经济下行筑底 改革仍需发力

2015年初的国际经济形势是扑朔迷离的。一方面，虽在短期内有一定波动但美国经济维持整体向好趋势，加息逐步提上日程；另一方面，量化宽松措施并没有彻底扭转欧元区和日本的经济形势。全球股市一片唱红，但是我们担心下半年美元加息，股市急速调整。亚投行的筹建成为一大亮点，其诞生对于国际治理体系改革是有划时代意义的。

中国经济整体下行趋势在2015年初并没有得到改变，一季度的经济数据大部分还是在往下走。我们认为，未来一个季度中国经济企稳、下半年回升的可能性很大。零售消费的稳定增长部分抵消了投资增长缓慢带来的负面因素，房地产政策调整、降息降准等一系列稳增长措施的出台，为经济增长提供了有利条件。“一带一路”、京津冀等区域经济带发展战略的提出，为经济转型和增长方式转换指明了方向。

根据CCWE宏观模型最新预测，2015年上半年GDP增长率为7.0%，CPI为1.4%，2015年全年经济增长率7.1%，CPI为1.7%。

美国——经济自身平稳恢复 加息恐引全球“多事之秋”

尽管美国经济复苏稍显缓慢，且经济在短期存在一定程度的波动，但长期来看，美国经济基本面依然强劲，经济增长有望在中期将逐步恢复。

2015年3月美国商务部公布的2014年最终修正数据显示，美国去年第四季度的国内生产总值增长率为2.2%，较第二次修正值没有变化。2014年全年经济增速维持在2.4%不变，高于2013年2.2%的增速。此次修正主要体现在，将消费增速从4.2%小幅上调至4.4%，出口增速从3.2%大幅上调至4.5%，非住宅固定投资增速从4.8%微调至4.7%。虽然第四季度的数据较第二季度4.6%与第三季度5%的增速有所回落，金融危机带给美国的影响也仍存在，但综合各方面数据来看，美国经济的复苏已取得了初步的进展。

在3月份FOMC的议息会议上，美联储官员对于是否在6月份升息存在分歧，目前倾向于2015年稍晚时候加息。综合来看，在美联储加息前，美国经济状况有必要也必须取得更多的进展。美联储为是否加息设定了三个必要而非充分的条件：一是经济增速的回升，二是失业率与就业市场情况好转，三是通货膨胀水平接近2%的长期目标。从就业数据与通胀数据上看，2015年一季度以来，失业率持续降低并稳定在5.3%的历史低位，但平均每月新增非农就业为19.7万，低于之前的新增就业水平，1-2月CPI增速分别为-0.1%与0%，受累油价影响，通胀水平在低位小幅回升，这使得美联储加息的前景愈发不明朗。在新公布的一系列预测值中，美联储将2015年底联邦基金利率预测中值从1.125%下调至0.625%，并且将2016年、2017年平均利率预测值分别下调至1.875%与3.125%。综上所述，美联储加息的时间可能将延迟至2015年9月，一旦加息将对全球经济和全球资本市场产生深远影响。

CPI及通胀

2015年2月，美国消费价格指数环比上涨0.2%，在连续3月的下降后有所回升，同比增长较去年同期没有变化，显示美国的通胀水平可能有逐步回升的趋势。由此可见，能源价格对CPI增速的影响是短暂的。受油价回升的影响，能源价格明显回升1%，食品价格则上升0.2%。

此前，美国的低通胀曾引发各界担忧。受累于国际油价的暴跌，2015年1月美国CPI同比出现负增长，为五年多来美国消费通胀指数首次出现负值。然而，CPI与PCE两个通胀率指标均持续低于美联储对设定的2%通胀的长期目标，也为美联储暂缓加息流出了余地。

劳动力市场情况

在2015第一季度，美国就业市场表现出乎预期。2015年一季度以来，失业率持续降低并稳定在5.3%的历史低位，这无疑屡屡更新了美联储对失业率的预期，2015年3月宣布再次下调失业率预期降至5.0%-5.2%。然而，失业率在衡量就业市场健康状况时无疑有一定局限性。第一季度美国平均每月新增非农就业仅有19.7万，相较于上一季度平均每月新增非农就业32.4万的水平有显著萎缩。同时，工资收入增长速度仍然缓慢，表明美国劳动力市场尚未吃紧，仍有进一步恢复和改进的空间。从就业市场来看，金融危机的影响犹存，2007年-2009年经济衰退造成大量的长期失业，使得劳动力市场就业参与率始终在低位徘徊。自2014年第三季度以来，就业参与率始终维持低位，2015年3月份就业参与率更是重新降至62.7%，为37年来最低。劳动参与率的下降从一定程度上解释了失业率短期下滑的现象，因此对于美国劳动力市场的状况不宜过于乐观。因此，美联储认为，由于金融危机的后续影响，现有的失业率数据可能低估了劳动力市场的实际闲置产能，就业情况的好转仍需继续等待。综合考虑劳动力市场的情况，我们认为，美联储在加息举措上将会更加谨慎。

