——专访北京黑森投资管理有限公司投资总监周涛
《红周刊》作者 王博暄
作为去年才成立的私募公司，虽然黑森资产规模不大，但收益率却较为可观。截至今年7月，黑森九号成立以来的收益率为120.20%。其投资总监周涛在接受本刊专访时表示，从目前大周期变革的时间点来看，整个A股市场的估值还很高，而且整个市场中没有持续性的板块投资机会。虽然市场持续暴跌，甚至有的个股跌幅已经超过50%，但投资者依然不能盲目抄底，尤其是那些没有基本面支撑的题材个股更要擦亮双眼。
5178点两年内难以超越
《红周刊》：这两周的市场可谓是惊心动魄。继“黑色星期一”2000股跌停后，市场悲观情绪蔓延。虽然由于双降等利好消息刺激，市场出现反弹。但市场仍在3000点关口上下震荡，投资者信心很难在短期恢复。请问您认为市场失效原因是什么？
周涛：很难把市场失效归结到具体的理由上。如果要分析原因，技术面和基本面都有。从技术走势来看，上周五大盘已经跌了4%，当时市场上有1.3万亿融资盘，周一开始大部分人低开平仓，市场向下破位形成恐慌，造成悲观情绪蔓延。其次，上周开始外围市场大跌，国外投资者纷纷卖掉A股自救，又形成了联动效应。这期间我与同行交换意见时，很多人觉得市场很恶劣，本周一也都跑掉了。从政策面上看，上周五政府推出养老金入市政策，理论上应该是提振股市的良药，但部分老股民产生条件反射，认为养老金入市不会赔钱，市场会砸个更大的坑。引用了经典段子“老乡别跑，再跑就开枪“，因此周一便发生了踩踏事件。以及周末很多人预期央行将降准但周一并没有降，没达到预期，消息直到本周二晚上才出来。此外，由于美元加息预期，造成资本出逃等诸如此类的原因太多了。但我个人认为，造成市场失效的最主要原因就是估值太高，市场下跌是自身修复，并且市场下跌是早晚的事情。
《红周刊》：现在很多股票已经被腰斩了，您判断估值过高的依据是什么呢？
周涛：我判定估值的依据是纯粹从投资角度。如果是做实业，要看回本时间在多久范围内我能够接受。个人认为，目前主板的上市公司，剔除银行股后市盈率在10倍左右可以接受。创业板作为一个成长性的板块，市盈率可以高但也不能高得离谱，15倍至20倍范围内可以接受。
《红周刊》：可两次暴跌后，创业板的估值还在70多倍。主板把银行股剔除平均市盈率也还在40倍左右。这离您的投资标准还差的相当遥远。我可以不可以理解为指数还要继续下跌？
周涛：熊市重质、牛市重势。对于创业板来说，虽然从高点4000点跌到了2000上下，但估值仍为70多倍，在整个市场寻底过程中，创业板还有再被腰斩的可能，指数有可能在1000点以下。其次，主板多为偏蓝筹的行业，剔除不能用PE估值来衡量的银行股，10倍的估值一点也不过分。银行股的估值很复杂，超出个人的能力圈，但有个例子可以分享，2007年美股花旗的市盈率才12倍，股价却从五、六十元跌至1块钱左右。如果未来银行坏账集中爆发、利差缩窄，动态市盈率二、三十倍一点也不便宜。从这一角度，个人认为主板可能会跌到2500点以下。
《红周刊》：以您的判断，后市很难乐观。如果说沪指要跌到2500点以下，这个时间会是多久呢？
周涛：千股跌停局面肯定不会持续，跌狠了就会反弹。从今年以来，尤其是3月份到7月份市场成交量很大，3500点以后有很多套牢盘在里面，市场即使反弹也冲不破3500点。从周期角度看，市场有连续涨两年的规律。回顾历史，2005年底从1067点涨到2007年底的6124点历史高位。后从2008年底到2010年底又经历了市场大跌后的反弹。此轮牛市2013年6月从1894点低位涨到今年6月5178点也是连续涨了两年。其次，从整个A股市场的表现来看，A股市场自1990年底成立以来，历史上共经历了4次较大的高点。第一次高点发生在1992年底至1993年初，第二个高点是在2000年到2001年，还有历史上最大的牛市发生在2007年底的第三个高点。最近的历史高位就是2014年底开始的本轮牛市。这些历史高位间隔时间基本上是7到7年半。这轮牛市比较特殊，5178点是连涨两年与7年半高位的周期重叠一起，从历史周期轮动走势来说，5178点起码是接接下来两年的高点。
暴跌后买破净股太片面
《红周刊》：机会是跌出来的，这轮暴跌前后，您仓位有没有变化呢？
周涛：我对于投资机会的定义是安全边际。这些天我们的仓位并没有大变化，更多是在观察市场。我们崇尚价值投资，运用开放式思维。从不看好某一固定的行业，而是采用自下而上的选股策略。例如此前我比较看好现金流相对稳定的企业，比如消费类、公共事业类。此外，新的商业模式和技术优势也很重要，能够创造企业价值，例如TMT行业。但TMT行业竞争格局变化非常大，价值投资需要跟紧形势，实行动态评估企业的价值。
《红周刊》：您的意思是对于投资者而言，不能把思维仅禁锢在某一行业或某一种投资策略里面。
周涛：是的。不同的行业处理方法不一样，在这种乱市下，我建议投资者首先应加强专业知识的培训，而不是跟风盲目寻找投资机会。现在市场很多人把“破净”作为选股的标准，尤其是在暴跌后。但这种方法太片面了。以银行股为例，假如银行坏账没结清，导致资不抵债，虽然跌破净资产了，股价也是严重高估的。另外，也有投资者把“市盈率”作为评判股价的惟一标准，这也是错的。10倍市盈率相对来说应该很低了吧，但对于煤炭、有色、汽车等强周期行业，往往周期的高点市盈率低，股价却是最高估的，应在亏损时买入，那时市盈率可能是负的。
低估值不代表有投资价值
《红周刊》：刚才您提到崇尚价值投资，但在中国的市场找到真正低估的行业很难。
周涛：是的。中国股市还很不成熟，还有很多需要完善的地方。如现金流可以造假，并且造假成本很低，而且这种现象更容易出现在农业、计算机等领域。其次对于管理层、大股东的内幕交易没有严格的规章制度去管理。假设某上市公司有大量的商业资产，相对于市值是低估的。由于大股东的20%股份比例相对较低，这些资产卖了分红，会由所有股东共享；而商业资产没有题材，市盈率很难炒高。因此，假设管理层选择低价倒手卖给相关的利益人，这就会出现低估的资产被20%大股东全部吃掉，另外80%小股东利益受损。因此企业低估也没用，还要看投资人能否实现。
《红周刊》：这里面就是您一直强调的估值问题。
周涛：是的。第一，估值在不同的行业、企业是不同的，千人千面要个性化。第二，刚才提到了，即便低估也要看能不能实现。要从管理层诚信、制度等各方面对企业进行完全的筛查，才能寻找到真正低估的企业。
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本文来源：证券市场周刊·红周刊
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王晓易_NE0011
