程定华问诊4500点A股：经济没起色 牛市不结束

股市风云突变，“28现象”再现江湖，中字头和银行股独领风骚，题材小盘股则全军覆没。很多人看了今天的行情表示，这几天，空仓了怕踏空，而满仓了还是会踏空。对于4500点后何处去？安信证券前首席策略分析师、现任常春藤资产合伙人之一程定华指出，经济没起色，牛市不结束。

程定华主要观点：本轮牛市的起因并非源于经济周期向上；无风险收益率下行起到的的推动作用有限。传统行业自发性自下而上的转型动力是牛市的第一条主线，由此形成的热点主要集中在互联网、新能源、大健康领域。政府部门自上而下的转型动力是牛市的第二条主线，由此形成的热点主要集中在一带一路、自由贸易区、京津冀、国企改革、环保等领域。当前与这两条主线相关的股票都处于高估值的状态，存在一定的风险，仍然是可以管理的。我们继续专注于这两条主线，其中海外中资概念股中与上述两条主线相关的公司尤其看好。

共识：经济增速下滑

名义GDP增速估计在7附近，是07年的三分之一。工业企业收入同比增速5-6%，从11年14-15%下滑。春节黄金周商品零售总额下滑到11%。固定资产投资从30%下滑到13%附近，与牛市紧密相关。新开工下滑。铁矿石、铜、原油进口同比负增长。需求慢，消化库存，衰退性顺差。日本90年代也出现过，显示国内需求下滑。PMI低于50。

共识：通缩风险与政策宽松。通缩：PPI季度环比从12年开始负增长；CPI滑向通缩区，月同比1%附近。货币政策13年之后持续放松。房地产相关政策从13年之后宽松。中央预算投资目标上升，铁路投资规模上升，今年大于8000亿，11年5947亿。

分歧：经济增速会出现显著反弹吗？

不会好转或反弹。

目前大家炒互联网+，如果经济好转要炒周期股；另外，降准降息也没有了。

经济要好转，来自总需求：国内消费、进出口（国外消费）、政府支出。但三方面都不行：

1、城镇居民人均可支配收入同比增速下滑到10．2%，07年17%。07-12年工人工资涨幅最快，保姆工资工资收入06-11年涨幅最快。现在涨不动了，因为基数大。由于，收入增速下滑，社会消费品零售总额当月同比下滑。

2、07年净出口占GDP10%，目前大幅下滑到3-5%的增速。国外对中国的消费需求逐渐饱和。

3、政府支出。全国政府性基金支出当季同比大幅下滑。税收收入增长3%，卖地收入下滑30%多。公共财政和中央财政收入同比增速处在低位。地方政府平台融资功能受限，不能大规模投资，主要靠中央政府，但要受预算约束。

政府期望企业投资不要下滑、房地产企稳。

地产新屋交易量：商品房销售额同比增速转负，因为总需求走过了拐点，房地产投资同比增速下滑到负数。政府没有卖地收入，无法投资。政策对三四线城市刺激作用不大。

制造业投资增速一直下滑，降息不起作用。因为投资是投资收益率的函数，不是利率的函数。国有企业单季度利润率5.2%,贷款利率在6%以上，是负收益的状态，理性的选择是不投资实业。

结论：经济不起来，股市牛市不止。

分歧：牛市是因为无风险收益率下降吗？

法定利率降到0，经济也未必会好转，日本欧洲是例子。市场利率跟法定利率不同。理财产品利率是由市场的资金供求决定的，是市场利率。10年期银行间企业债到期收益率略降，国债利率下降，但对股市走牛作用很小。

股市走牛的根本原因是什么？

储蓄率和投资率的差导致A股市场变好了。中国储蓄率在50%左右，由居民、企业、政府储蓄组成，在国际上处于很高的水平。（中国储蓄率最终会下降，因为人口老龄化。40岁左右的人储蓄率高，60岁以上的人储蓄率会飞速下降）。储蓄的目的是做投资，所以应该是个恒等式，但现在储蓄率远远大于投资率，07年储蓄率和投资率都很高，百姓储蓄搬家到股市，今年是企业储蓄搬家到股市，这是跟07年与今年最本质的差异。07年企业投资收益率17-20%，目前利润太薄。

