2015年陆家嘴论坛改革系列论坛二文字实录

改革系列论坛二：推进股票发行注册制改革，多措并举提高直接融资比重

中国正在迎来大众创业、万众创新的浪潮。然而，在IPO审批制的框架下，中国股市难以充分发挥其对创业创新加速器的功能。随着《证券法》的修订，注册制改革箭在弦上。注册制改革将催生何种革新与变化？如何多措并举提高直接融资比重？

时间：6月26日14:00 - 17:00

主持：徐冲 国际金融报总编辑

主旨演讲：

黄炜 中国证券监督管理委员会主席助理

Magnus Bocker 新加坡证券交易所首席执行官

王开国 海通证券股份有限公司董事长

[徐冲] 尊敬的各位来宾，女士们，先生们：大家下午好！我是《国际金融报》的总编辑徐冲，很荣幸由我来主持2015陆家嘴论坛，改革系列这场分论坛。这场分论坛的主题是“推进股票发行注册制改革，多措并举提高直接融资比重。”

[徐冲] 大众创业、万众创新，正成为时代的潮流，未来的希望，正所谓浩浩汤汤，顺之者昌，逆之者亡，为了适应这一潮流，全面深化改革，金融改革非常重要。金融改革的一项重大举措就是我们将修订《证券法》，把股票发行从审核制改为注册制，这一重大改革不仅改变生态，对于整个证券市场、整个融资结构都会产生重大的影响。从而能更好地服务于大众创新。我们这个分论坛就是要以推进股票发行注册制改革为切入口，讨论这种改革的特征、重点、难点，讨论这一重大改革的社会经济溢出效益，比如它将对监管部门、对市场、对各市场主体，特别是对市场实体经济产生什么样的影响。

[徐冲] 今天请来的嘉宾阵容非常庞大，请允许我先介绍一下三位主旨演讲嘉宾。他们是：中国证券监督管理委员会主席助理黄炜先生，黄炜先生是法学博士，不仅长期在证券监管部门工作，对证券行业非常了解，有很多独特见解，他还曾经在司法部门和地方政府工作过，阅历丰富。第二位演讲嘉宾是新加坡证券交易所首席执行官Magnus Bocker先生。Bocker先生在交易所行业拥有30多年的领导经验，他曾经发起建立了北欧证券交易所，并在北欧交易所和纳斯达克交易所2008年的合并中起了关键性的作用。Bocker先生还是上海国际咨询委员会的委员。第三位演讲嘉宾是，海通证券股份有限公司董事长王开国先生，王先生是经济学博士，曾经就职于国家国有资产管理局，1995年进入海通证券工作，20多年来，王开国先生一直服务于海通证券，在他的领导下，现在的海通证券已经是一家国际化的大券商。总之他们都是业界的重量级人物，让我们一起聆听他们的发言，先有请黄炜先生上台演讲。

[黄炜] 各位嘉宾，女士们，先生们：大家下午好。很高兴有机会参加2015陆家嘴论坛。这段时间社会上对股票发行注册制的讨论很多，也很关心。这次论坛专门定了这个主题，利用今天的机会，我想从注册制改革应该秉持什么样的改革理念，怎么样分配参与到股票发行活动当中去不同的参与主体的责任，以及在理念和责任分配的基础上，怎么样构建好法律制度，谈一点我个人的想法，跟大家一起交流。

[黄炜] 中国的股票发行管理制度经过20多年的改革探索和实践发展，取得的成就有目共睹。市场发展到今天我们讨论推进股票发行注册制改革，可能仍然需要思考两个本源性的问题，一是股票发行活动的市场本质到底是什么；二是这种市场活动为什么需要第三方力量介入到中间去。我们都知道公司发行股票融入资金，投资者购买股票，融出资金，这种投融资活动的市场本质是买卖双方以股票为标的的市场交易活动。从这种抽象的本质的意义上看，股票发行与以其他商品作为标的的市场交易活动并没有什么差异，没有什么不同。既然如此我们需要回答的问题是：股票发行活动为什么不能像其他的商品买卖活动一样，完全由市场自主决定。而一定由政府或者其他的市场公共机构事先介入，由这些第三方机构进行审批、核准（注册）。

[黄炜] 事实上与一般商品不同，股票是一种权利凭证，股票自价值取决于所代表的基础资产的质量及其未来的盈利能力。买卖股票不像买卖其他一般的商品，可以通过商场里直接的查验、对比、观察，看这个商品有没有瑕疵，或者有没有缺陷，来判断这个商品品质的好坏，要判断股票有没有投资价值，必须基于与股票相对应的企业资产、经营、财务等公开披露的信息。因为股票市场本质上是以信息为基础的交易市场。有学者讲交易标的是一种信息。信息的质量决定着引导市场资源流动，决定着配置的效率与效果。由此可见，以股票为标的的交易市场存在着决定信息不对称问题的特殊要求，尤其在不特定的对象共享发行股票的情况下。标准化的股票发行交易，突破了一对一、面对面、一手交钱一手交货传统的市场交易模式。增加了发行人烂用信息优势地位，甚至是恶意欺诈的可能性。

[黄炜] 市场发展的实践使人们认识到，维护股票发行的公平，保护人数众多的投资者的合法权益，单靠投资者自身的知识能力，单纯通过事后救济的方法难以做到，必须由独立的第三方力量事先介入其中，对信息披露的内容进行把关、进行监督。完全通过市场自治的方法来解决股票公开发行中的信息披露问题是不现实的。成熟市场发展中经历的危机和泡沫事件，深层次的原因都在这里。

[黄炜] 需要指出的是，人们意识到要对股票公开发行活动进行事先的把关和监督。但对于把关和监督的目标是什么？在关注信息披露之外，要不要对企业的投资价值做出实质性的判断。即使到了今天大家的认识还不完全一致。反映到实践当中有关的制度定位，工作的理念，包括工作方法，都会有很大的认识上差异。

[黄炜] 我国证券市场从建立之初就借鉴了境外成熟市场的一些做法，由政府事先介入到股票发行的活动当中去进行把关和监督。但开始实行的是审批制后来实行的是核准制。现行的股票发行核准制应该讲是体现了以信息披露为核心的市场化方向，但从实践的效果来看，由证监会进行核准把关，市场上往往认为是政府对企业盈利能力和股票投资价值进行了备书。监管部门不仅负责股票发行的审核、把关，而且对新股发行要具有管价格、调节奏、控规模，不利于培育市场主体的风险判断与市场选择能力，也不利于形成有效的市场约束机制，造成市场供需关系的扭曲和紧张，削弱了市场价格发现、风险释放等功能作用，最终不利于规范市场主体自身的行为和市场稳定运行，市场配置资源的作用不能得到真正的体现。

[黄炜] 因此推进股票发行注册制改革，我们还是要股票发行的市场本质，从监管力量、介入的内在逻辑和根本目的出发，在改革的制度设计和操作安排上，始终保持以下几个方面的基本理念和要求。

[黄炜] 1、注册审核不应限制其企业股权融资的天然经济权利。注册审核不应限制企业股权融资的天然经济权利，处于不同发展阶段和水平的企业，都可以依法进行股权融资。只要不违背国家利益和公共利益，企业能不能发行、何时发行、以什么方式发行，以及以什么价格发行，都应由企业和市场自主决定。2、注册审核不应当回归以注册的理念，要从选秀选优转到向投资者披露充分的信息上来，投资者依据披露信息所做选择。3、注册审核不应以否决发行申请为目的。通过注册审核是要让符合法律规定的条件企业上市，对于违反国家利益和公共利益的企业，注册审核当然应当予以否决，但是否决申请不应当成为我们工作的目的和目标。审核工作应该是提出问题、回答问题，相应不断丰富和完善信息披露内容的一个过程。4、注册审核应当以大力强化事中事后监管为基础。监管机关的职责重在监管执法，集中精力查处信息披露违法违规行为，采取一切必要的手段惩治市场欺诈。

[黄炜] 注册制改革的核心既可以较好地解决发行人和投资者信息不对称所引发的问题，又可以理定和规范监管部门的职责边界。避免监管部门有形之手对市场的过度干预。从而构建起宽进严管，放管结合的监管体制。贯彻落实好注册制的改革理念。必须进一步明确市场参与各方主体的权利和义务。建立强有力的法律约束机制。通过配置清晰、要求严格的法律责任规范，逐步形成市场参与各方依法尽责履职和维护自身合法权益的市场化、法治化的市场环境。

[黄炜] 具体来讲，注册制改革关键要落实好以下四个方面的责任：1、落实好发行人的基础诚信责任。发行人是信息披露的第一责任人。必须确保披露内容的真实性、准确性完整性，对信息披露内容存在虚假记载、误导性陈述、或者重大遗漏的，应当无条件依法承担法律责任。发行人的控股股东致使违反信息披露义务的，同样承担责任。一方面要大幅度提升行政罚款和刑事罚金的数额额度，让欺诈者付出沉重的经济代价，同时要全面落实富有责任的董事、监视、高级管理人员个人的法律责任，实行最严厉的市场措施。另外一方面要改变完善民事赔偿责任制度，针对欺诈发行和虚假民事赔偿案件，涉及人数众多的案件，对代表人做出有针对性的安排，着力优化方便投资者获得赔偿的机制和途径。同时要赋予监管机关责令回购股份，责令先行赔付等职权，更好地适应证券市场民事赔偿的特殊性。让投资者更为有效地获得经济补偿、赔偿。

[黄炜] 2、落实中介机构的专业把关责任。确保中介机构依法履职，恪尽职守，是事关注册制成败的关键所在，中介机构运用其专业知识和经验，对发行人提供的信息资料进行核查验证，做出专业判断。投资者往往基于对其的高度信赖做出投资决策。他们应当履行对于信息披露内容的特别注意义务，承担对信息披露内容的专业把关责任。要在合理界定和划分参与股票发行活动的保荐机构、承销机构、会计师、律师事务所职责范围和责任边界的基础上，通过严格的法律责任，督促中介机构审慎、勤勉地履行好法定职责，对于不遵守职业要求，违反业务准则的职业行为，必须严肃追究其法律责任。中介机构违反职业规则，导致出具的文件具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，必须依法承担相应的民事、行政法律责任。

