自还全面实施的第一年,除了新增债券之外,另外增加3.2万亿元的置换债用以置换2015年到期的地方政府负有偿还责任的债券。从5月份发行正式启动,截至9月18日,地方政府债共发行2.38万亿元,其中新增地方债4354亿元,完成全年计划额度的56%;置换债1.94万亿元,完成进度的61%。未来3个多月还有将近1.6万亿元地方债发行,月均供给量在4600亿元左右。 

在地方债发行启动之初,万亿规模的供给对债券市场造成了很大压力,然而,随着进程过半,利率市场的反应开始缓和,地方债公开招标利率也开始分化,但离真正的市场定价仍有差距。 

第二批新增债发行开启 

财政部批准的第一批新增地方债的额度为4000亿元,各省市获批的额度主要还是与地区经济实力、债务率挂钩,浙江、广东、湖北三省获批额度最多,分别获批222亿元、203亿元、187亿元,西部、东北地区省市发债额度相对较低,体现了对地方政府债务率的宏观调控。从发行进度来看,第一批4000亿元地方债发行基本完成,另有青海、山东、重庆已经开启第二批新增债的发行,目前新增债中一般债与专项债比例约为6.2:1,各省比例略有区别,今年整体分配上一般债规模是专项债的5倍,之后专项债的发行会增加。 

截至9月18日,置换债发行规模总计1.9亿元,其中公开发行1.4万亿元,定向置换0.5万亿元。在各个省份的置换选择上,公开置换与定向置换的比例差别较大。西部各省、黑龙江、辽宁等地区以公开置换为主,这些地区的金融环境欠发达,地方政府财政实力一般,定向置换与商业银行协商过程中的优势有限,不利于降低负债成本,相比之下,中东部各省的公开置换与定向置换的规模差距较小。 

市场压力趋于放缓 

从5月份地方债发行启动以来,万亿规模的供给对债券市场的影响方向一直是投资者的一大顾忌。尤其是地方债长期维持国债水平的发行利率,不仅在需求规模上挤压了利率债,低利率也倒逼商业银行出于收益考核的考虑减少利率债的配置,量与价的负面影响造成了即使出现降准、降息的全面式宽松,长端利率下行阻力依然很大的局面。 

8月中旬之后,地方债公开招标利率开始分化,不同地区之间、同一地区不同期限债券的利率上浮程度呈现区别,8月底公布第三批1.2万亿元的置换规模,9月份供给又明显增加,但利率市场的反应相比于5月底的时候要缓和得多,10年期国债利率在8月中旬降至3.4%水平后较为稳定,并没有受到明显冲击,对此,可以从三个角度解释:首先,随着置换规模的不断增加,地方政府财政存款的“筹码”作用在边际减弱,毕竟前期将近2万亿元的发行已经消耗了不少财政存款的吸引力;其次,8月11日汇改之后,外汇储备减少改变了之前资金面宽松的常态;第三,负债端资金成本虽然下降但幅度有限,3月期银行理财产品收益率逐步下降至4.6%的水平,但股市大幅波动后信用债利率下行更多,5年期AA+城投债的利率已经降至4.5%的水平,银行资产端收益率的压力依然不小。 

市场化定价“在路上” 

虽然地方债发行利率开始差异化上浮,但真正的市场定价并没有体现出来,利率上浮程度与地方政府财政实力、债务压力、债务期限等并没有明显的相关关系。例如,江苏省发债利率高出下限30BP,上浮程度要高于同期发债的其他主体,这与其经济实力的地位显然是不相符的;新疆政府债中7年期专项债上浮了6BP,而同日发行的其他债券上浮了15-20BP,也没有体现出明显的规律性。但可以肯定的是,地方政府债的市场化定价已经“走在路上”,未来地方债的资本占用成本、流动性溢价将逐渐在定价中完善。 

对于接下来1.6万亿元的地方债供给,伴随地方债定价逐渐提高,收益率有所补偿,利率债配置的被动减少会开始改善。但需要注意的是,随着地方政府债的利率提高,其作为长期配置的债券种类优势仍然存在,投资者对利率债的态度是否会发生由被动减配到主动替换的转变,以及这种转变能不能明显影响到利率水平的走势还需要进一步观察。

netease 本文来源:金融时报 责任编辑:王晓易_NE0011
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