经济越差，储蓄率和投资率缺口越大，股市泡沫越大。

要提高财政收入增速、企业利润和折旧增速、固定资产投资增速需要资金。借钱渠道：信贷、发债、发信托（09-11信托火速增长）。目前企业不投资了，需要增加的债务规模下降了，不发信托了，产业资本改买股票了。

如果经济反弹、投资反弹，股市风险来临。

Q＆A：

未来是蓝筹好还是创业板好？

实体经济不好，蓝筹股业绩看不到起色。垃圾公司不得不转型，不得不装新资产，这是企业家的思维，不是散户的思维。如果不看好创业板，不看好互联网加，就是不看好这轮行情。但如果投资剧烈反弹、经济企稳，互联网泡沫就会破灭；或者经济下滑到中小型银行都撑不住了，全社会风险偏好就会降低，大家都会保存储蓄，金融系统性风险爆发，泡沫也会破灭。日本95年四大券商之一倒闭了，火烧连环，投资体系遭到破坏。

市场重心：一带一路、京津冀、国企改革、环保、互联网加，最看好互联网加。今年要买30-50亿市值的公司，与当年的股权分置改革时很像。企业互联网加转型之后，30亿市值变成了100亿市值，其他企业不甘落后纷纷追赶。

政府对于股市的态度：对储蓄搬家非常忧虑，企业不做投资，经济不会好。股市泡沫救不了实体经济。但目前的阶段政府还是容忍股市上涨。

美股、港股和A股哪个好？

港股市场不适合个人投资者。香港市场20-30%的公司是老千公司，股价是个骗局，而且没有跌停板。中概股的情况要好一点。

但对于专业的机构投资者，建议港股配50%，中概股配30%，A股配20%。

银行股：不喜欢。银行体系不透明，坏账不明。不喜欢不能预测的东西。降息对金融股是利空。降息之后，息差减小。目前有4%左右的息差，之后降息对银行是重大利空。如果利率水平降到0，降准也没有意义。

投资新三板：有意义。要买圈钱的公司，要收购、变大、挤垮竞争对手、快速成长、上市、转板。只要确定新三板的圈钱是为了收购好的公司，有利于公司的成长就可以投资。

查两融、伞型信托、配资，用杠杆对股市的影响：如果两融停掉，资金会换一种渠道回到股市，因为银行会创新，企业有赚钱的诉求。查两融是没有用的。股市火爆带动两融，不是两融带火股市。

内幕交易和操控的问题：

个人从来不去上市公司勾兑，只要看清大局和方向，守住华容道就行了。

行情波动大，有资金撤离吗？

看交易量。资金撤离，交易量萎缩。对于散户，建议仓位50-60%，相对安心。

目前如何做价值投资？

中国估值中枢不稳定，波动太大，中国价值投资的土壤不肥沃，目前投机盛行。

有色行业：不看好。不同意有色价格大反弹，因为经济没有好转，目前炒的是供应收缩，价格反弹。需求端好转不明显。但互联网加和题材会带火一些公司。

江苏地方债发行延期，会影响股市吗？会。

股市，市场回报要求高，投资者看不上地方债。无风险收益率随着股市上涨而水涨船高。中央政府也很难把股市摁下去。经济下行，融资成本不会降。

美元还是安全的。美国债务占GDP的比例从10%降到4%。美国贸易逆差占GDP的比例从6%下降到3%。债券发行速度变慢了，美国国内债券市场规模与增速变慢。美元还会是强势货币。买投资海外的基金是不错的。

人民币汇率：有贬值的压力。但人民币国际化的战略和一带一路背景下，贬值压力不大。但这个战略实施之后，人民币成为储备货币之后，就存在贬值压力了。