华泰证券：美联储加息的“完美时点”还未到来

2015-09-18 08:33:57　来源: 网易财经举报

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网易财经9月18日讯 北京时间周五凌晨2点，美联储公布9月利率决议，决议显示，美联储决定暂不加息，维持关键利率在0-0.25%不变。

华泰宏观团队认为，实体经济缺乏明确向好的信号、以及近期金融市场波动是美联储对加息疑虑的原因，美联储想要等到的加息的“完美时点”，这个时间点必须有经济数据向好、国际金融市场趋于稳定、大宗商品有企稳迹象、以及物价进一步回暖的证据。

华泰表示，即使这次未能加息，但人民币贬值和资本流出压力仍然是需要长期关注的问题。（华泰宏观张晶侯劲羽）

以下为全文：

美联储9月FOMC会议声明维持利率不变，称美国经济温和扩张，就业稳固增长，失业率下降。但近期的全球经济和金融局势的发展可能会在一定程度上抑制经济活动，并可能给短期通胀率造成进一步的下行压力。

我们认为，实体经济缺乏明确向好的信号、以及近期金融市场波动是美联储对加息疑虑的原因，美联储需要确认近期市场震荡并非长期问题；即使加息推后，未来加息节奏依然会相对缓慢；但美联储想要等到的加息的“完美时点”，必须有经济数据向好、国际金融市场趋于稳定、大宗商品有企稳迹象、以及物价进一步回暖的证据；在短期资本外流趋势的背后，还有中美长端利率利差收窄的隐忧。人民币贬值和资本流出压力仍然是需要长期关注的问题。

失业率“及格”，但就业人数和物价数据缺乏明确向好信号

从近期公布的经济数据来看，美国“房地产市场较为景气、消费数据次之、制造业和出口低迷”的局面仍然持续。美联储货币政策的双重目标是“维持接近但不高于2%的通货膨胀”和“最大充分就业”，因此就业和通胀数据尤为关键。然而从数据看，就业和通胀数据均缺乏明确向好的信号。

具体而言，首先就业方面是喜忧参半。8月衡量就业市场状况的LMCI指数涨到2.1，为今年除一月之外的第二高；8月失业率降到5.1%，已经低于联储在六月做的年底预期；6-7月非农新增就业共计上修5.4万人，但是8月这一数据降至17.3万人，低于预计的22.3万人。其次，通胀回升止步不前。美联储常用的PCE物价指数同比已经连续两个月仅为0.3%，核心PCE同比甚至从1.3%回落至1.2%。

短期金融市场波动，对加息时点选择也有影响

8月以来，新兴市场受资本外流影响加剧。人民币“挖坑”式的贬值后，金融市场的波动也传导至发达国家股市，美国三大股指一度下挫逾10%。这一轮动荡反映出在新兴市场前景恶化、中国经济增长弱于预期、大宗商品未能迎来年初所预料的反弹的情况下，全球金融市场根基的脆弱。从短期来看，当前美联储面临的问题并非金融泡沫和通胀，而是恰恰相反的股市下行和通缩风险。

美联储对金融市场波动的担忧也反应在部分委员近期发表的言论之中。当前FOMC有投票权的委员有10名。如表1，在近期有发表言论的8人中，有2名委员明显由鹰派转为鸽派，即在之前看好9月加息，但在8月中旬美股大跌后转为不看好。这样鸽派：中立：鹰派从之前的3:3:4变为了5:3:2，最终有9名委员投票支持此次明显鸽派的决议，一向鹰派的莱克（J. Lacker）投了反对票。这也是今年以来的首个反对票。

实际上，由于利率政策对实体经济一般有6个月以上的滞后效应，在加息的问题上，决策者应该更具前瞻性，而不是着眼于当下的短期的波动。我们认为，美联储关注近期的金融市场波动，是在于确认包括中国增长放缓等因素是否会对美国经济造成长期的影响。如果是，美联储或不得不在今后继续调低利率预期。

FOMC成员加息观点

低通胀拖累加息节奏，但年内加息仍是主流观点

美联储也在这次FOMC会议上公布了最新一期的经济预测和利率预测。和前期预测比较，美联储调高了对2015年GDP增长，这部分是因为二季度GDP数据超预期，但调低了2016年GDP增长。当前5.1%的失业率数据也使联储对未来就业数据更为乐观。但近期大宗商品的跳水迫使美联储大幅调低今年的物价预期至0.4%，2016年物价预期也下调0.1%至1.65%。

美联储对2015年全年经济预测，%

美联储对2016年全年经济预测，%

此前包括耶伦的美联储官员曾称，如果启动加息的时点推迟，那么之后加息步伐可能会更紧凑。然而在最新的反应利率预期的“点阵图”上，我们却看到过低的通胀数据和预期不仅降低了当前加息的迫切性，也拉低了对长期均衡利率的判断。因此即使加息推后，未来加息节奏仍然会相对缓慢。点阵图显示，首先至2015年底利率预期的中位数不出意外的落在0.25%-0.5%的区间，意味着主流观点是美联储将在10月或12月加一次息，甚至有一位委员认为当前应该进入负利率；其次2016年的长期的利率预期分别为1.375%和3.75%，相较六月的预期均减少了0.25%，即一次加息的份量。

那么结合经济数据、美联储高官言论和数据预期，我们认为年内加一次息仍是大概率事件。但美联储想要等到的加息的“完美时点”，必须有经济数据向好、国际金融市场趋于稳定、大宗商品有企稳迹象、以及物价进一步回暖的证据。可是未来几个月，这样的时点真的存在吗？由于10月份的FOMC会议照例没有安排新闻发布会，之前市场认为12月加息的可能大于10月，但耶伦在这次会后向媒体强调，10月加息同样有可能。

资本外流趋势不减，中美利差收窄是隐忧

今年以来美联储在加息问题上一拖再拖，但市场仍对资本回流美国的大趋势深信不疑。在我国，加息预期、人民币贬值、金融市场波动和实体经济下行共同造成了较大规模的资本外流。8月我国外储减少939亿美元，外占下滑1148亿美元，均创负变动记录。据我们测算，经外汇存款和人民币跨境支付调整后，8月热钱流出约为960亿美元，高于前月796亿美元。

在短期资本外流趋势的背后，还有中美长端利率利差收窄的隐忧。用十年期国债比较，中美利差已从年初的1.50%下降至当前的1.01%。一方面国内需要使用降准政策弥补由资本外流损失的国内流动性，另一方面在美联储加息周期下，我们进一步的宽松空间相对受限。虽然历史上也有中美利差更小甚至反转的情况，但如今我国资本市场开放程度较高，在国内经济预期迟迟得不到好转的情况下，人民币贬值和资本流出压力仍然是需要长期关注的问题。