王剑：2015年银行业中报总结

一、挨骂的中报

8月31日，A股上市银行中报披露完毕。在这几天时间内，大家能在网路上看到了很多文章，对银行业严峻的资产质量形势进行各种鞭挞。虽然，从银行业本质上看，经济下行而不良率上升，这简直是再正常不过的事情。

我们同样想起，前几年资产质量问题还没暴露时（经济恶化至资产质量暴露会有个时滞），网路上的文章则是批判银行在企业日子越来越不顺时，依然高盈利，是吸血行为。

总之，银行朋友们，不管你们盈利好还是不好，舆论都会骂你。

但回顾咱这半年，确实不容易。从2013-2014年开始，经济下行开始影响到银行，资产质量恶化和信贷需求下滑，都对银行经营造成较大压力。

二、ROE杜邦分解

从股东角度而言，最为关心的应当是股东回报。

我们首先看一下16家A股上市银行的平均ROE水平，2015年上半年为18.8%（持平于2014年，低于2013年），而我们此前的预期是18%左右。因此，整体而言，其实银行们还是交了一张合格的成绩单。

分个股看，极个别银行的ROE在15%左右，而20%以上也有几家，别的大多位于15-20%之间。

ROE是一个最终的经营成果，它是综合了收入支出、净息差、资产质量等各种因素之后的最终结果。杜邦分解能够统一地展现这些全部变量。

按照国际经验，银行的市场化改革（主要要指利率市场化、准入门槛市场化等）完成后，行业ROE一般维持在15%左右（经济状况若有恶化时，则ROE低于10%甚至为负）。

但我们认为，15%的ROE预期早已反映在银行股估值里。

然后，我们将ROE做杜邦分解（未经年化。略去了一些重要性水平较弱的科目。表中“利息净收入”代表“利息净收入/平均资产”，后同）：

上表将ROE分解至利润表的每个科目，就能看出来是哪些因素推高过拉低了ROA。然后再乘上一个权益乘数，就能得到ROE。

如果嫌这张大表格太过凌乱，我们换一个表达方式，不写具体数字，而是写成每项指标的排名（16家银行排成第1-16名）：

注：（1）收入、利润类的科目，排名越靠前越好；费用支出类科目，排名越靠后越好；（2）前三名红色，第4-5名橙色。

从排名表中能够看出很多信息。

以招商银行为例，其“总收入/平均资产”排名第1，虽然“管理费用/平均资产”也高（排名第3），但“拨备前利润/平均资产”仍排第1。但它的“资产减值损失/平均资产”也是第1，从而拉低了“税前利润/平均资产”的排名，为第4。而ROA排名（也就是“净利润/平均资产”）又前进了一名，为第3。然后，招商银行的权益乘数不算高，排名仅第11，所以ROE排名跌至第4。

另一个例子是兴业银行。ROE达到10.77%，排名第1，但ROA排名仅第9，所以是较高的杠杆（表现为权益乘数高，排名第2）抬高了其ROE。

以及民生银行、平安银行，“佣金净收入/平均资产”排名分别为第2、3，对创收贡献很大，两家银行的“总收入/平均资产”分别是第3、2。但是，由于费用、资产减值损失较高，所以影响了利润。

小结：

目前银行业ROE仍然保持在18%以上，下降的速度还比我们预想的要慢。随着改革推进，行业ROE大概率是继续下降的，关键是下降的速度是否快于预期。如果ROE降速慢于预期，那么又会增厚BPS，从而拉低BP，最终又使银行股投资价值突显。

三、业务多元结构

业务结构问题之所以重要，是因为我国银行业面临转型期，传统存贷业务的空间收窄，银行们要绞尽脑法开发新业务，获取多元化的收入来源。

这不是什么新鲜事，西方发达国家都经历过，只不过是轮到我们了而已。但每家银行起点不一样，各自优缺点也不一样，在业务多元化方面，取得不同的成果。

业务结构可以看两个结构：收入结构、资产负债结构。

收入结构，体现了银行从不同业务领域创收的总量。银行收入一般先分为净利息收入和非息收入。前者又分为存贷利差收入和其他业务的利差收入，非息收入又分为净佣金收入和其他（公允价值变动损益、汇总损益等）。

其中，净利息收入是传统业务，存贷利差收入又是传统中的传统业务。一般来说，收入越多元化越好，尤其是传统业务占比，越小越好。

上表可以看出，有些银行高度依赖存贷利差收入，有些银行收入中净利息收入占比很高，但其中存贷利差收入占比却不高，主要是资金业务创造了息差收入，比如兴业银行、南京银行。有些银行则净佣金收入达到30%左右（比如招商银行、民生银行、光大银行、平安银行）。

