王开国:注册制下股票发行由卖方市场转为买方市场

网易财经6月26日讯 海通证券股份有限公司董事长王开国在2015年陆家嘴论坛上发表主题演讲时表示，注册制下投行业务重点由承揽转向承租和承销。股票不再像以前不愁卖，股票发行将会由卖方市场转为买方市场。股票的定价是否合理，这是很大程度上决定了股票发行是否成功。过高的定价和不被投资者看好的企业，即使通过注册登记，也可能发行失败。与此同时强大的销售能力也是成功的关键因素，这就需要投行把业务重点转向业务设置和产品销售商，具有强大的研究团队、机构销售团队将在竞争中占据优势。

以下为全文：

[王开国] 各位同仁下午好，Bocker先生刚刚讲了一个国家推进市场的进程，有时间、规则、透明度三大点。黄助理更加全面地讲出了注册制要经过各方面的准备，要有条件、有秩序的推进。

[王开国] 股票商品是一个特殊的商品，我们在大学里学西方经济学，股票和水杯不一样，水杯每一个值10块钱，只有10个人喝，只需要10个杯子，如果多了一个杯子，那个杯子价格当然要下跌。但是股票不一样的，每个股票的估值，有10个股票，每一个股票的估值是9亿，对二级市场同时发售，估值是10个人，卖给你是9亿，你会不会要？当然会要了？谁会嫌钱多，10个股票同时卖，当然应该卖100亿。但是如果资本市场资金额是恒定的条件下，多出来一个股票，11个股票，同样估值是10个亿，但是卖给你是9亿，但是资金量没有增加的情况下是什么？二级市场的开盘价每个股票是9.9元，是9亿，而不是10个亿。同样估值是10个亿，但是由于增加了一个股票的供给，资金量同样不变的条件下，因此股票下跌。这就是一个股票的不有利定理。但是如果是市场估值是老百姓估值是一致的情况下，无论是多少都应该股票内在价值是一致的。所以由此我们得出一个结论，股票的涨跌和股票的供给无关。这是指在资本市场，充分流动的条件下，信息披露充分的条件下，我们投资者的理性判断得到充分发挥的条件下，股票价格的高低和股票的供给是无关的。

[王开国] 下面我想回到正题上。党的十八届三中全会提出，要坚决推进多层次资本市场体制，推进股票资本市场改革。要实行注册制改革，多渠道推进股权融资，发展并规范债券市场，提高债权融资比重。近年来，我国直接融资占比稳步上升，2014年社会融资规模为16.46万亿，其中债券发行和股票融资等直接融资金额约为2.86万亿，占比17.3%，同比提高5.5%。但是于美国等发达国家80%左右的直接融资，占比还有相当大的差距。数据表明过去十年我国直接融资比重稳步上升，主要来源于企业占全融资额的大幅度上升，而股票市场的融资额还相对较低。其中一个主要原因，就是股票的发行核准制。

[王开国] 实际上我们国家核准制我个人认为，跟过去的审批制比有进步。股票发行注册制改革可以化解企业上市融资的瓶颈，提高直接融资的比重，更好地发挥资本市场配置资源的作用，有效支持实体经济的发展。2014年股票资金融资达到4350亿，同比增长96%，2015年前5个月股票融资金额达2888亿，较去年同期增长68%。为实行股票发行注册制改革奠定了良好的市场基础。正在修订的《证券法》从法律层面，明确了股票发行注册的申请条件和注册程序，为注册制改革提供了法律依据。

[王开国] 我下面想讲几个方面：1、注册制改革对企业的影响。将降低企业上市的门槛和成本，缓解中小企业的融资难问题。在大众创业、万众创新的时代背景下，创新创业型中小企业将逐渐成为推动经济转型发展的生力军。而目前融资难、融资贵的问题也主要集中在中小企业。我国超过几千万家中小企业，占企业总数的99%以上。这些企业有着巨大的融资需求，但是却难很从银行获得贷款，或者要付出高昂的融资成本，与银行贷款和融资发行等途径相比，股权融资成本是最低的，但是现在核准制的情况下IPO对企业盈利有着明确的要求，绝大多数中小企业很难获得股权融资的机会。注册制改革将取消股票发行的持续盈利条件，可以让更多企业获得上市机会。尤其是那些现阶段无法盈利，但却有极高成长性的科技型企业将直接受益，打破企业扩张和技术创新的瓶颈。注册制将有效减少过去核准制之下产生的寻租成本，更有效地降低企业的融资成本，提高融资效率。