[黄炜] 3、落实注册审核机关的审核把关责任。注册制条件下审核工作所针对的是经过中介机构核查验证和专业把关的申报文件。注册审核机关不再对企业做实质判断，也不需要对申报文件是否存在虚假承担责任。注册审核主要是对申报文件是不是符合齐备性、一致性、可理解性，要求把握和判断。齐备性主要是注册项目的内容、程度是否符合信息披露规则的要求，是否达到投资者进行投资决策所要求的充分何必要的水平。一致性主要是指披露的内容所反映的企业生产经营的状况是否合理。财务数据之间的关系是否符合逻辑，财务与非财务信息数据之间能否能够得到印证。可理解性是指信息披露文件的语言表述，要立足于投资者阅读和使用的需要，充分考虑一般投资者的认知水平与专业能力，尽量做到浅显易懂，避免使用难懂、冗长、技术性的语言。

4、贯彻以信息披露为中心的审核理念，必须以强有力的事中事后监管为后盾，为此要从强化自律和行政监管两个方面双管齐下，落实好注册制条件下的监督管理责任。证券交易所和行业协会要全面建立完善行业自律规则和自律公约制度。特别是要研究建立专门适应注册制改革要求的先行赔付制保金以及黑名单管理制度。监管机关要按照注册制改革的理念与责任分配原则，全面调整并完善注册制条件下的监督管理制度，加强对注册审核工作的动态管理和过程控制。确保注册审核工作的合规性、一致性。特别要赋予监管机关必要的监管职权和充分的监管手段，建立健全专门的事中核查制度，发现发行中涉嫌违法违规的行为要及时离岸查处，采取一切必要的措施纠正违法行为，严厉处罚发行人及相关中介机构。犯罪的坚决依法移送公安机关。 改革必须以法有据。发行注册制改革要完善证监会的行政规章等法律实施的配套制度。

[黄炜] 法律以及法律实施配套制度的构建，除了要全面反映上述改革理念和责任配置的要求，还要对注册制改革的相关内容做出明确规范。1、关于注册审核的主体，境外成熟市场实行注册制的过程和地区，关于注册主体的安排或者以监管机关为主，或者以交易所为主，通俗来讲有的是由监管机关来注册审核，有的是由交易所主要负责注册审核。从我国的市场条件和环境出发应当建立以证券交易所注册审核为基础的发行审核制度，由证券交易所负责对发行申请依法进行审核，提出审核意见，证监会给予注册，应当以交易所同意注册的意见为前提。

[黄炜] 2、关于注册审核的条件和标准。注册审核的重点是关注信息披露文件的齐备性、一致性和可理解性，审核的标准在审核一致的基础上不断完善，以投资者需求为导向的信息披露规则。为此需要对现行法律关于发行上市的条件做出调整，不再保留持续盈利等条件，当然注册审核强调以信息披露为中心，并不是不再关注发行条件和上市条件的要求。不同的是发行条件应当主要是关于发行人的组织结构，财务报告和合规状况等客观要求。上市条件只是由交易所设置的，包括财务指标、市场指标、公司治理等不同要求的差异化的条件，相应的在交易所的内部形成不同的板块分层，由企业根据自身的条件和需要，自主选择上市的交易所和上市的板块。无论是发行条件和上市条件，应当尽量客观、明确，减少自由裁量的空间。

[黄炜] 3、关于注册审核的机制，在交易所履行审核职责，承担审核责任的前提下，必须对现行股票发行审核委员会的审核机制做出调整，取消证监会的发行审核委员会，交易所内部可以设置上市委员会对交易所审核部门，提出的审核报告进行审议。通过集体讨论形成合议意见，不再实行票决制。

[黄炜] 4、关于注册程序，企业申请股票公开发行，并在交易所上市交易的，应当向证券交易所保送文件，然后证券交易所形成审核意见，同意的应当在规定的时间内将发行申请文件报送证监会注册。证监会自收到申请文件之日起规定的时间内，没有提出异议的，注册生效。

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[黄炜] 5、关于注册的效率。注册生效并不表明监管机关和证券交易所对股票的投资价值或者投资收益做出了实质性的判断，也不是对公开发行股票文件的真实性、准确性和完整性的保证。这是当事人基于注册生效与否所产生的市场后果，寻求法律救济的责任基础，必须在法律上加以明确。注册效率的问题很重要，最近在研究注册制的问题，国外的法律制度对这个问题非常重要。今年上海证券交易所组织对美国的《证券法》和《证券交易法》全本进行了翻译。最近我们在研究过程当中也详细看美国《证券法》关于做出的规定，大量的内容都是关于注册责任和注册效率的规定。关于注册效率规定我们可以其法律文本里很多地方，包括招股说明书公开时要怎么做，在注册以后法律责任分配怎么做，有这样一段话“这些证券虽然已经注册，但并未被证券交易委员会批准或者否决”，这个文字很难看，理解体会一下，就是这么些的。“并未被证券交易所批准或者否决，证券交易委员会并未审查和决定这些已注册的证券的价值”，法律写的非常清楚。所以我们的法律制度也要加以明确注册效率，这是未来责任的基础。

[黄炜] 6、关于监管职责和职权的规定，推进注册制改革必须以强有力的事中事后监管作为保障，法律应当对监管机关所履行的监管职责，对规定制作权、监督检查权以及处理处罚的权力做出明确的规定和授权。

[黄炜] 各位嘉宾，注册制是体现市场化、法治化要求，在市场参与各方主体责任配置合理，责任分配到位的基础上的一种综合性的共管共治的治理体系和治理机制。改革的目标可以归纳为市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力。这是对现行核准制进一步的完善和发展，实现改革的目标，需要依靠市场参与主体和社会各个方面，在认识一致基础上的共同努力，我们相信只要我们坚定改革的信心和决心，坚定不移从市场发展的规律要求出发，实施好股票发行注册制改革，一定能够进一步释放市场的活力。资本市场服务实体经济与财富管理的能力，一定会迈上新的台阶。 我的发言到这里，谢谢大家。

[徐冲] 感谢黄主席的精彩发言，下面有请Magnus Bocker先生。

[Magnus Bocker] 各位嘉宾，女士们，先生们：下午好。我觉得非常荣幸和高兴，能够参加这么重要的一个论坛，我也有机会就不同的话题以及在中国发展市场不同的方法，有过讨论，今天我们讨论主题是推动股票发行注册制改革，以及进一步提高直接融资比重。我在证券交易所已经工作了30多年，所以在这一块领域我充满激情。竞争全球化以及技术进步，现在正在改变全球的经济，在中国也是如此。中国经济在快速发展，以前中国的经济是依赖于出口、制造业，而现在中国越来越向技术创新、因特网为基础的服务业发展和转型。

[Magnus Bocker] 中国正在侧重金融行业的改革，这是符合大家预期的。我们看到中国从一开始就认识到金融行业的改革，不仅仅是建立一个完全机制化的金融体系，引进强有力的金融委员会，以及勤勉的政策制定者，同时金融改革也需要改变人们的理念，而且不断改变相关的法律法规，来推动金融界的进步，而不仅仅是寻找解决方案。我们最终看到中国的经济快速发展，引发了全球的注意。而且人们学习的精神也是这次改革带来的积极成果。在过去的几年当中，中国引发了全球注意，虽然全球经济现在还不确定，但是中国的GDP还是保持了健康的7%的年增长率。

[Magnus Bocker] 在最近中国发展非常重要的一部分，跟贷款相关的融资。直接融资在国外占到了90%，但是在中国这个比率只有40%。现在人们都预期中国会进行更多的金融改革，加快人民币国际化进程。让人们都认为资本市场最终会越来越取代银行体系，在中国经济发展当中的作用。但是像其他的新兴市场一样，直接融资比例比较低，但是中国和其他的新兴市场有些不同。所以我想在这里也提两点。我们也看到在中国一些其他重要的变化，将会进一步促进人们对于资本市场有效发展的需求。

[Magnus Bocker] 第一，亚洲基础设施投资银行（AIIB），这是一个新建立的机构，由中国指导，很多人把它跟世界银行、亚洲开发银行、国际货币基金组织相提并论，在这个论坛上也谈到了很多次，这个机构刚刚建立，虽然还没有怎么运营，但是各国参与非常踊跃。第二，中国提出的21世纪海上丝绸之路，以及“一带一路”战略，这是中国提出关于互联互通以及欧亚国家之间加强合作的战略，这个战略显示了中国希望在全球事务当中发挥更大的作用，而且战略提出也受到了全球65个国家的欢迎。这两个例子都让中国在全球金融当中发挥更主导的作用，而在这里，中国的资本市场必将在未来发挥更加重要的作用。

[Magnus Bocker] 从国内来讲，可以看到资本市场自己在不断的发展，现在上海证交所正在提出要建立战略新兴板，这是一个新的平台，希望能够吸引到新的不同类似的企业，在此上市。今天我们也讨论过，像这个战略新兴板，让中国的对冲基金、私募、创业家们能够融资、更快的发展，这也将会进一步加强中国提高直接融资比重的目标。今天早上也听到，现在很多监管者对此回应非常积极。而且如果我们看中国的股市，每天关注可以看到中国股市涨到历史最高水平，现在沪深两市市值已经超过了10万亿美元，而且中国的股市今年非常活跃，已经替代美国成为最受欢迎的IPO地点。

[Magnus Bocker] 而且中国今年很多的企业在大陆和香港上市，共融资290亿美元，这些都会更多促进中国金融体制改革。当然随着《证券法》修订，中国将会有更大的变化。中国也会吸引更多的参与者。随着中国不断从审批制转变到股票发行注册制的改革，没有人会质疑现在的体制改革重要性。但是注册制改革一定是未来最好的一条路吗？其他的国家可以学习到什么样的经验教训呢？我们前面一位发言人黄主席已经说过，不能仅看一个市场，美国有一个非常全面的股票发行注册制系统。他们只是确定在财务、法律披露方面申请公司是不是满足相关要求。这在一个发达的市场，像美国是比较合适的，因为他们的监管体系非常成熟、法律体系非常完善，执法是针对于所有市场参与者。