资产负债结构原理也相同，即观察各银行的资产结构和负债结构，用来评价银行的业务多元化水平。

下图分别是资产结构、负债结构：

小结：

一般来说，银行业务多元化是大势所趋，所以我们会关心银行的收入、资产、负债的结构。但有些银行有某些领域优势突出，也可以走差异化（或专业化）道路，比如小型银行在小微信贷领域方面有优势。从中报数据来看，我国银行业的多元化水平还是较高的，并且会越来越高。

四、盈利增长情况

中报16家银行净利润同比增长2.6%，部分大型银行是勉强保住正增长。而2013-2014年行业盈利同比增速是13%、8%，所以近年盈利增速是逐年下行的。这和GDP增速逐年下行保持同向（但时间上滞后于GDP），完全符合经济规律。

由于银行股平时基本上使用PB估值，而PB对应的是BPS，BPS主要和ROE关系较大（ROE可视为BPS的增长率）。所以，EPS的增长（即盈利增速）对银行股而言并不太重要。所以，即使出现中报这样0%左右的盈利增速，我们却不以为然。

但是，作为股票研究的习惯，还是会观察、分析增长情况。

我们将中报盈利增速做一个因子分解：

从数据来看，各银行资产同比还在增长，很多中小银行甚至增长20%以上。但是净息差变化不一，很多银行净息差是同比下降的，但也有部分银行净息差上午（有些银行把贷款投向更高风险高收益的领域，从而扩大利差；有些银行则是收缩了利差本身就较小的同业业务，从而全行的净息差扩大）。最后，大多银行都是因为拨备计提同比增加很多，对盈利增速产生较大的负贡献。

小结：

中报全行业盈利增速降至2.6%左右，并逐年下降。中报显现，部分银行净息差收缩拖累了盈利增速，但更为主要的原因是拨备计提的加大，对盈利增速产生明显的负贡献。这背后反映的是资产质量问题。

五、资产质量

最后，我们无法逃避资产质量这个最头疼的话题。

从中报披露的数据上看，不良率的上升其实是相对温和的。16家银行合计的不良率是1.45%，不良贷款总额8500亿元，其实是完全可承受的，1.6万亿元 的拨备余额就足够了。

当然，众所周知，市场对披露的不良率是从不相信的。那么，即使我们把所有的关注类贷款全算成不良，那么不良率达到4.68%，不良贷款余额为2.7万亿元。不良贷款并不意味着100%损失，只要损失率不超过一半，那么现有1.6万亿元的拨备就能覆盖，况且拨备本身也还在增长。因此，存量的不良贷款并不会要了银行的命。

但市场没这么安心。因为虽然目前不良贷款不算恐怖，但看看增速，确实蛮吓人的。不良率虽然不高，但增速却是越来越快的。我们换一个数据，用银监会披露的商业银行全行业不良率数据，能够明显看到这一点。

谨慎地讲，不良率的拐点是几乎不可能预测的，因为所涉因素太多，比如重要因素包括：

（1）GDP增速何时降至新常态：GDP下降的时候会产生较多不良，而若GDP稳在新常态了，即使低一点，那么不良增速便会缓解；

（2）经济结构调整的进度：旧产能去化过程也就是银行爆发不良的过程；

（3）货币政策宽松情况：流动性宽裕时企业资金周转相对容易些，资产质量压力相对轻；

（4）新的经济刺激手段：新的投资项目上马，会带来信贷需求，从而稀释了原有的不良贷款率；

（5）银行粉饰报表的动机：随着经济下行这一情况越来越被大众接受，银行粉饰不良率的动机是越来越小的，这会导致账面上的不良率反而会加速上升。

其中，前两点最为关键。而且，这两点可能本身就是同一个因素，因为旧产能去得差不多干净了，有可能GDP增速也就降至新常态了。所以，后续的工作仍然是观察宏观经济情况，主要包括旧产能去化情况和新项目的落实情况。

小结：

存量不良并不恐怖，但不良率还在快速上升，所以市场仍然对未来的资产质量心存担忧。未来不良率的拐点几乎不可能准确预测，但可以跟踪宏观经济（尤其是旧产能去化进度和投资项目落实进度）来大致判断不良率的走势。

声明：本文旨在交流投资分析方法，对所涉及个股不构成投资建议。投资建议请参见我们正式的研究报告。

来源：王剑的角度公众号