美英两国的长期经济走势

从长期经济走势来看，美国和英国自2009年第二季度开始均实现了GDP增速的触底反弹，从2010年开始保持正增长。在全球经济放缓及能源价格下降的大背景下，美国经济的强劲回升使得美元持续走强，美元指数2014年上涨近13%。再看英国经济，从2012年起，伴随着失业率的一路走低，经济增速保持上行趋势，2014年全年GDP同比增速达到2.6%，失业率也降至6%以下，长期国债收益率从2007年2季度的5.21%降至2014年底的2.11%。同时，我们也注意到，英国的工资率一直在低位徘徊，甚至自2007年金融危机以来一直呈下滑趋势。2015年，美国、英国均大选在即，英国保守党虽然带领英国实现了显著的经济复苏，但却未能遏止工资的颓势，近日，希拉里宣布参选美国总统，引起国际金融市场情绪的变化，政治的不确定性将成为美英未来经济走向的一个主要风险因素。

欧元区和日本——量化宽松继续推进 经济下行压力仍在

欧元区：低通胀仍是痛点，债市走低股市走高

欧元区通胀率从2011年第三季度开始持续下行。欧洲央行为了摆脱低通胀、帮助欧元区通胀率重回接近2%的水平，推出了一系列量化宽松措施。从2014年6月份，欧洲央行甚至开始执行负利率。但到2014年12月，欧元区还是步入了“负通胀”时代。2015年第一季度，欧元区通胀率维持负值，其中2015年1月份低至-0.6%，2月和3月略有好转，3月通胀恢复至-0.1%。

受低通胀和央行政策影响，从2011年年中开始十年期政府债券利率维持下行趋势，从2013年末开始更是直线下降；非金融企业的借款成本也从2014年年中开始出现明显的下降。但是，用整个经济体发债主体净增债务额衡量的债券增长并不活跃，从2012年下半年开始一直维持低位震荡，甚至表现为净减少，例如2015年2月债券总额净减少383.6亿欧元。

全球股市“大合唱”

整体来看，欧洲股市在2015年第一季度表现较好，下表列出了欧洲重要股指从2015年年初至今的累计涨跌幅。可见，除希腊和乌克兰有跌落之外，其他指数均增长明显。与这些国家股指上涨同时发生的是，从2015年年初，至今中国的上证综指从3234点上升到4185点，上涨了29.7%，高于除丹麦外所有欧洲股市涨幅。尽管全球经济恢复进程比较缓慢。

全球股市盛宴已经悄然开始，包括中国股市在内的国际资本市场猛涨。根据上文的分析，有较大可能美联储选择在9月加息。加息一旦发生，将吹响这场盛宴结束的钟声。

希腊：与欧央行的反复博弈

自今年1月底希腊极左翼联盟Syriza上台以来，希腊在债务困境越陷越深的同时，也与主要欧元区大国的关系陷入僵局。先前希腊政府要求德国为二战中造成的破坏提供赔偿1600亿欧元，并提出没收德国企业在希腊的资产，此举引发两国政府及民众间的矛盾。除此，希腊还与欧央行、德国在结构改革、债务延期等方案上存在诸多分歧。这些内部的矛盾和分歧引发了外界对于希腊退出欧元区及欧元区解体的担忧。

对于希腊的分裂危机，我们认为最有可能的结局是希腊不会退出欧元区。欧洲央行将敦促德国妥协，实施量化宽松政策，并对主要债务国家进行援助。同时希腊仍需接受部分核心财政改革方案，从而达成与IMF、欧洲央行等的妥协。我们的判断依据有如下几点。

首先，从分裂的后果来看，希腊与欧元区进行妥协，并推动国内的财政改革进程是最优于欧元区经济稳定的。由于外债规模在欧元区均处于高位，如果希腊退出欧元区且使用本币，势必会带来本国货币的大幅贬值，这将带来国内的恶性通货膨胀和主权债务违约，从而带来新一轮货币危机和经济危机，这也是新政府所不愿看到的。对于欧元区其他国家，特别是德国、法国、意大利等大国而言，希腊的退出一方面会引发债务纷争，另一方面也会造成相当的政治损失。

其次，从近期的欧元区动向来说，局面正向着有利于统一认识和结构改革的方向发展。欧元集团方面，在2月底的会晤上同意延长对希腊的救助协议4个月。希腊方面，在2月23日对德国的访问上，齐普拉斯总理同意将最晚于3月30日向欧元区集团提交改革方案。两国对于在希腊进行结构改革和紧缩预算，以恢复增长和减少失业率的问题上达成了共识。虽然并没有就具体的结构改革细则做出明确，金融市场已经对此利好消息有了显著的响应。希腊两年期国债下跌2%。欧元集团及希腊的双方面举措我们可看出改革的意愿还是占主流的。