[Magnus Bocker] 中国二三十年前才有第一家上市公司，公司治理可持续发展，也是逐渐发展。可以说以后进入所有公司文化基因之中，尽管和20年前相比，已经有了很多的进步，但是还是需要做很多进步来确保上市公司在质量上能够满足投资者的要求。所以注册制的体系是不可避免，对中国来说是这样。因为中国有这样的雄心要更好、更有效地推进，发行制度。我也想说，这也是一个长期、困难的旅程。我非常推荐中国向其他市场学习，有些市场有一个披露制的市场发行制度。我也想讲一下新加坡市场的经验，新加坡长期都支持一个披露制发行体系。

[Magnus Bocker] 我们也花了很多年发展我们的市场，在90年代末是基于公司表现，再转移到基于披露的发行制。当时我们认识到商业环境在快速变化，已经有很多新的行业、新的商业模式，就像90年代末的时候，其实当时的情况和今天并没有很大的差异，所以需要有一个监管框架，在当时能够帮助我们应对不同的情况，基于原则，而不仅仅基于规则。当时需要大家有自我约束，使得监管方式能够有可信度和稳定性。有多样化的监管方式是最好的，这样监管方式就可以成为守门人。我们不能每天更改政策，要有稳定性的政策。所以从新加坡角度来说，进行这样的一个改革就是为了实现根本的监管目标。我们作为监管方和交易所一直要记住这一点，首要目的就是要有公平、透明、有序和有效的市场。

[Magnus Bocker] 我们当时的举动是非常必要的，能够让市场参与者有更多的选择，并且在进入市场时能够自己来衡量风险。我们也看到中国也在开放市场，在新加坡使用了披露制，有什么好处？有三个方面非常有好处：约束、效率、多样性。这是任何股票市场如果需要发展直接融资必须要做到。首先关于约束，要支持注册制，我们非常重视市场的纪律、市场约束。我们所谓的纪律，不仅是指上市公司，也指中介机构和投资者，如果要有自我约束的话，一定要做到信息披露，投资者需要一直记住，他们作为买方一定要小心，一定要为自己的行动承担责任。我们的IPO制度让我们能够做到，希望上市公司一定要有充分的信息披露，我们是基于国际准则和国际标准来做，很多国际投资者都是非常支持这一点的。

[Magnus Bocker] 新加坡大多数都是国际的投资者，我们招股说明书披露是一个很好的基础，招股说明书是非常重要的。关于这方面的信息披露，上市公司和董事、管理层就能够理解披露的有效性，能够让他们很好的和投资者进行沟通，从来不要低估学习招股说明书的重要性，所以良好的习惯和行为，一定要在公司刚上市的时候就进行培养。这也是我们的目的，也是看到的结果，作为监管者，新加坡交易所也非常重视投资者教育，一定要让投资者熟悉获取信息的渠道，以及怎样更好地使用信息，帮助他们做投资决策，这是我们非常重视的一项责任。

[Magnus Bocker] 几个月以前，我们开启了一个行动叫“股票事实”，是一个非常独特的股票研究渠道，覆盖所有的上市公司，让投资者能够获取和自己投资有关的一揽子信息，能够提供所有公司的信息，并且能够进行各个公司信息比较，这个门户的功能能够让使用者非常好的使用披露制系统，这也就是我所说的约束、纪律。第二点，我们有效率，新加坡有很好的声誉，让大家能够很快的上市，我们有一个披露制。今天的新加坡新上市的审议期是最短的，这是我们一个竞争优势，和很多其他市场比这是我们的优势。也是让公司能够选择我们这里来上市，尤其是能当前市场很波动的情况下，上市的时间变的很重要。

[Magnus Bocker] 最后多样性。从投资者角度来的多样性，对于我们来说，披露制让我们有更多的选择，市场的力量能够决定一个公司披露的情况，是否说明他是应该上市的，投资者有很多的选择，我们也可以进行很充分的评估。在任何发达市场这都是很重要的，除了这些收益，我们的披露制系统不可能一直都很容易做，任何新的监管体系，都要向所有的利益相关方进行很好的沟通，做到订制，来应对不同板的需求，并且定期进行评估，满足不断变化的市场需求。所以我的经验是，不同的交易所不同的公司，需要不同的体制。在当今市场中，不可能有一个大家都通用的监管和市场方法。新加坡在我们的监管生态体系当中得到了各方的支持，都扮演了自己的角色发展市场。我们有各个相关法律法规。我们要让上市公司披露信息，我们也会进行尽职调查，券商也会进行一些调查工作等等。在所有工作当中，要注意有效的市场执行体制的重要性。黄先生刚才也讲到这一点。所有的法律规则、做法，如果没有很好的执行执法体系，如果没有能够很好的确保披露，就没有办法能够实现。任何体制、任何国家都是这样子。

[Magnus Bocker] 所以中国正在推进金融改革，应该也要不断回顾，再来看一下今后的发展是否也得到了一个执行体系的支持，以及这样一个执行体系是不是真的可行，以及它面临哪些挑战。如果做好就能得到市场参与者的信任，在进行13年的披露制以后，新加坡在不断引入新的做法，确保公平、有序、高效市场，我们需要不断的进步。参加这次会议，我想说从批准制向注册制的改革，说明中国一直在有意寻找进步，中国也会采取切实的行动，和其他的资本市场保持一致。这是很重要的一步，也是证券方向重要的一步，会走向直接融资，这在未来是十分重要的，但是这是一段旅程。我想说新的体制也不可能一下子把所有的问题都解决，这是一个过程。在这个过程中，要有韧性、有效率的法律体系，我们的执法执行也很重要，另外要应对任何市场可能面对监管方面的障碍，所以从新加坡来说，我们也在关注中国的进步。

[Magnus Bocker] 我们非常赞同也有很多期待，中国除了今天的成就之外，还有很多可以展示的。通过我们和中国多年来的合作，也在支持中国的增长，我们独特的位置和很多方面的经验，包括在监管方面的经验，希望能够不断和中国进行分享。刚才很多市场参与者都提到，中国在向一个新的体制——注册制转向，大家都很欢迎这一体制。我们也希望它能成功，这是非常有必要的一个改革。我们也期待着中国能够更有竞争力，成为一个更有创新能力的市场。祝大家好运，也祝新的体制、新的法律好运。谢谢。

[徐冲] 感谢Magnus Bocker先生的精彩演讲，下面有请王开国先生。

[王开国] 各位同仁下午好，Bocker先生刚刚讲了一个国家推进市场的进程，有时间、规则、透明度三大点。黄助理更加全面地讲出了注册制要经过各方面的准备，要有条件、有秩序的推进。

[王开国] 股票商品是一个特殊的商品，我们在大学里学西方经济学，股票和水杯不一样，水杯每一个值10块钱，只有10个人喝，只需要10个杯子，如果多了一个杯子，那个杯子价格当然要下跌。但是股票不一样的，每个股票的估值，有10个股票，每一个股票的估值是9亿，对二级市场同时发售，估值是10个人，卖给你是9亿，你会不会要？当然会要了？谁会嫌钱多，10个股票同时卖，当然应该卖100亿。但是如果资本市场资金额是恒定的条件下，多出来一个股票，11个股票，同样估值是10个亿，但是卖给你是9亿，但是资金量没有增加的情况下是什么？二级市场的开盘价每个股票是9.9元，是9亿，而不是10个亿。同样估值是10个亿，但是由于增加了一个股票的供给，资金量同样不变的条件下，因此股票下跌。这就是一个股票的不有利定理。但是如果是市场估值是老百姓估值是一致的情况下，无论是多少都应该股票内在价值是一致的。所以由此我们得出一个结论，股票的涨跌和股票的供给无关。这是指在资本市场，充分流动的条件下，信息披露充分的条件下，我们投资者的理性判断得到充分发挥的条件下，股票价格的高低和股票的供给是无关的。

[王开国] 下面我想回到正题上。党的十八届三中全会提出，要坚决推进多层次资本市场体制，推进股票资本市场改革。要实行注册制改革，多渠道推进股权融资，发展并规范债券市场，提高债权融资比重。近年来，我国直接融资占比稳步上升，2014年社会融资规模为16.46万亿，其中债券发行和股票融资等直接融资金额约为2.86万亿，占比17.3%，同比提高5.5%。但是于美国等发达国家80%左右的直接融资，占比还有相当大的差距。数据表明过去十年我国直接融资比重稳步上升，主要来源于企业占全融资额的大幅度上升，而股票市场的融资额还相对较低。其中一个主要原因，就是股票的发行核准制。

[王开国] 实际上我们国家核准制我个人认为，跟过去的审批制比有进步。股票发行注册制改革可以化解企业上市融资的瓶颈，提高直接融资的比重，更好地发挥资本市场配置资源的作用，有效支持实体经济的发展。2014年股票资金融资达到4350亿，同比增长96%，2015年前5个月股票融资金额达2888亿，较去年同期增长68%。为实行股票发行注册制改革奠定了良好的市场基础。正在修订的《证券法》从法律层面，明确了股票发行注册的申请条件和注册程序，为注册制改革提供了法律依据。

[王开国] 我下面想讲几个方面：1、注册制改革对企业的影响。将降低企业上市的门槛和成本，缓解中小企业的融资难问题。在大众创业、万众创新的时代背景下，创新创业型中小企业将逐渐成为推动经济转型发展的生力军。而目前融资难、融资贵的问题也主要集中在中小企业。我国超过几千万家中小企业，占企业总数的99%以上。这些企业有着巨大的融资需求，但是却难很从银行获得贷款，或者要付出高昂的融资成本，与银行贷款和融资发行等途径相比，股权融资成本是最低的，但是现在核准制的情况下IPO对企业盈利有着明确的要求，绝大多数中小企业很难获得股权融资的机会。注册制改革将取消股票发行的持续盈利条件，可以让更多企业获得上市机会。尤其是那些现阶段无法盈利，但却有极高成长性的科技型企业将直接受益，打破企业扩张和技术创新的瓶颈。注册制将有效减少过去核准制之下产生的寻租成本，更有效地降低企业的融资成本，提高融资效率。

