牛市爆发危机的症结：救市的核心实际不是钱

文/长江商学院会计与金融学教授、副院长 刘劲

股指大盘在两星期内下跌四分之一，蒸发十几万亿的市值，是一件惊人的事。很多人因此而恐慌，政府也连连出台救市政策。除了纸上财富的蒸发带来的痛，人们最普遍的感觉可能是茫然：“市场到底是怎么啦”？“股灾要不要救”？“要救，怎么救”？

要遏制股价的进一步狂跌，政府实际是有办法的。毕竟政府有印钞的权利，而且如果需要，可以需要多少就印多少。然后政府可以用印出来的钞票托起所有用本币计价的资产市场。这种方法，经过了金融危机，现在已经没有什么好稀奇的。它的本质就是各国使用的量化宽松政策。它是美国走出次贷危机的核心工具，是欧盟避免其货币联盟解体的基石，也是日本所谓安倍经济学的最有效部分。

但量化宽松是一剂猛药，不到万不得已，各国政府都尽量不会去用它。量化宽松的副作用有二：一是政府直接参与风险资产的定价，对市场机制是一种扰乱，会让市场过于依赖政府，而减低其本身的效率；二是量化宽松可能带来恶性通胀，以及恶性通胀带来的巨大政治、经济和社会的冲击。 虽然最近十年的经验（低通胀）让各国政府对通胀的担心减少了很多，但其潜在的风险不容质疑，因此政府一般只有在出现大危机时才会用这剂猛药。日本是个特列，它并没有紧急的危机，有的是经济的长期下滑。安倍是想赌一把，用猛药遏制日本经济长期下滑的曲线。

救市的核心实际不是钱，而是预期。无论政府采用什么方法，只有能把市场悲观恐惧的预期改变为乐观激进的预期，救市才能成功。空谈是没有用的。投资者会通过政府的所作所为来判断资本市场的走势。他们只有在认为市场会涨的情况下才买进，也只有在认为市场会跌的情况下才卖出。 因此，政府半推半就的救市行为往往不但不能遏制住资产价格下跌的势头，反而有时会加速其进程。 投资者如果认为政府的救市力度不足以扭转大势，感到失望，就会判断市场还会继续下跌，因此加大甩卖的力度，对市场产生更大的下行压力。反之，如果政府出来说要建立平准基金，一旦股市低于一个价位（比如说3000点），政府会买进无限量的股指，那么市场自然就会在这个价位以上重新稳定下来。 政府甚至并不需要 真正出来购买股票，可以在花很少资金的情况下就把市场稳住。原因是市场的预期被彻底改变了。

上面的论述揭示了一个重要的经济学原理：资产的价格完全是由市场的预期决定的，要想改变价格，必须改变预期；如果预期改变，价格必然改变。强力市场的管理者往往会犯一个重要的错误，就是把人的行为和人的预期混淆。人的行为，因为是显性的，既可以影响也可以控制。但人的预期，由于是隐性的，只可以影响，无法直接控制。在资本市场里，投资人永远是说一套做一套。

人们有一个共识：为了配合中国经济的改革和转型，一个所谓的慢牛市场是最好的。但大家没有意识到，人为制造一个慢牛的市场实际是几乎不可能的。 人的预期可以在短时间内大幅浮动，从乐观到悲观，再从悲观到极度悲观，然后再来一个180度大回转。 因此资产的价格就会有相应的大幅波动。一般情况下，如果乐观和悲观的资金正好对半分，价格就处于停滞状态。一旦有1%的悲观者转化为乐观者，平衡就被打破了，资产价格就会上涨。慢牛只有在投资者预期缓慢转变的情况下才可能发生。 但如果市场管理者通过宣传和行为让投资者清楚地认识到了市场一定要上涨，无论意愿是快还是慢，会导致投资人大规模地从悲观转为乐观，预期的转化一定带来资本价格的暴涨，绝对不是一个慢牛。同样，在资产价格暴涨的情况下，一旦管理者看到的风险，希望刹车，其带来的结果往往是所有的人同时把预期从乐观转为悲观，从而又造成价格的暴跌。

因此，在通常状况下，通过宣传或行动试图直接影响资产价格是万万不可取的。在没有这种人为因素的影响下，资本市场都已经充满了波动性，这种直接影响只会放大波动性，和慢牛的想法正好背道而驰。

前两周股市的暴跌是非常罕见的现象，在成熟的资本市场里大约每十年也只能见到这么一两次。除了市场预期的内在波动性外，从去年来资本市场的杠杆率陡增可能是最重要的原因之一。杠杆放大了投资者在市场里的回报率，同时极大地放大了金融风险。 股指下跌20%，对一个没有杠杆的投资者来说，虽然痛，但无大碍；但对一个利用四倍杠杆的投资者来说，是100%的本金损失。场内场外高额杠杆的使用，使无数的投资者都没有了定力。一个10%的下跌，可以迫使所有五倍杠杆的投资者清仓，其甩卖行为继续加速股价下跌，从而迫使四倍杠杆的投资者清仓 。。。以此类推，恶性循环形成，股价像雪崩式大跌。让管理层担心的不是简单的财富蒸发，而是这种恶性循环带来的对金融体系的冲击。救不救市，完全取决与这种冲击会不会引发整个金融体系的危机。

中国股市上万亿的杠杆从另一个侧面反映了股指暴跌前市场预期的过分乐观。管理层能让这样的高杠杆在如此短暂的时间内产生也反映了他希望制造一个牛市的出发点。我们现在看到的是，由于预期不可控，管理层看似合理的鼓励行为陡然给市场带来了更大的风险。

综上所述，管理层应该避免直接地大规模地对市场价格进行“管理”。这种管理的弊大于利。市场的波动是天然的，不用怕，但人为的管理会带来更大的非常危险的波动。

即使是市场出了问题，尽量让市场自己解决。当市场 的危机威胁到了整个金融体系安全，政府救市出拳要恨，要达到彻底改变预期的效果。 证券公司集中1200亿的救市行为似乎把市场的基数定到了4500点。虽然这个价位在普通情况下是市场的公允价值，但对救市来讲效果不会太好。一旦股指回不到这个价位投资者就会对其他救市行为失去信心。 一个更有效的方法是给市场说明一个较低的底线价位，比如说3000点，是无论如何都不会被跌破的。当市场平稳后，可让市场自己找到平衡的价位，可以是4000也可以是4500，管理层不需要具体说明。 这么做，管理层可以增加可信度，同时市场可以完成它应该做的事。

最后，这一年来的牛市本是非常合理的。低估值，经济新常态，产业升级，深化改革，可持续发展，进一步宽松的货币和财政政策，都是牛市重要催化剂。政府和企业把实体经济做好，让市场自己缓慢改变预期，牛市自然会来，而且是个慢跑的牛，不是个疯牛。老子说“治大国如烹小鲜”，资本市场亦然。