高善文：经济动能仍然疲弱稳增长政策望延续|安信证券|PMI

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网易财经5月6日讯 近日，安信证券首席经济学家高善文发布了最新一期《旬度经济观察》。

高善文表示，4月汇丰PMI初值进一步回落，发电耗煤依然处在较低水平，暗示4月经济动能趋势上仍然比较疲弱。但姗姗来迟的一系列稳增长政策，正在对厂商预期产生积极的影响，预期能否兑现、政策落地对厂商终端需求以及2季度经济动能的支撑作用，值得期待。

高善文认为，3月份外汇占款的创纪录负增长，伴随着人民币对美元汇率的升值，这表明中央银行对汇率市场进行了强力干预。在基本面层面上，资本流出和人民币贬值压力可能还会持续一段时间。

国际市场方面，年初以来美国经济动能的走弱，超出了去年底市场和联储官员的预期。在此背景下，市场预期短期内联储将维持温和立场，首次加息时点可能在9月或年末。在金融市场上，这体现为3月中下旬以来美元指数的平台震荡，美国股市债市积极，以及新兴市场资本流入的改善。

以下为研报全文：

一、政策支撑值得期待

4月汇丰制造业PMI初值49.2，较3月终值回落0.4个百分点，为去年5月以来最低水平。产出和新订单指标均进一步下行，暗示制造业领域产销情况仍然没有明显起色。

4月，高频物量数据也暂不指向经济动能的显著改善，但表现略好于3月。例如，4月，6大发电集团耗煤同比-10%，绝对水平很低，但好于3月的同比-20%，并接近去年4季度的平台。

4月中旬以来，工业品期货价格表现总体积极。其中，能化指数结束了3月初以来的回落势头，4月中下旬反弹了8%。能化指数的反弹并不意外，可能更多地受到国际原油价格回升的驱动。

但有色金属、黑色链条、天胶、玻璃等与国内经济动能关联更直接的品种，4月中旬也开始企稳，并在下旬普遍有所反弹。工业品价格领域的这一新变化似乎表明，姗姗来迟的一系列稳增长政策，正在对厂商预期产生积极的影响。预期能否兑现、政策落地对厂商终端需求以及2季度经济动能的支撑作用，值得期待。

3月下半月以来，大中城市商品房成交显现重新回暖势头。4月前27日，30城成交面积同比20%，好于1-3月的3%，去年12月为29%；早先公布的3月份70城新屋价格环比为-0.2%，好于前月的-0.4%。实体经济流动性的进一步改善、按揭贷款政策的进一步宽松，可能支持了近期商品房成交的回暖。

去年底大中城市商品房成交的恢复进程，在今年年初中断。我们怀疑这与去年4季度的销售透支、今年1季度的经济增速滑坡有重要联系。在评估中期销售趋势时，需要留意收入预期下滑的负面影响。

讨论1：拖累3月工业增速的一些临时因素

事实上，3月规上工业增速低至5.6%，在趋势性因素之外，可能还受到至少两个方面临时因素的拖累。

第一是节日错位影响。今年春节明显靠后，元宵迟至3月5日，对工业企业开工产生了较大影响。例如，统计局数据显示，今年2月末外出农民工人数同比增长-3.6%，显著偏离过去两年1%的趋势增速，清晰地显示了节日因素对经济活动的扰动。再如，简单统计可以看到，过去十年中，在春节靠后的年份，3月工业增速平均较1-2月低0.5个百分点；如果剔除受雪灾影响的2008年，这一差距更是达到1.1个百分点。今年3月出口增速的大幅度滑落，除了报关节奏以外，应该也同时受到了春节错位的影响。

第二是春节对经济波动的放大效应。其机理是，在经济偏热年份，企业倾向于激励员工尽早到岗、尽早开工；而在经济偏凉年份，企业没有了尽早开工的热情。去年下半年以来，终端需求的偏凉是显见的，在此背景下，企业开工热情不高，可能也加大了3月单月数据的下行。

在临时拖累因素消退以后，4月工业生产如果出现一定的反弹，从而回到其趋势值附近，并不意外。

当然，中期之内，财政冲击继续扩散与刺激政策逐步发力之间的平衡将是影响工业和GDP走向的关键力量。除此之外，供应面继续调整，外需摆动，存货回补和商品红利释放等也会影响这一平衡的节奏。

1季度经济动能的超预期下行、GDP与工业增速之间的背离，是宏观数据层面大家感兴趣的焦点。对3月单月工业的下滑讨论较少，我们在这里做一个补充。

二、工业企业利润同比跌幅收窄

统计局和财政部分别公布3月非金融国企和规上工业企业经营数据。

测算3月单月，工业企业营收增速0.5%，非金融国企营收增速-7%，均低于1-2月，并创下2008年危机以来的最低水平。营收低增长与1季度名义GDP增速的低迷表现一致。

测算3月单月，工业企业利润同比-0.4%，好于1-2月的-4.2%；非金融国企利润同比12%，好于1-2月的-22%。利润同比跌幅收窄，表现好于营收。单月利润率改善。

3月利润好于营收最为直接的原因，是国际油价反弹带来了能化链条盈利的改善。货币政策宽松及股市融资活跃背景下，财务费用的降低和投资收益的增加，对利润改善也有贡献。此外，1季度下游行业利润增速逆势回升，可能体现了商品红利在其中的影响。