[王开国] 上市公司行业结构将会发生显著变化，目前中国经济进入新常态的经济发展阶段，相比而言A股上市公司的行业结构与中国经济发展的产业特征存在错位，或者更准确地说，与国家鼓励创新转型经济发展战略不相匹配。现在A股上市公司在数量上还是偏重于传统行业，如金融、房地产、传统制造业等等。核准制是制造这种产业结构特征的重要原因，因为核准制对企业上市规定了业绩方面的上市条件，传统产业的企业虽然处于成熟期，甚至已经开始衰落，但是历史业绩还是能够达到上市标准。所以还能进了资本市场。但是往往上市后就出现业绩下滑，这里除了可能有人为的为了追求上市，创造业绩因素以外，也是企业所处于产业周期发展的必然结果。

[王开国] 相比而言新型企业代表着未来发展方向，有着广阔的发展前景，但是往往出去扩张期、投入巨大，利润指标难以达到上市标准。所以很难进来A股市场。实行注册制以后，虽然短期盈利状态不佳，但是有着广阔发展前景的新经济类公司将成为下一轮新上市公司的主力。在不久的将来，我国A股市场的上市公司行业结构，将发生根本性变化。新技术、新模式等为代表的新型经济体企业数量必将超过传统企业，以顺应推动中国企业发展的未来。

[王开国] 3、对信息披露要求更加严格。高质量的信息披露，是解决资本市场信息不对称、规范市场主体行为，帮助投资者决策的关键环节。注册制改革就是要推出以信息披露为核心，有市场参与各方对发行能力、资产质量、投资价值做出判断。4、退出机制将进一步完善。注册制改革的重要配套措施之一就是进一步完善退出机制制度，建立优胜劣汰的退市制度，实行退市制度的常态化，逐步理顺市场估值。

[王开国] 注册制改革对投资银行的影响。设置出市场、投资者认可的金融产品，对投资银行的研究实力、定价能力、销售能力和风险控制能力等都提出了更高的要求，投行的组织架构和业务模式也将发生显著变化。第一个变化，投资银行的组织架构将发生转变，从目前普遍流行的跨行业的组织，变动为行业划分的专业组织。核准制下公司上市的推荐和审核，往往更注重公司过去的业绩和表现。重点对公司过往在法律合规性和财务信息真实性方面的核查。需要对公司的报告其历史负责。而注册制则侧重于公司未来的发展前景，讲的是未来的故事。通过把握公司未来的发展前景，降低承销风险和投资风险，这就对行业发展和公司业务模式有着深刻的理解。因此就要投资银行，按照行业进行专业化分组，有助于行业进行独有的竞争优势。

[王开国] 第二个变化，投行业务重点由承揽转向承租和承销。股票不再像以前不愁卖，股票发行将会由卖方市场转为买方市场。股票的定价是否合理，这是很大程度上决定了股票发行是否成功。过高的定价和不被投资者看好的企业，即使通过注册登记，也可能发行失败。与此同时强大的销售能力也是成功的关键因素，这就需要投行把业务重点转向业务设置和产品销售商，具有强大的研究团队、机构销售团队将在竞争中占据优势。

[王开国] 第三个变化，投行的人才队伍将进一步充实和优化。首先是投行队伍在数量上需要进一步充实，注册制改革后，由于降低了发行门槛，投行数量将会大幅度增加，原有的人员配备无法满足企业的需求，需要提早做好人才储备，投行队伍结构也将发生转变。4、投行的风险控制能力会进一步提升。注册制实施会对企业IPO财务条件降低，拟上市企业数量将会大量增加，这将给投行的项目质量控制带来了很大的挑战。为了确保承销企业不出现伪造财务信息上市或者上市后短期业绩大幅下滑等问题，投行必须对企业的质量进行判断，项目质量、包括发行人提供信息的可靠性、管理层的稳定性，和未来经营能力等等，相比之前的核准制，注册制对投行的风险能力、宏观能力要求将大幅度提高。

[王开国] 注册制改革把对企业价值的判断交给了市场，交给了投资者自主判断，要求投资者能够依靠真实、全面、准确的信息做出自己的投资判断和选择，这有助于提高投资者的投资意识和价值判断能力，降低投资者对证券监管部门的依赖心理，推动证券市场理性、合理投资的投资水平。与此同时，资本市场也要建立严格的监管措施和完善的投资者权益保护手段，对弄虚作假的上市公司给予严厉的惩处，对投资者的合法权益给予切实的保护。我的发言到这里。谢谢大家。

[徐冲] 谢谢王开国先生。刚刚三位主旨演讲嘉宾的演讲，都非常精彩，黄炜先生以监管者的眼光，阐述了股票发行之的改革理念、责任配置与制度构造，他特别强调了五句话，一是市场主导，二是责任到位，三是监管有力，四是披露为本，五是预期明确。Magnus Bocker先生从一个市场资源配置者的角度，介绍了国际上的一些经验，并对我国资本市场和发行制度改革提出了一些有价值的建议，王开国先生从一个市场参与者与竞争者的角度就我国股票发行制度体制改革，对我国证券市场的相关各方进行了详尽、而专业的分析，发表了很多真知灼见。再次谢谢三位的精彩演讲。一张一驰，我们第一个环节就到这里结束。

[徐冲] 第二环节论坛开始，我介绍一下王红女士，长期在一线监管。下一位是徐明先生，1991年就进入上海交易所，徐总也是媒体关注的公众人物，不用多介绍。储晓明先生，申万宏源证券公司董事长，大家也了解，跨度很大，在央行、央企、财务公司、信托公司、基金公司都工作过，现在辗转到中国最大的证券公司之一个。下一位国泰君安副总刘欣先生，长期工作于投行，是一位很资深的企业投行领导。下一位非常熟悉的哈继铭先生，高盛私人财富管理中国区副主席以及首席投资策略师。下一位是黄海洲先生，现在供职单位是国际金融股份有限公司董事总经理，黄先生具有丰富的市场服务经验，同时他也有很多的学术论文，学术成果非常丰富，还是国家“十三五”规划专业委员会的委员。

[徐冲] 首先先请几位嘉宾陈述一下，你们自己对于今天讨论主题的个人一些意见。今天的主题就是“推进股票发行注册制改革，多措并举提高直接融资比重”，上一环节里给大家作了一些推介，我们的落脚点还是要到大众创业、万众创新，这是一个时代的浪潮。为了大众创业、万众创新要改革我们的金融体制，特别要提高直接融资的比重，直接融资比重和股票发行制改革息息相关，所以这是一个很清晰的逻辑链条，现在把话题交给在座的各位嘉宾，你们先花一点时间来陈述一下自己对这个主题的看法。从王总开始。

[王红] 谢谢主持人，各位领导、各位来宾，各位朋友：大家下午好。刚才上半节黄炜主席助理对注册制改革的理念、责任分配、法律制度都进行了全面、深入的阐述。还有其他两位嘉宾也对相关内容都进行精彩的演讲，我非常受启发。正如证监会肖钢主席所说，推进注册制改革是今年资本市场头等大事，是涉及市场参与主体的一项牵牛鼻子的系统工程。今年年初李克强总理在政府工作报告里提出“要打造大众创业、万众创新的增长新引擎。”实际上这对资本市场提出了明确任务和改革的要求。实施注册制改革就是要释放资本市场在全社会创业、创新链条当中的关键作用和巨大的能量。通过准入环节的市场化改革，增强资本市场的包容性和灵活度，以投资者需求为导向。将不同阶段、不同类型、不同规模的优质成长的企业，纳入到资本市场，为它的发展助力。

[王红] 大家知道深交所一直致力于服务创新型、成长型的企业，在证监会的直接领导下，我们建立了适应不同类型企业需求的多层次资本市场体系。同时与创业投资、风险投资、场外市场产生了良好的互动。为创新创业企业提供借力服务的资金链，加速形成持续优化，注册制的实施将为多层次市场体系进一步提升包容性打开窗口。交易所可以根据企业的发展阶段、企业的经营风险大小等状况进行市场的内部分层，并设置差异化的上市条件，在注册制之下，期待着深交所将来主板和中小板分别定位为市场化的蓝筹企业和优质的中小企业服务。这两个板块仍然将以连续盈利为主要的上市指标。同时还会增设一些营运规模方面的指标。创业板将进一步增加包容性和覆盖面，强化其服务创业创新企业的定位。

[王红] 在创业板上市条件设计方面，淡化以盈利为单一指标的估值理念，我们将增设一套营业收入规模的指标，增设一套市值指标，以适合那些目前尚未盈利，但具有较大的发展前景，投资者认可它的价值的企业上市。特别是互联网企业、生物医药企业以及科技创新企业上市。前期针对这些指标和板块，实际上我们已经做了大量的前期研究和调研工作。同时我们还在积极VIE结构类的企业，拆除VIE以后连续的问题，比如说业绩连续计算的问题、实际控制人变更的问题，非常期待在创业板市场能够率先得到突破。此外，对于一批已经采用VIE结构在海外上市，短期内无法拆除的VIE结构的优质互联网企业，我们也将研究如何对接这一部分企业的需求。

[王红] 正如大家所知注册制给市场主体带来各方面的巨大挑战，包括理念转变、人才储备、公开透明、投资者保护以及监管效率等方面的挑战。深交所正在积极筹备注册制改革的相关工作，准备迎接注册制时代的到来，我们期待注册制改革将带动一系列的市场变革，释放资本市场的正能量。我们也相信注册制改革将会实现刚才黄炜主席助理所说，市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的目标。谢谢大家。

[徐冲] 谢谢王总，正好央行姚所长了，先对这个主题做一个陈述或者分析。

[姚余栋] 不是晚到了，而是走错门了，走到隔壁那个会场了。我想跟大家报告一下，主要是多层次资本市场的建设。从国际金融危机来说需要总结什么样的经验和教训，现在美国经济复苏总体比较强劲，虽然不太稳定，一季度只是负的0.2%增长。英国经济总体复苏比较强劲。欧洲欧元区步履维艰，还要进一步进行QE操作，日本经济还要进行QE操作。为什么欧元区和日元区都这么艰难，还要进行QE操作。而美国和英国经济为什么抢先复苏？我想原因很多，但是有一个非常重要的制度因素，美国经济和英国经济体的直接融资占比非常重要。所以资本市场为主导的经济体可不可以初步得出这样一个结论，就是资本市场主导的经济，往往遇到经济的一些波折、风险的时候恢复能力比较强。

