姚余栋：2017年左右全球流动性提供会断崖式下跌

以“新常态 新金融”为主题的清华五道口全球金融论坛今天在清华大学举行。中国人民银行金融研究所所长姚余栋表示，全球经济流动性第一重压力是来自于现在的货币供给不足。官方流动性全球货币的基础货币在目前增长较快，私人提供的流动性不足，全球货币乘数在危机之后已经基本下降了一半，原因可能是银行有超额未付，但不愿意贷款。四大主权货币央行组成的中央银行都将在选择退出，而世界经济还有一定的通货膨胀，谁来提供流动性。2017年左右，全球流动性提供会有一个断崖式的下跌。

【以下是演讲实录】

姚余栋：尊敬的各位领导，清华大学的各位学长、学弟们，我很高兴在这里，因为我也是毕业于清华大学，也是经管学院的，但我很少离开过清华，因为我就住在西门小区。我想跟大家汇报的是全球经济新常态流动性紧缩压力。因为今天的题目是货币政策新常态，都不一定是中国的新常态。

人民银行金融研究小组做了一个测算，比较创新型，以构成FCI（金融状况指数）篮子的四种货币总体反应加总以后，由此得到全球基础货币全球的M2，还得到了全球的货币乘数。如果用这种FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到无形，但它就是由现在的主权货币国家事实上组成的全球央行，就是美联储、欧央行、日央行和英格兰银行为主导的，因为它们的货币是国际货币。全球M2的增速，增速在危机之后有所上升，现在有一个大幅度下降。市场有一些反应，今年4月美国国债的交易量创六年以来新低，企业债交易量同比下降14%，2015年以来美国企业债市场规模增加2倍，但成交量却减少了10%，交易商报出的买卖价差是以前的3-4倍。

什么情况？全球经济流动性第一重压力是来自于现在的货币供给不足。官方流动性全球货币的基础货币在目前增长较快，私人提供的流动性不足，如图是我们测算的全球货币乘数，在危机之后已经基本下降了一半。为什么下降？原因可能是银行有超额未付，但不愿意贷款。私人提供的流动性不足，可能是温和复苏等很多种解释，目前确实存在流动性的问题，而且在市场上已经初步有所反应了，现在解释需求不足、去杠杆压力，还有一些金融监管，比如马上要实施的LCR（流动性覆盖率）的要求，监管的新规降低了金融市场做市的动力，全球安全资产缺乏也是一种可能性，还有主要发达国家实施大量的量化宽松，购买大量的安全资产导致市场上可获得的资产不足，这些都是可能的解释。

但对我们来说，由于过去的国际货币体系从凯恩斯到怀特，很多是来自于上世纪1929年之后美国大萧条之后的净利润贬值，1932年左右会议上，主要国家都要协调汇率防止贬值，由此在设计二战之后国际货币体系时，重点在汇率的稳定性，而忽视了人类长期面临的经济增长与流动性供给不足的矛盾，美国经济加到足够的杠杆，逐渐退出。我们预计欧央行可能购的债券也就是2万亿，两年后也不得不选择退出。日本央行已经购债达到债券市场的40%，再进一步发展也比较难。总是要有东西要买，欧央行和日央行由于前瞻性指导已经难以可信，特别是在大宗商品暴跌情况下，通胀已经很难引导到新的水平，即使这种QE可能不成功，但也不得不在两年之后结束QE。美国在退出、欧央行和日央行预计在2017年退出，英格兰银行逐渐退出，四大主权货币央行组成的中央银行都将在选择退出，而世界经济还有一定的通货膨胀，谁来提供流动性。2017年左右，全球流动性提供会有一个断崖式的下跌。

第二重压力来自于美联储加息，这个靴子目前没有掉下来，但是高高悬在我们上面。美联储首次加息时间存在着较大的不确定性，我们认为美联储存在着两类错误的风险，第一类错误是美国复苏好，加息过晚，后果是资产泡沫、金融风险；第二类错误是美国经济复苏仍需巩固，加息过早。如果美国经济本身并不怎么样，但加息过早，美国经济再跌回去，很难不进行新一轮的QE。总体看来我们认为犯第二类错误的成本过高，我们判断今年内加息概率都不是很大，可能会出现在2016年，但按照美国经济情况来说，这个“靴子”肯定会落下来。美联储一旦加息，将进一步紧缩全球市场的流动性，同时已经结束购债，有些债券到期也会结束流动性。

所以由于人类的经济增长，主权货币国家难以提供充分的流动性，有一个自动紧缩的过程，这是第一重压力。第二重压力，美联储根据国内情况而不能够足够认识到过继的情况，终究会加息，双重压力下，全球货币政策会出现流动性紧缺的问题，这就是全球货币新常态。谢谢大家！

主持人：多谢姚所长。我在姚所长就任新的研究所所长位置之后第一次听他演讲，他的观点非常强、非常清晰，大家可能对此有不同的判断，他认为全球面临不是流动性过剩，而是流动性不足。他的判断确实也是有相当事实和数据的基础，他提供他们自己研究的数据包括全球的一些数据。流动性不足的概念实际上是一个流动性幻影，我们知道危机以后，最后大家感觉到流动性还是不足，为什么会有这样一个很大的反差？第一个解析是因为我们货币乘数下降，因为货币的流通速度下降，这个原因由于我们很多监管新的要求，因为监管的要求，全球商业银行货币的放贷者要更强的资本金的基础，所以银行受到了监管，同时银行需要修复自己的资产负债表，所以不愿意放贷，导致流动性下降。第二个因为做市商的不足，虽然我们在债券市场上有大量的流动性债，但事实上如果达成一个交易，中间的困难要比以前困难多，因为我们做市商流动性不足，而且做市商大大减少。从这两个非常技术角度来看，全球面临的流动性不足。最后他给出特别强的观点，我们未来会面对更强的流动性不足，很大原因是来自美联储加息。美联储究竟什么时候加息？一会儿还可以再辩论和讨论。这是一个非常有意思的话题。