PPI环比是否快速回升并最终转正（或至少高于进口大宗品价格指数）、企业利润率是否趋势改善，是观察中期内实体经济供需平衡和判断私人部门投资趋势的重要参考指标。3月PPI环比跌幅收窄至-0.1%、3月单月利润率的改善等，令人欣喜，但其可持续性需要进一步验证。

三、银行间流动性大幅缓解，地方债务置换方案受关注

3月以来银行间短端拆借利率自高位快速下行，目前各期限拆借利率均逼近2011年以来的最低点。这一新变化，是否暗示了货币政策倾向的重要调整，值得注意。

4月中旬以来，特别是经济数据公布和央行降准之后，银行间长端债券收益率也结束3月初开始的反弹势头，较大幅度回落。目前各品种收益率均已接近或突破2月末低点。

银行间流动性的大幅缓解，直接降低票据贴现利率、银行间债券发行利率，并牵引部分同业非标利率下行。如果没有严重的惜贷倾向，银行间宽松也将刺激银行扩张信贷投放，从而支持相应基建项目的落实，驱动实体经济融资成本下行。

近期地方存量债务置换计划延期，其主要原因似乎是地方债发行利率对商业银行而言缺乏足够的吸引力。这重新引发市场对央行是否以及如何介入地方债务置换计划的讨论。

例如，其中讨论较多的一个猜测是，允许商行将所购地方债抵押给央行，获得一定额度的PSL，来提升商业银行对地方债的兴趣。并且，如果央行并不想在处置过程中投放过多的流动性，还可以在其他渠道进行回笼对冲等等。

具体行动计划暂未出台，但可能很快便会落地。

3月以来市场参与者讨论较多的另一个话题是人民币汇率走势。3月份外汇占款的创纪录负增长，伴随着人民币对美元汇率的升值，这表明中央银行对汇率市场进行了强力干预。

在当前美元强势和国内经济疲弱局面下，央行逆势干预人民币汇率，我们怀疑也许与当前步伐明显加快的资本项目开放有关。

在推进资本项目开放过程中，甚至开放完成过后一段时间内，适时管理人民币汇率的剧烈升贬值预期，避免汇率波动与资本流动之间的相互强化，符合改革的稳健和审慎要求。

在基本面层面上，资本流出和人民币贬值压力可能还会持续一段时间。

讨论2：PSL与QE的区别

允许商行将所购地方债抵押给央行，获得一定额度的PSL，这将提升地方债对于商业银行的吸引力。

但这显然不是QE，顶多可以戏谑地称之为“中国版QE”。如果央行不希望在处置地方存量债务的同时，向商业银行投放过多流动性，那么完全可以在其他渠道进行一定的回笼对冲。

在一般的意义上，PSL与美联储QE之间，有哪些区别？

第一，背景不同。实施QE，是央行在短端利率已低至0背景下的无奈之举；投放PSL没有这方面的迫切性。

第二，手段不同。实施QE，意味着央行直接购买相关资产；投放PSL，相关资产仅作为抵押品。

第三，目的有差异。实施QE，是为了在短端利率已低至0背景下，直接地干预市场上的中长期利率，以降低融资成本，提振实体经济；投放PSL，属于结构化货币政策，央行最初创设目的是为了创新投放基础货币，并促成经济结构的调整优化，当然，附带地有降低特定项目融资成本的作用，但是在短期利率到达0、传统政策工具失效之前，央行应无意大肆干预中长期利率，这同时也意味着，在投放量层面，QE与PSL有较大的区别。

四、市场等待联储议息信号

近日美联储召开议息会议。

年初以来美国经济动能的走弱，超出了去年底市场和联储官员的预期。近期最新公布数据也不甚强劲。在此背景下，市场预期短期内联储将维持温和立场，首次加息时点可能在9月或年末。

经济动能阶段走弱和联储政策倾向偏温和，对3月下半月以来的金融市场运行产生了持续的影响，表现为美元指数平台震荡，美股小幅温和上涨，和美国国债收益率的小幅下行。

4月欧元区制造业PMI落在51.9，略低于3月的52.2，绝对水平仍然较高。去年底以来的经济动能恢复势头看起来仍在延续。

希腊债务问题不时给欧元区和全球市场带来麻烦。最近，希腊调整谈判团成员分工，以期债务谈判更快地获得进展。希腊国内和欧元区金融市场对此举持乐观看法。

新兴市场经济动能过去一段时间并未有明显起色，但受益于美联储政策倾向的些微变化，资本流动层面表现积极。3月中旬以来，新兴汇率指数小幅升值，股票市场上涨。MSCI新兴权益指数涨幅在10%附近，明显跑赢发达市场。

债务置换计划带来的地方政府债务风险的缓解，对刺激政策的憧憬，以及前期监管层的舆论引导，推动了3月中以来A股市场的上涨。

中长期之内这几方面原因不见得是可以持续的。未来几个月，刺激政策是否能够引导经济逐步企稳，并推动企业盈利的持续恢复，将是影响市场走势的关键变数。

4月上半月，在公募基金投资港股限制放松的刺激下，港股通明显升温，H股暴涨，AH溢价指数迅速由135收窄到120附近。

进入下半月，恒生指数走势总体平稳，不及A股强势，AH溢价指数重新回升至130以上。AH溢价的高低，是A股市场投资一个有益的参照。