[姚余栋] 第二点，资本市场跟间接融资相比重要，这是从这次危机里得出一个很重要的结论，第二点在股权融资和债权融资什么关系？这次可以看到全球经济为什么到今天，二战以后从凯恩斯经济学以来，不断进行需求管理，忽略了一点企业部门的资产负债表，于是杠杆率不断上升，容易导致资产负债表的衰退。往往杠杆也很难控制，首先杠杆是很艰难的控制，控制不了。股权融资是实体经济的催化剂，没有足够、充分的吃的饱饱的，还能干活、还能抗风险吗？所以股权融资本身就是一个真金白银，是非常重要的，比债权融资更重要。因为不断的扩大债权融资就是逐渐给企业部门加杠杆的过程。今后发展直接融资，特别是发展直接融资的股权市场，是非常之重要的，是中国经济新常态下乘风破浪、抗御风险的一个法宝、催化剂。谢谢。

[徐冲] 有请上交所的徐总发言。

[徐明] 各位嘉宾下午好，非常高兴来参加这个讨论会。今天的主题也是非常重要的一个主题。积极推行注册制改革，提高直接融资比例。仅仅是自己的观点，并不代表证券交易所，说明一下情况。有这么几点看法：

[徐明] 第一提高直接融资的比例，应该是党中央、国务院为资本市场定制的一个伟大战略。使资本市场更佳、更好地服务于大众创业、万众创新，服务于实体经济的伟大战略。刚刚姚所长也说了，其实我们国家直接融资比例很低，刚刚王开国董事长也说了直接和间接，我们直接是17.8%，美国80%。我们和国外比就差的很远。我让我们的信息中心跟我说了一下，我们直接融资、间接融资到底有多少差距。信息中心给我提供了一个数据，差距还是比较大。从2008年以来沪深两家，直接融资到2014年是6万亿人民币，2015年两家加起来是1万亿。这个6万亿多起来，包括股票融资，也包括了债权融资。股票融资里面包括IPO，也包括再融资定增，IPO是很少的，如果按照姚所长把债权和股权分开，股权融资就更少了。平均下来每年资本市场的直接融资是8600亿。去年多一点，去年是近8000亿，深交所5400亿。这是资本市场近几年来大的情况。

[徐明] 再看间接融资市场，看银行间的，新增贷款从2008年以来平均每年8.11万亿人民币，搞了这么多年不如银行新增贷款平均一年的数额。2014年近10万亿。贷款余额2008年到现在大概是56万亿，平均每年贷款余额是50多万亿，人民银行专家在这里，我不知道这个数据是否准确。2008年到目前新增贷款快50多万亿，贷款余额390万亿。这个数据跟大家一比，直接融资比例和银行新增贷款的比例，他是我们的9倍多。如果贷款余额，是我们的65倍。我刚刚讲这么多数据，说明什么问题呢？我们直接融资跟间接融资比非常少。所以党中央、国务院说大力发展直接融资，我觉得是有道理的。为什么？直接融资和间接融资要平衡、要匹配。在金融市场当中现在是不平衡、不匹配，是一个跛腿，一旦发生问题不可想象。这是我第一个观点。

[徐明] 第二，交易所、证券交易所是伟大战役的主战场。既包括上交所、也包括深交所，是主战场，要提高直接融资比例。为什么这样说？因为中国的资本市场发展战略是多层次的资本市场。纵向有主板、中小板、创业板，上海证券交易所在积极推动战略新兴板，除了场内市场之外，还有三板、场外市场，还有地方区域中心四板，未来可能还有更多层次的，包括柜台交易，还有其他融资的众筹等等，这都是多层次资本市场整个构架。但是在融资这一块证券交易所是融资的主要力量，我问了一下新三板，我本身是它的董事，了解一些情况，2013年成立以来，2013年融资8亿，2014年融资137亿，今年2015年是270亿，加起来400多亿，平均每年是100多亿，和证券交易所场内市场比起来，这个数字相当小。当然新三板在蓬勃发展，其他四板市场和其他市场，也没法统计，因为比较散。但是一句话，主要战场直接融资是在证券交易所，就是我们两家证券交易所。

[徐明] 第三，注册制，是个伟大战略当中最有效、最重要的一个武器。为什么这样说，其实我们刚刚黄炜助理对注册制已经做了很好的诠释，注册制到底是什么东西？其实他讲的和核准制是不一样的个。跟审批制更不一样。20多年核准制、审批制对资本市场做了很大贡献，但是和注册制比起来，它还存在着各种各样的问题，就像打仗的武器一样，武器更新换代了，注册制这个武器是非常好、非常有效、很重要的武器。第四，上交所和深交所也一样，积极准备注册制相关的工作。俗话说兵马未动，粮草先行，我们在积极准备粮草。

[储晓明] 各位嘉宾大家下午好，股市跌的很揪心，大家坐在这里还要辛苦的听，很不容易。大家辛苦了。黄助理和开国董事长都讲的很全面。我想换一个视角来谈今天的主题。我想从企业的视角。来讲这个问题，可能我的经历在银行做18年的贷款，又在中海油做了7年。从企业来讲怎么看注册制，一句话很渴望、很热切。但是98%以上的企业是拿不到这个红利的，这是一个现实情况。工信部统计，我国光中小企业就1500多万家，这些企业是得不到注册制的红利，所以我想把重点放在后面——怎么多举措提高我们直接融资比例。

[储晓明] 我有很多做企业的朋友，现在都跟我讲共同的三大难点。第一难点，政府干预多，第二难点税负重，第三难点金融支持弱。所以很不幸，我们从事金融行业成了企业的难点之一。关于金融支持弱，这方面的情况方方面面领导都讲的很多，但是我觉得可能有这么几个方面的问题，企业希望通过金融帮他们解决四个问题：第一解决高负债的问题，到去年底，规模以上国有企业的负债已经达到了62%。这个比重相当高，我们统计一个数据，每年企业新增利润30%左右是拿过来还息的。企业拿什么实力去做再生产、再发展，这个问题必须引起我们高度的重视。第二个问题企业需要我们如何降低成本。尽管人民银行多次降息，但是今天我们的贷款利率1—3年期仍然是5.51。这个利率中小的企业是拿不到的。中小企业那的利率在这个基础上上浮20%左右。实际上我们很多的制造业、加工业毛利率就是6—7%，还靠什么赚钱。所以就不难理解为什么几万亿围绕股市转，到不到实体企业里面。

[储晓明] 第三个难题，我们怎么样帮助他们疏通融资渠道。刚才各位领导都讲了，实体企业现在最困难的，说实话是股权融资，还不是债权融资，因为6—7%的债权融资觉得成本太高，他仍然希望得到没有成本的股权融资。我们统计了一个数据，从2002年以来，在整个社会融资规模里面股权融资的比重不到3%。第四个问题，关于资产证券化率，今天市场大跌了，5月底，整个市值大概是60万亿，两个交易所加起来是60万亿左右。大概证券化率似乎还不错，基本上100%。这里面看结构，银行金融类的企业大概占一半，非金融类的企业只有30万亿不到。30万亿里面剔除一些大的垄断型企业，真正其他的企业市值很低。 而非金融类的企业对应的总资产是多少呢？300万亿，只有10%，再剔除一些大型垄断型企业，可能其他的企业市值占总资产的比例只有7—8%左右。这是中国的实际情况。所以我第的一个观点是，注册制固然重要，但是眼前最急要解决广泛企业的问题。

[储晓明] 刚才主持人讲了万众创业，可能我们要采取什么措施解决万众创业的问题。所以我的观点还是要按照国务院的指示，加快多层次资本市场的建设，加快三板市场、区域股权市场，以及证券公司柜台市场的建设。同时要发展我们的众筹等等。只有这样可能才能真正解决万众创新的问题。第二个观点，大家现在都很希望注册制什么时候推出来，希望越早推出越好。在我看来可能目前规范相关的制度比注册制推出更重要，比如说退市制度，转板制度、和解制度等等，加入这些制度没有出台，可能会有很大问题，而且制度出来以后老百姓有一个消化的时间，所以我呼吁尽快出台跟注册制相关的一系列的制度，这是我第二个观点。

[储晓明] 第三个观点，我讲一个更大的题目，要审视我们的金融改革，我们的金融改革始终强调顶层设计，对的，但是我们过分强调了顶层设计，我们忽视了微观参与，我们强调了自上而下的改革，忽视了自下而上的参与，这也是导致我们今天这么多微观的金融企业不活跃的一个重要原因，这在证券行业也同样存在，如果多举措解决直接融资的问题，必须要搞活众多的微观金融企业。谢谢大家。

[刘欣] 今天是国泰君安上市的日子，也是陆家嘴论坛的首日，所以在这里先代表国泰君安证券，感谢长期以来对于国泰君安的发展给予大力支持和帮助的各界朋友们，谢谢大家。今天紧紧围绕主持人的话题，我想第一股票发行注册制改革，以后会有什么变化。我先谈三点个人意见。

[刘欣] 第一，最大的变化是发行股票（IPO）可预期，就是能不能上，用多长时间能上，这个预期有了。大家发行人可以根据市场的情况，根据法律的规定。根据自身的情况来决定是不是报。第二报的时间有了预期，这是最大的改变。第二，注册制改变，发行审核时间缩短了，另外发行结构、发行价格更加市场化。市场好的时候，发行人可以选择更快的发行IPO，市场不好的时候你想发也发不出去，只有个别好的企业才能得到市场认同，最后市场来决定IPO进度。