[王开国] 上市公司行业结构将会发生显著变化，目前中国经济进入新常态的经济发展阶段，相比而言A股上市公司的行业结构与中国经济发展的产业特征存在错位，或者更准确地说，与国家鼓励创新转型经济发展战略不相匹配。现在A股上市公司在数量上还是偏重于传统行业，如金融、房地产、传统制造业等等。核准制是制造这种产业结构特征的重要原因，因为核准制对企业上市规定了业绩方面的上市条件，传统产业的企业虽然处于成熟期，甚至已经开始衰落，但是历史业绩还是能够达到上市标准。所以还能进了资本市场。但是往往上市后就出现业绩下滑，这里除了可能有人为的为了追求上市，创造业绩因素以外，也是企业所处于产业周期发展的必然结果。

[王开国] 相比而言新型企业代表着未来发展方向，有着广阔的发展前景，但是往往出去扩张期、投入巨大，利润指标难以达到上市标准。所以很难进来A股市场。实行注册制以后，虽然短期盈利状态不佳，但是有着广阔发展前景的新经济类公司将成为下一轮新上市公司的主力。在不久的将来，我国A股市场的上市公司行业结构，将发生根本性变化。新技术、新模式等为代表的新型经济体企业数量必将超过传统企业，以顺应推动中国企业发展的未来。

[王开国] 3、对信息披露要求更加严格。高质量的信息披露，是解决资本市场信息不对称、规范市场主体行为，帮助投资者决策的关键环节。注册制改革就是要推出以信息披露为核心，有市场参与各方对发行能力、资产质量、投资价值做出判断。4、退出机制将进一步完善。注册制改革的重要配套措施之一就是进一步完善退出机制制度，建立优胜劣汰的退市制度，实行退市制度的常态化，逐步理顺市场估值。

[王开国] 注册制改革对投资银行的影响。设置出市场、投资者认可的金融产品，对投资银行的研究实力、定价能力、销售能力和风险控制能力等都提出了更高的要求，投行的组织架构和业务模式也将发生显著变化。第一个变化，投资银行的组织架构将发生转变，从目前普遍流行的跨行业的组织，变动为行业划分的专业组织。核准制下公司上市的推荐和审核，往往更注重公司过去的业绩和表现。重点对公司过往在法律合规性和财务信息真实性方面的核查。需要对公司的报告其历史负责。而注册制则侧重于公司未来的发展前景，讲的是未来的故事。通过把握公司未来的发展前景，降低承销风险和投资风险，这就对行业发展和公司业务模式有着深刻的理解。因此就要投资银行，按照行业进行专业化分组，有助于行业进行独有的竞争优势。

[王开国] 第二个变化，投行业务重点由承揽转向承租和承销。股票不再像以前不愁卖，股票发行将会由卖方市场转为买方市场。股票的定价是否合理，这是很大程度上决定了股票发行是否成功。过高的定价和不被投资者看好的企业，即使通过注册登记，也可能发行失败。与此同时强大的销售能力也是成功的关键因素，这就需要投行把业务重点转向业务设置和产品销售商，具有强大的研究团队、机构销售团队将在竞争中占据优势。

[王开国] 第三个变化，投行的人才队伍将进一步充实和优化。首先是投行队伍在数量上需要进一步充实，注册制改革后，由于降低了发行门槛，投行数量将会大幅度增加，原有的人员配备无法满足企业的需求，需要提早做好人才储备，投行队伍结构也将发生转变。4、投行的风险控制能力会进一步提升。注册制实施会对企业IPO财务条件降低，拟上市企业数量将会大量增加，这将给投行的项目质量控制带来了很大的挑战。为了确保承销企业不出现伪造财务信息上市或者上市后短期业绩大幅下滑等问题，投行必须对企业的质量进行判断，项目质量、包括发行人提供信息的可靠性、管理层的稳定性，和未来经营能力等等，相比之前的核准制，注册制对投行的风险能力、宏观能力要求将大幅度提高。

[王开国] 注册制改革把对企业价值的判断交给了市场，交给了投资者自主判断，要求投资者能够依靠真实、全面、准确的信息做出自己的投资判断和选择，这有助于提高投资者的投资意识和价值判断能力，降低投资者对证券监管部门的依赖心理，推动证券市场理性、合理投资的投资水平。与此同时，资本市场也要建立严格的监管措施和完善的投资者权益保护手段，对弄虚作假的上市公司给予严厉的惩处，对投资者的合法权益给予切实的保护。我的发言到这里。谢谢大家。