地方债置换额度扩容 定向承销缓解政府债务压力

第三批地方债券置换经过各种猜测终于落地。

8月27日，财政部部长楼继伟在做今年以来预算执行情况报告时表示，经全国人大、国务院批准，今年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。

相比前两次地方债均为1万亿元的额度，此次置换在原来基础上增加了2000亿元的规模，市场普遍认为，进入下半年，地方政府在并不乐观的财政数字面前，承受的压力逐渐增加，对于到期的债务“借新还旧”无疑仍是一个主要渠道，而增加置换额度一定程度上可以缓解政府偿债压力。

值得注意的是，对于地方政府而言，除了置换额度增加外，定向承销方式也被明确标出。

对此，新世纪公共融资评级总监戴晓枫认为，从今年发行的地方债券利率看，地方债券定向承销都比公开发行的利率高出50bp左右，虽然高于市场利率，但是定向承销可以保证债券顺利发行，未来有可能成为债券发行一个主要方式。

定向承销

对于定向承销，政策层面也给予了各方关注。

2015 年以来，财政部分别于3 月和6月向地方政府下达了地方政府债务置换额度各1 万亿元。截至2015 年6 月20 日，全国超过一半的省区公布了债券发行文件，累计发行地方政府债券7268.55亿元，其中大部分为地方政府置换债券。从目前的情况看，地方政府债务置换的实际效果与初衷还有一定的距离。

在此背景下，8月27日楼继伟在对今年预算情况汇报工作中就明确指出，为控制和化解地方政府债务风险，财政部还发布了地方政府一般债券和专项债券预算管理、发行管理等办法，明确可以通过定向承销方式发行地方政府置换债券。

《中国经营报》记者统计发现，从5月份地方债开始发行以来，包括江苏、四川等在内的多个省份中，定向承销的利率普遍高于公开发行价格。

对于这种差别，北京一位参与过债券评级的人士坦言，今年他们共做了4个省的债券评级工作，其中定向承销的利率的确高于市场利率。“当然高出范围也并不是特别大，一般而言也就50~100bp之间，利率差主要看地方政府和承销机构的溢价空间，对承销机构来说，地方政府的财政实力和信用风险是他们决定购买债券的一个参考标准。”

和上述北京某评级机构结果一样，上海新世纪评级机构也注意到这个现象。

资料显示，去年开始地方债券采取自发自还的模式，截止到目前新世纪已经帮广东、江西、贵州、云南、大连、宁波等9个省市做了债券评级工作。在对地方政府的债券进行大量考量后，新世纪认为，在地方债券的承销过程中，地方经济增长后劲是一个主要参考标准，至于定向承销出现的利率差，主要是政府和承销商之间的一种契约。

当前，地方政府债券的利率与国债接近，既未反映流动性风险溢价，也未反映信用风险溢价。在中国人民银行研究局副局长王宇看来，地方政府债置换之前受阻主要原因包括几个方面：一是地方政府债券供给总量不确定，不利于引导市场预期。地方政府债务置换的对象是截至2013 年6 月末地方政府负有偿还责任的存量债务中2015 年到期的债务本金，共计1.86 万亿元。但财政部此前下达的2 万亿元置换额度，已经超过被置换债务总额，所以此前市场已经普遍预期财政部还会下达更多的地方政府债务置换额度；同时，地方政府债券存量较小，流动性欠缺。截至2015 年6 月20 日，地方政府债券余额1.75 万亿元，仅占债券市场规模的4.41%。

戴晓枫认为，目前地方政府对债券的发行还是比较理性的，主要还是按照财政部要求及时落实债券发行工作。“唯一的变化是以前政府对债券发行规则不太熟悉，相对保守，但随着地方政府在债券市场一年多实践，目前政府在发债方面相对比较成熟，面对第三方评级或者和承销商的谈判都表现出比较积极的态度。”

不过，对于市场而言，定向承销对缓解地方政府债务压力起到的作用更明显。

“在某一阶段，债券顺利发行有利于缓解政府债务压力，如果完全公开发行很难保证不会遇到辽宁那样的流标，虽然利率高，但是作为地方政府来说，一方面需要完成财政部下发的债券发行目标，一方面也要实现稳增长的目标，双重压力下，定向承销的意义更大。”一位财税系统人士坦言。

今年5月，财政部、中国人民银行、银监会等三部委特别发文，要求各地有关部门和相关机构要高度重视采用定向承销方式发行地方债工作，而央行以定向承销方式发行地方政府债券的方式正是将地方债务纳入抵押品范围。

发债额度设定上限

实现债券的顺利发行，缓解地方政府的到期债务，是此轮中央启动地方债券置换的主要目的，不过随着置换额度的增加，面对庞大的地方债务似乎一味地增加额度并不能治本，适时控制债务的规模成为下一轮解决地方债问题的一把利剑。

在8月27日的汇报中，楼继伟表示，当前除了积极推动地方政府债券发行工作外，下一步还将支持地方政府融资平台公司转型改造。根据融资平台公司项目或业务的性质，政府给予必要的支持，推动市场化转型改制，剥离政府融资职能，不得再新增政府债务。

在他看来，依法规范地方政府举债，尽快按程序向地方下达债务限额是政策对地方债的一个有效约束。

所谓对地方政府债务实行限额管理，根据新《预算法》第35条规定，地方政府债务可在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或全国人大常委会批准。参照国际通行做法及中央国债管理做法，按照新《预算法》要求，对地方债务余额实行限额管理。

数据显示，2015年全年地方债发行量为3.9714万亿元（其中包括已经发行的3.2万亿元置换，6000亿元赤字规模和今年即将到期的1714亿元债券），截止到目前已经完成置换的债券规模为1.56万亿元，为3.2万亿元的48.75%。

中诚信国际信用评级研究咨询部助理分析师谭畅认为，地方政府在获批的限额内举债需经过同级人大或常委会批准，这可以防止举债资金用于偿还不应由财政偿还的债务，有助于地方政府将财政资金落到实处，弥补地方建设资金的不足。“不仅如此，地方政府债务限额为政府举债额度设定上限，能够有效控制地方债的发行规模，缓释未来集中偿付风险，有助于将地方政府债务风险限制在可控范围之内”。

这一观点也得到了全国人大财经委相关人士的认同。

全国人大财经委副主任委员廖晓军代表财经委发言时指出，核定地方政府债务余额限额，将地方政府债务纳入预算，符合《预算法》的规定，有利于对地方政府债务实施严格规范管理。国务院提出审议批准2015年地方政府债务限额的议案是可行的，建议全国人大常委会批准通过该议案。

媒体消息称，目前国务院已经向全国人大常委会提交了关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案，待人大常委会批准后，国务院将核定各地债务限额，地方政府将在国务院批准的限额内举借和偿还债务。

不过，对于债务置换，中诚信的一份报告也表示了担忧。

中诚信报告认为，地方债从“代发代还”到“自发自还”，再到如今3.2万亿元的置换额度推出，虽然地方政府发债方式逐步规范和市场化，部分债务风险也可以通过债务展期得到缓解；但中长期债务风险依然不容小觑，地方政府的债务规模与债务增长并没有因为财政收入的放缓以及地方债务置换而有所减少。“从我们的测算来看，总体债务规模有增无减，由于地方政府偿债能力改善预期不佳，债务置换并未从根本上化解地方政府债务风险。”中诚信评级机构研究员余璐说。