[刘欣] 第三个变化，就是各市场参与主体的变化。市场参与主体的职业行为的变化，市场参与主体首先是监管机构，监管机构执法理念发生变化。能不能发行是由客观的市场来评价，这是监管理念的变化，但是发行审核前端的缺失并不意味着后端的缺失，就是事中事后监管力度要加强，加大处罚力度，对于中介机构和发行人的诚信要求非常严格。信息披露、虚假披露、虚假上市一定付出很大的成本，这方面肯定要加强执法力度。对于发行人来说要有诚信体系。因为未来就是以信息披露为中心，信息披露就成为一个发行人变成信息披露的第一责任人，第一责任人就要保证信息披露的及时、准时、完整和真实，这才能保证注册制的顺利推进。

[刘欣] 结合多施并举直接融资也是三个方面。我提一些建议：第一方面要加强战略新兴板的推出，因为多层次资本市场体系大家看到，这两年有非常大的发展。主板、中小板、创业板、新三板，包括股交中心，基本上多层次资本市场已经建立，而且这两年不断在进步。但是有一些互联网企业，包括一些新技术、新经济、新模式、新材料，这些公司特点可能前期不盈利，或者前期已经有了VIE架构，如何把他们请回来，或者如何把他们推上A股上市，这是一项战略新兴板，推出这一类企业上市的关键通道。这类企业上市，目前据我所知只是盈利方面有突破，但是对VIE架构其他没有突破，可能这方面要做一些真实的突破。

[刘欣] 第二，债券市场今年实际上《公司债券管理办法》1月25号已经推出了，实际上债券的退出制在股票注册制前面提前了。第三是资产证券化，因为资产证券化是实现固有的资产证券化一个非常重要的方面。这是多渠道筹资的三点建议，谢谢大家。

[徐冲] 谢谢刘总，下面有请高盛的哈继铭先生。

[哈继铭] 股市跌成这样，大家还坐无虚席，首先让我对各位参会者表示崇高的敬意。今天主要是讲改革，如何提高直接融资比重进行注册制改革，所以还是围绕这一主题来讲。从中国老百姓财富结构看，扩大资本市场、推行注册制有坚实的基础。 这个图（PPT）数字比较小，但是主要想说的意思，是中国老百姓财富结构与西方国家的对比。这个图上看到，中国老百姓的财富结构大部分都是在房地产，差不多一半都是在房地产，剩下的还有相当大一部分是在银行存款，房地产加银行存款接近占老百姓财富2/3，这个结构和西方国家相比差异很大，美国房地产占20%，银行存款占11%，也就是说两者加起来还不到1/3，中国是2/3。

[哈继铭] 国外老百姓财富占比较高的是哪些资产类别呢？一是直接参与的股市，二是间接参与股市。通过养老金、保险及对股市的间接参与，以及通过基金、股市的直接投资参与。从这一意义来说中国老百姓财富实力比较雄厚，只是配比过多偏向于不动产和银行存款，这从另外一个角度说明我们发展直接融资、债券和股市融资潜力巨大。另外从这几年变化情况来看，2007年和2015年，这8年过去了，中国股市市值占GDP比重没有明显上升，反而略有下降。所以我们无论是静态看、还是动态看这个问题，都是直接融资占比过低。

[哈继铭] 另外就注册制还有其他一些资本市场的问题，谈一些个人的观点。主要是对市场上存在的一些似是而非的观点谈一些自己的看法。这一轮股市在不久前的大幅上涨，曾经被不少分析者乃至一些官方媒体吹捧为是“有多利而几乎无害”。第一“利”是有利于刺激消费，我觉得这有点胡扯。股市上涨，中国老百姓是不消费的，本来要买车的钱都投到股市里面去了。中国的股市和发达国家、成熟经济股市很不相同，成熟经济的股市大多数机构投资者，机构投资者谁的水平高、谁的水平低？都不好说。今年可能这几家涨的好一年，明年那几家资产管理公司涨的好一点。但是大家都是赚投资标的的钱。在中国股市上要想赚投资标的的钱是很难的，因为公司没有什么盈利，即使盈利也很少分红，除了几个大银行之外。所以中国的股市一部分聪明投资者赚一部分不太聪明投资者的钱。在这种博弈环境下，当股票上涨时大家是不消费的个。另外一个观点也是似是而非，认为股市可以作为一个新的融资渠道弥补传统融资渠道的不足，从而推动经济增长。传统的融资渠道无非是三个，第一个银行贷款，第二影子银行产品，包括信托。第三个是土地财政。现在看来这三个渠道，都不怎么顺畅，有的是很难再继续用了，也有的是不敢再用。银行贷款债务负担过重，房地产开发商买地热情下降，于是就想到了股市，但是股市融资能不能取代三项传统的融资渠道呢？至少目前来看不可能的。

[哈继铭] 还有一些观点认为，加入MSCI，就能使股市上涨，我觉得这个说法也是没有依据。我在这里做了十来个国家的调研，当年他们股指加入MSCI的情景，发现得不出这个结论，加入MSCI以后股指一定上涨还是下跌。比如说这里能看到1996年H股香港横生国际指数加入MSCI，股市是上涨的。1996年台湾也加入MSCI，但是大涨之后大幅下跌。韩国、马来西亚当年加入MSCI的时候，韩国最初下跌百分之十几，但是之后一年大幅上涨。马来西亚在MSCI新兴市场推出初期就加入，但是到了1998年实行资本管制被踢出去了。但是到了2000年又加入，这个时候股市依然下跌30%左右。俄罗斯1997年加入MSCI之后，8个月后就违约了，债务违约，股市大幅下跌。但是波兰在1995年3月份加入MSCI之后，股市大下50%。所以有些东西并不是人们想象的，也不是媒体所说加入MSCI就一定股市上涨，事实证明有些更重要的基本面因素，在影响着资本市场，而不是一些形式上的东西。现在可能追求形式上的东西远远大于追求实质性的东西，这是不可持续的。

[哈继铭] 另外回到今天的主题——注册制。有的投资者很恐慌，认为注册制推出以后，股市会下跌，因为供应链增大了，我们不妨看一下，中国台湾省当时推出注册制，1988年台湾从单一审核制过渡到半审核半注册制，那个时候股市大涨。到了2006年实行完全的注册制，股市也是大涨。为什么？供应增加怎么股市还大涨？因为宏观环境很好，因为八十年代末期时，台湾汇率升值，大量资金流入，2006年全球经济很好，台湾出口非常强劲。所以是一些更大、更重要的基本面因素，在影响着资产价格的变化，而不是一些制度性政策主宰它。就说这些，谢谢大家。

[徐冲] 谢谢哈博士，接下来有请中金公司的黄总。

[黄海洲] 作为最后一个发言人的好处，该学习的都学习了，坏处是该说的都已经说了，所以我在不停的改，改我到底要讲什么，好的都是都被前面几位讲完了。第一如果从国外经验来讲，姚所长讲的几个重要观点我都同意，金融系统的脆弱性跟直接融资可能是成反比的关系，直接融资做的越多，介入性越小，受到冲击以后恢复增长的可能性越大。举的例子是美国和英国，2008年危机以来，率先走出衰退。欧元区相对而言困难会大一些。这里面很重要的原因是直接融资在里面占的比例，美国和英国都是资本市场相对更发达的，这一点大家都很清楚。

[黄海洲] 如果把企业融资里面企业负债率，刚刚几位都提到企业负债率拿来作为比较。实际上美国企业的负债率在发达国家里面最低（或者之一），如果以GDP作为分母，美国企业负债率大概是60%，欧元区负债率在上面要加100个点。这其实可以让大家想很多问题，为什么美国企业负债率这么低。里面两个重要的原因：第一个重要原因就资本市场发展，因为美国直接融资占的比例比较高，直接融资占的比例比较高使得资产负债率下来了。第二，里面有两个层面跟今天的主题有关系，如果考察全世界的企业而言，科技创新类的企业相对而言负债率低，而且美国在科技创新上在全世界范围内做的是好的。第二大型跨国公司相对负债率比较低，美国在这方面通过开放，在全球市场上大型公司占的比例比较高。比如说2014年讲跨国公司，实际上美国占一多半，这都跟资本职场发展有很大的关系，这是给姚所长刚刚所说提供补充。

[黄海洲] 从国际经验来讲，2008年发生全球金融危机，使得全世界很多国家经济都进入了一个新状况，中国经济进入新常态，美国经济也进入调整，美国比较快的去杠杆，开始往上拉，欧洲还在去杠杆过程当中，可能还没有拉起来。如果看全世界的发达国家，包括日本、欧元区、美国，三大经济体的股市，美国2008年以来股市连涨7年，创了新高，超过2007年高点，今天已经看到了。美国宏观经济比较扎实的企稳是在2012年春天。大家知道美国在全世界大的经济体里面最发达的，一般而言股市作为经济的晴雨表，提前宏观经济复苏大概是9个月左右，这次股市上涨经济复苏提前了3年，全世界要用新常态的思维考察股市和宏观经济之间的关系。

[黄海洲] 欧洲，欧洲还没有真正的走出泥潭，欧洲股市涨了多少年？也差不多涨了7年，中间有过两次调整，现在当然也有小的调整。一个是2012年欧债危机，一个是2014年有一个逐步调整。总体来讲这个趋势线往上拉。欧洲经济企稳了吗？不是很清楚。假如企稳的欧洲股市领先于欧洲经济复苏领先7年，假如说没有企稳领先多少年？不知道，N年。2008年发生大的危机之后，实际上因为全世界都在大的危机当中恢复，用到一些非常规的政策，从美联储开始、美国财政部开始，导致我们分析股市框架有比较大的变化，这是国际经验。

[黄海洲] 国内我只讲一点。第一，尤其是十八大三中全会以来，一直以来都是推进改革开放，尤其是金融方面的改革开放力度非常大。我自己的理解，有一个金融“新四化”：利率市场化、货币国际化、国际资本化、投资证券化。这对于整个新常态下进行金融改革和扩大开放有很多意义。利率市场化不多说，现在在推存款保险制度，我相信如果没有利率市场化稳步推进，实际上直接融资比例难以提升。刚刚哈博士提的问题都是实实在在的。第二，是货币国际化，哈博士刚才也讲了，中国正在积极纳入SDI，这个通过对外开放有利于促进国内的改革，这个意义是非常深远的，不仅仅是一个人民币纳入SDI的问题。国际资本化运营三中全会公报里面已经有了。这“三化”推进下来有一个重要的转变是投资证券化。刚刚哈博士里面有一张图非常有意思，对中国投资者而言，实际上投资很大的比重一个是在砖头上面，一个是在银行存款上。过去20年最好的投资是投资砖头化，买砖头就可以了。未来的20年最好的投资是证券化，最后要投资到资本市场上，各种各样的财富管理，这是非常重要的，没有这个我相信今天在这里讨论的新常态下的金融改革和扩大开放的意义就不是那么大了。所以国内第一个是“四化”金融，利率市场化、货币国际化、国际资本化、投资证券化。

[黄海洲] 从“四化”金融可以推到三类置换。第一类置换是新经济置换老经济，科技创新在里面起非常重要的作用，一方面去杠杆，一方面调结构。怎么调结构，肯定要向效益要红利、向科技创新要红利，这方面深交所的王总讲的非常透彻，所以第一类置换是新经济无置换老经济。第二类置换，新金融置换老金融。新金融是什么？银行以外的非银行主体金融。如果讲中国的金融生态环境，去年年底的统计数字，大概银行在里面占90%以上，其他的证券、保险、投资、信托所有的加起来就是七八个点，不到10个点，这个离中国进一步开放、进一步改革，离目标差的比较远。我想如果是进入新“四化”往前推进，推进好的话，非银行类的资产占的比例，可能要从七个点转到25个点，转到35个点，中国银行业是随着中国经济的做大也在涨，但是这里面涨的最快的是券商、资管、信托等等。这一类里面的龙头公司可能有更大的发展。这是第二类新金融置换老金融。第三类置换，是新财富置换老财富，金融财富置换砖头财富，这个变化也会发生。所以这是三类置换。

[黄海洲] 从国际来看，中美战略对话正在举行，把中国问题想清楚不要忘了美国，G2正在形成，我倒过来讲就是2G经济，地球有南北极，经济有中西极。这个今天不展开讲了。我讲的四三二一，一是什么，就是推进股票发行注册制改革，多措并举提高直接融资比例，不管市场发生什么样的变化，我们都要一心一意推进改革。谢谢

[徐冲] 下面抓紧时间，我想请问姚所长，刚刚您从国际金融危机角度恢复难易程度，讲了提高直接融资比重的重要性、必要性。我想问一个直接的问题，直接融资比重有很多，股权投资，股票市场、债券投资，你能不能给大家排排序，这是一个问题。哪个更重要，哪个次重要？第二，我们都讲提高直接融资比重，但是这个比重到底多少比较合适。你能不能给大家一个比较简洁的自己的想法。还有一个您刚刚讲多措并举，更重要，我知道您对优先股、对众筹都有研究，您能不能在这方面展开一下。

[姚余栋] 刚刚徐主编说的很重要的一点，我很赞同黄海洲主席所说，国内一定要早点形成共识。这次欧元区、欧盟在做什么？有资本市场联盟。日本目前也在做改革，在危机时发现资本市场如此重要。但是已经太晚了，晚了20年。所以我们一定要看到前车之鉴，别人的经验、教训一定要吸取，这个吸取的核心是直接融资经重要于间接融资。在直接融资中股权融资又比债券融资更重要。我觉得这是欧洲欧元区和日本经济给我们的一个深刻教训，不要等到欧元区在目前非常被动的情况下总结间接融资，这是非常重要的。这跟传统理论不太一样，但是这是一次危机总结。所以一定要反复说个，才能够引导我们。股权融资就是真金白银，就是我们实体经济的催化剂。

[姚余栋] 紧接着将来注册制改革，比如说注册制的推进，将来可能众筹就是新五板，可能在主板、创业板、战略新兴板，要加强审核、披露。但是就像招聘的时候，你不仅要看他博士在哪里读，还要看他硕士在哪里读，高中在那里读。所以登录战略新兴板的时候就看他有没有上新五板。以前先是天使投资然后是众筹，现在众筹平台成了价格发现、价值发现一个非常重要的平台。将来让新五板去发现、去披露，都可以在新五板做很好的披露，再登录新四板、地区版权，或者说新三板，知根知底，有一个很长的设计，这是一个逐渐信息披露的过程。至于将来有多少比例很难说，还是不足够说。但是我是认为中国经济一定看到了现在出现的问题，应该是直接融资比例逐渐超过间接融资，这是一个战略转型，将来我们的经济体随着大众创业、万众创新，我们就可以抵抗风险。

[徐冲] 谢谢。如果我没有记错的话，注册制之后以交易所为主，上市条件由交易所制定，这是基础、是前提，非常重要。所以大家也非常关注你们两家沪深交易所到底有哪些进展？能不能借这个机会给大家透露一下。

[徐明] 说到一个比较具体的问题，市场也比较关心注册制，上交所和深交所一样，也都在积极准备。从上交所角度来说，我简单介绍一下，我们可能从三个方面来准备，特别从去年以来，第一个大的方面要设计注册制总体方案，其实这个过程，从交易所层面来说思想逐步进行讨论、认识逐步统一的过程。因为中国注册制没有搞过，原来是审批制，现在是核准制，将来要推注册制。我的理解注册制与核准制在三个方面有区别。

[徐明] 第一，我们实行的注册制对于发行上市来说，门槛要降低，这样才能够提高资本市场为实体经济服务的能力，加大直接融资的比例。我们原来的核准制有36个条件，有的可能不是条件，是信息披露，所以这次注册制从条件角度应该有所减少，可以说大大减少。减少下来相对来说企业进入市场的门槛，因为一个条件就是一个门坎，每一个条件不符合都不能上市，这样我们大幅度减的话，上市门坎就低了。

[徐明] 第二，我们在理念上、在指导思想上有区别。黄炜助理已经说过了，要以市场为主导。从交易所的角度来说，现在证券法初步规定注册审核是在交易所，怎么来进行审呢？审必须要讲清楚、讲明白，所以我选择是信息披露。《证券法》里面齐备性、一致性、可理解性。我为什么要审这些信息？从投资者的角度，以投资者的需求为导向来揭示企业到底是什么样。这个市场可以是百货商店，原来叫“精品店”，其实精品店做的不精，就是有很多大量的一线产品都是仿冒一线产品，这个市场应该是百货商店。只要讲清楚并不一定完全高档，有的还是低档产品。所以要以投资者需求为导向，以信息披露为中心来进行审。

[徐明] 第三，加强市场的约束机制，加强对上市企业，包括中介机构的事中、事后监管，使市场各个主体责任要到位，所以研究要加大了市场的约束机制；第二件事要制定一系列的规则体系；第三件事是我们做一些组织建设，人才集聚、场地。

[王红] 两个交易所相关工作基本上大同小异。在徐总刚才讲的内容基础上再补充两点：一、关于上市委员会，这可能也是市场比较关注的一个焦点问题，在新的注册制之下，发审委取消了，交易所有一个上市委员会审核发行人申请，实际上在以前交易所一直都有上市委员会，但是这个上市委员会的定位是上市的审核，实际上是形式上的过程。在未来的注册制之下上市委员将把原来发审委和上审委的职能合二为一，在上审委里面发挥作用。范围和之前也不太一样，主要是针对交易所的审核部门审核意见，采取合议制方式审议公司申请。我们希望借鉴和发挥社会的作用，借鉴市场上的一些专家聘为我们行业咨询专家，如果需要有一些特别的公司，在信息披露方面有咨询的问题，可以请专家来帮助我们，一起来看公司的招股说明书，这是第一个方面。

[王红] 第二就是人才储备，我们实际上跟上交所都面临同样的问题，注册制之下，人才面临很大的挑战。作为深交所还是会积极克服这个困难，一方面深交所在证监会有借调过一批经验的骨干，如果注册制下放给交易所，会成为我们审核中心的骨干。其次，会从交易所三个公司管理部有一批长期从事上市公司监管、从事信息披露监管的人员骨干，会从这里面来抽出一批从事审核工作。此外也会加大审核人员培训，首批人员派去港交所参加了为期一周的培训，第一批已经去了，后面还会持续有培训的工作。就补充这两点。

[徐冲] 我们人性化一点，刚刚两位是一起问的，都是在国际上行走的经济学家。我想还是从国际比较角度提问一下，刚刚你们讲了很多经验对比，我想反向思维一下，讲一下教训。我们要注册制改革，从国际上给我们提供一些警示、教训，哪些可能导致改革不成功？当然为了确保改革的成功，您有没有一些反例，美国、日本算不算成功，如果不成功，是由哪些问题导致？

[哈继铭] 刚才已经讲了一个台湾的例子，不要以为注册制推出来股市就一定供应量大了，就会跌。其实是一种制度性建设的震慑，对长期资本运作、股市效率提高都是有益的。中国注册制也不可能照搬照抄外国的企业，国外的注册制是事后监管审查，事后监管尤为重要，中国要把事前一下子转为事后，还有一段路要走。过去把关在证监会，将来把关是在交易所、券商的推荐。但是关键要搞清楚，为什么要发展资本市场，发展资本市场是来简单的推动经济增长，传统的融资渠道不能用了，突然想到还有一个地方没有发展，早干什么去了。中国直接融资占比低不是现在的事情，很多年以前就是这样子，那个时候也说过多少次。不要让大家感觉到因为别的路子走不通了，才想到这条路。这种思想是改不好的，无非就是过去股市下跌大家调侃证监会，其实是冤枉他们了，他们并不是主宰股市上升还是下跌的机构，关键还是经济基本面、企业的盈利在里面起更重要的作用。今天由衷地体会到三中全会一句话，“让市场起决定性作用”，谢谢大家。

[黄海洲] 我简单补充两句，第一个刚刚讲了，不管市场有什么变化，刚刚哈博士讲的我都非常赞成，中国经济还是要做改革，资本市场还是要做改革。所以第一句话是继续改革。注册制推进以后，实际上上交所、深交所相应方面的责任和权利更大了，但是这也是市场改革一个重要举措。市场里面包括每关注比较多的，投资银行、商业银行、基金公司、对冲基金等等。从全世界经验而言，有一篇非常精彩的文章是讲交易所，这一章实际上讲的不够多。《三国演义》开篇一句话叫话说天下事，分久必合，合久必分，如果大家考察美国交易所里面有非常精彩的故事，我期待上交所、深交所、新三板包括其他的交易所，一起演绎这一段非常精彩的故事。

[徐冲] 现在还剩下两位都是证券公司的，统一问一个问题，再给观众留一点时间。注册制改革，作为证券公司责任要加大，在这种情况下对证券公司既是机遇也是挑战，怎么保持优势，两位都是大券商，你们谈一谈你们的想法。

[储晓明] 主持人讲的很对，既是机遇又是挑战，作为重组之后的申万宏源，我们希望在注册制之后我们希望成为一个负责任的专业投行，每一次发行制度的改革都是券商投行业务的重新洗牌，这是一个不争的事实，肯定格局会变，首先我们在认真准备。我们希望在这里面不要输掉这一次。你觉得这个项目自己可不可以投，可以投，可以交到深交所、上交所去。自己都不敢投，就别交了，这是对投行部的要求，在这个背景下，我们现在给投行部提了几点要求，四条工作任务：第一个任务，要彻底改变经营理念，改变过去以业务为导向转向以客户为导向，过去我们知道传统的投行文化不行，打一仗换一个地方不可能充分了解企业。第二个任务，整机组织架构、流程制度等等在做相应变革。由于时间关系简要做一个汇报。第三个任务，队伍的建设，对现有投行队伍进行培训，要适应变化，同时要引进人员。第四个任务，投资者教育，在申万宏源有400万的客户，我们担心有相当一部分的客户适应不了这个变化，必须把这个风险跟他们讲清楚，这是我们的社会责任。

[储晓明] 完成这四项任务的同时希望可以打造四种能力：一是企业综合服务的能力，所谓企业综合服务能力，不能光光会去做IPO，还要会做债券业务，要给企业提供全方位的综合金融服务，可能有些要做并购重组。二是承销能力，目前现在的投行是叫承难销易，承的时候打的头破血流，销售的时候相对比较容易。注册制以后可能不是这样了，取决于的你能不能把股票销售出去。三是风险控制的能力，今年从刚刚两位交易所领导讲，对证券机构压力非常大，先控制的要求非常高。四是价值发觉和定价能力，虽然定价由市场来进行定价，但是作为中介机构、作为投行要发挥专业的价值发掘能力。总体来讲，申万宏源做认真的准备，我们有信心给大家报一个数，到昨天为止全国三板市场挂牌2666家，我们挂牌260家，占10%，我们有信心在这一块保持我们的竞争优势。

[刘欣] 确确实实正如主持人所说，注册制没来之前，这几年投行的责任越来越大，中介机构的信息披露责任也越来越强。在这方面的证券机构的归位尽责非常重要，归位到证券公司就是风控能力，包括徐明总刚才说的对企业判断能力，不是任何企业都能做。信息披露第一责任人是企业，但是如果是一个造假的企业，你不是火眼金睛，发觉不了，就成了他的帮凶，所以在这方面投行要加强自己的能力，加强自己行业的理解能力，加强自己以前财务和会计、法律的能力，还要加强自己长远价值判断的能力，维护自己的品牌能力。这些能力有了才能维护一个长期投行的稳定，不受处罚，活着才能做更多的事，这是我的一个体会。至于投行如何提高自己的能力，刚才储董事长已经说的非常全面，我们沿着他的思路继续补充、继续努力。谢谢大家。

[现场提问] 我想问一个问题，大盘变成这样，请问牛市是否已经结束了？

[徐冲] 这个问题我还没有听清楚，你就已经把问题提了，哈先生要么你先说。

[哈继铭] 我觉得看你多长的跨度，如果说未来20年，我觉得中国牛市还没开始。说一两天那是跌了，那肯定跌的必须惨的，所以你这个问题问的不科学，我们一般看的比较长远，看到未来中国十年、二十年，还有很长的牛市，放心吧。

[现场提问] 不好意思，我有好几个问题，尽量言简意赅。首先要祝贺一下刘总国泰君安，希望你们上市以后股市一路飘红，为更多更好的企业来服务。第一个问题问徐明总，我们是一家过千亿产值的民营企业，现在正在准备借壳剥离一些优质资产上市，现在我也知道注册制马上开始启动，所以我问您的是现在还有没有必要来去借壳启动的上市步骤，毕竟这么做确实很花精力、很花钱。但是问题是注册制究竟什么时候可以正式启动？我知道王总、徐总介绍很清楚了，准备工作都已经很充分了，可是作为企业来说，我们想明确地知道大概在什么时候可以启动。

[现场提问] 第二个问题，我想问一下哈总，您之前对国内外，尤其是国外很多引入注册制的国家，对引入注册制以后企业涨跌幅都有非常大的波动，有的有大幅度的涨，有的是大幅度的跌，以您的角度来看，咱们国家开始实施注册制以后，我们的股市将是一个什么样的情况？第三个问题，我也想问储总和刘总，有没有兴趣跟我们公司合作。第四个问题，问一下储总，咱们现在很多企业都在启动上市步骤，可是我们发现股市涨跌幅都是非常波动的，我想问一下，比如说注册制启动以后，会不会也是股市像各位衣服颜色一样，启动大幅度的跌，这样一个问题。谢谢各位。

[徐明] 你问题提的很多，这是具体的个案，并购重组好，还是通过注册制好。这是你企业本身自己的行为。因为你比我更了解你的企业，所以我要先了解你的企业是什么情况，才可以给你答案，说是并购好还是通过IPO重组好。这是我第一点想法。第二点，这两点是不矛盾、不冲突。因为并购重组也是资本市场当中很重要的手段，对企业来说也是极其重要。从上交所来说，这几年并购市场特别活跃，每一次并购对企业来说非常有好处，对企业活力、企业经营，包括企业的财富增长和市值管理都非常有好处。所以并购重组肯定是非常好一个手段。我知道通过并购有壳资源的问题、有壳废的问题，企业自己去琢磨、去判断。

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[徐明] 注册制这一块什么时候推出来，你现在很着急，其实前面已经讲过了，首先可能《证券法》，证券法不改，注册制不可能推的。《证券法》现在在积极修改当中，按照程序，这次证券法修改总共是338条，修改了180多条，新增了122条，删除了22条，这是个大修改，我之前讲我们是认真、积极的准备，等它推出来，法律需要我们干的时候，我们就可以这么干。

[现场提问] 我请教一下徐总四点看法，最后一点看法注册制现在交易所准备“粮草”，能不能透露一下“粮草”是什么？第二个王总您提到，深交所注册制以后，主板、中小板，将来上市还是需要有盈利，是不是以意味着《证券法》出台以后，对中小板、主板上市的公司继续提出有盈利的要求？

[徐明] 粮草刚刚已经说过了，交易所在积极准备，具体来说，怎么组织，组织的构架已经有了，人才队伍要有人才，准备招人。系统建设好、规则修改好，这是刚刚说的，当然还有一些其他。这些东西都要动，这就是上交所要准备的“粮草”，话说的比较短，但是其实里面的内容很多。比如说基本规则的重新制定，比如说上市规则要修改，上市条件发生了变化，必须符合注册制的上市条件，才能到上交所来上市。

[徐明] 再比如注册制审核，规则是什么？有哪些实质性的要件，实质性的内容。刚才王红总说了，比如上市委员会，怎么进行组织，怎么进行开会，开会的原则是什么？审核的工作规程怎么样。再比如证监会要把它下放到交易所，我们对中介机构怎么监管？原来没有这个职责，中介机构责任大了，有事中事后监管，怎么进行监管。这个要准备。比如说发行承销，承销是会里面的事，现在下放到交易所，发行承销怎么做？怎么管？这些都是事。这里面涉及和证监会主管机关，他具有标准的制定权，制定标准两家要基本大体一致。还有注册制的最终否决权、监督检查权，怎么跟它协调，符合它的规定。两家交易所之间都要市场，有市场就有竞争。适度竞争要在合法、合规，我相信我们两家非常友好，也不会乱来。这些要进行协调，重大问题的协调。我们还有证券业协会怎么进行监管协作，这些东西现在都是要考虑、都是要做的。这就是我刚刚讲的要准备“粮草”。

[王红] 谢谢你的问题，这个问题涉及到交易所内部分层的问题，刚刚说到在注册制之下，深交所是继续完善和优化现在的市场分层，继续壮大我们的主板、中小板，改革我们的创业板。所以在目前主板和中小板基础之上，未来的上市条件主板、中小板还是会继续保持盈利要求。因为这两个板块里面目前没有投资者适当性，所有的投资者都可以参与。在创办板引入了投资者适当性，所以在创业板下一步发展中会去改革、优化它的覆盖面，包括尚未盈利的一些互联网企业，科技创新企业，都会进一步加大改革力度。谢谢。

[徐冲] 现在已经很晚了，严重超时，结束之前我提议一下，加一个新节目，还有六位嘉宾，每个人讲一句话行不行。

[姚余栋] 今天早晨肖主席说了，企业融资“最先一公里”，我想补充一句，股权众筹可能是解决企业融资“最先一公里”的重要金融创新。谢谢。

[王红] 我们期待多层次资本市场的明天会更好，谢谢大家。

[徐明] 注册制上交所既是上交所的历史使命，我们全心全意、尽责尽力把这件事情做好，为投资者服务，为整个资本市场服务。

[储晓明] 所有申万宏源公司我们会全力准备好注册制的到来，谢谢大家。

[刘欣] 国泰君安希望注册制后越做越好，保你平安。

[哈继铭] 祝愿真正意义上的注册制早日推出。

[徐冲] 今天的会议非常热烈，三个半小时，大家也很累，发言非常精彩，既有聚焦又有发散，内容很深刻很丰富，收获很大。当然注册制的改革提高直接融资比重，任务非常重，可能不是一朝一夕能够完成的。但是我们有这个决心，有这个信心，把这件事情做好，我们在这里也祝愿我们的直接融资比重会健康、快速的提高，祝愿大家身体健康、心情愉快。

[东方网] 直播结束。