当然，希腊退出欧元区也存在很小的可能性，但即便如此，退出也将是个体性的，不会大规模扩散。不同于2011年爆发的欧债危机，目前欧元区主要危机国家除了希腊，其他国家的国债收益率均处于一路走低的状态。在就业方面，主要危机国家的失业率都处于下行趋势，爱尔兰的失业率从最高点15%下降到约10%。由此判断，此次危机是希腊个体性的，而非大规模危机。

基于以上判断，我们认为欧元区肯定不会分崩离析。短期的政治波动会加速各国之间的谈判进程，欧元集团和希腊均会对区域内经济的稳定做出一定的妥协。资本市场和公共部门的改革才是欧元区走出短期困境的出路。

 日本：增速不达预期，经济“有胀无长”

自2014年10月执行新版量化宽松政策，日本央行开始大量购进资产，2014年10月、11月及2015年1月、2月，日本央行净购入资产规模超过10万亿日元。量化宽松政策对价格上涨有一定的促进作用，核心通胀自2013年下半年以来不断攀升，尽管目前略有回调，但仍稳定在2%左右。日本央行表示，在2%的通胀目标稳定持续之前，大规模宽松货币政策将继续实施，强调将持续不懈地推行量化宽松。

随着量化宽松持续推进，日元相对美元进一步贬值，国债收益率持续走低。股市由此出现较大增长，从2014年11月到2015年3月日经225指数日均增长0.16%（日增长率平均值），2015年3月31日该指数相对2014年10月31日累计增长了17%，2015年初至3月31日累计增长10.1%。在国际贸易方面，日本2015年2月份贸易逆差显著缩小，主要来源于进口额的减少（出口同期也减少），这对日本经济是一个利好消息。

尽管如此，看宏观经济增长情况，日本2014年第四季度实际GDP年化环比增速下行至1.5%，低于预期的增长2.2%。我们认为日本经济承压会进一步增大，未来维持1.5%左右的增速会更加困难。量化宽松带来了通胀率上行，但对实体经济刺激效果甚微。经济增长“有胀无长”，这是日本政府现在面临的首要困境。

国际治理改革——亚投行乘风起航 塑造国际治理新格局

1944年成立的布雷顿森林体系奠定了战后70年国际经济治理的基本框架。在该框架下，国际货币基金组织和世界银行为世界经济应对各种危机做出了一定的贡献。但是在现今国际政治经济形势的新环境下，这个体系和其所维护的国际治理格局呈现明显不合理之处，亟需改革。

一方面，该体系没有适应以中国为代表的新兴市场国家的新的诉求，而仍然维系发达国家在国际治理体系的霸主地位。1997年亚洲金融危机时IMF针对受影响国家所采取的政策建议和其2008年金融危机时针对英美的政策措施几乎背道而驰，说明现行国际治理体系维系发达国家霸主地位的作用远超于其对于世界经济长期发展的推动和对新兴市场国家的援助。另一方面，美国不愿放弃其在该国际治理体系中一股独大、一票否决的地位。由于美国迟迟不予认可，IMF的票制改革始终难以实施，甚至削减了包括英国在内的欧洲国家的投票权。再加上美国对其美元霸权强力维护，而置包括欧洲在内的其他国家的利益于不顾，盟友们在诸多问题上已经开始跟美国分道扬镳。

种种迹象表明，世界上绝大多数国家对于当前国际治理体系改革的呼吁日益强烈。亚投行作为这一需求的产物，将全新的格局更加明白无误地展现在人们面前。随着亚投行的创建，中国希望通过制度创新让世界看到中国作为一个负责任的新兴大国也是一个具有古老文明传统的大国能够给这个世界带来崭新的理念。亚投行建立国际影响超过中国自身预期，意向创始成员国总数达57个之多，而建立于1966年的亚洲开发银行至今也只有67个成员国，这在一定程度上凸显出国际治理领域的缺位。美国长期不作为甚至阻挠改革，呼唤新的国际治理体系；中国振臂一呼，各国纷纷响应。

亚投行要对于现有的国际治理和国际组织的文化的变革，需要进行充分的创新。首先，亚投行的使命应当清晰的定为一个为亚洲地区普通大众谋求长期经济发展的非盈利组织。其服务目标是周边国家长期的经济发展，而非中国等相关国家的短期利益。其次，亚投行在亚洲基础设施投资银行治理方面必须要有创新，在效仿现有国际机构的基础上，成立至少三个新型委员会：由各国根据投票权投资量来分配的董事会，每个国家都有一个席位的监事会，和包括相关地区的工会代表、劳工组织代表、学术代表和资本市场代表甚至于文化保护方面的代表的议事会；从而使得重大事宜决策在事先得到充分的商量，并力求听到不同的声音。第三，亚投行应当强调文化建设，强调公开的、高效的、包容的文化，从而吸引全世界的精英前来工作，并保证亚投行的决策能够合理、有效，符合相关地区大多数民众的利益。必须强调的是，亚投行的决策应该以经济发展为主要目标而不应过多的考虑政治因素，使其真正服务于世界各国的普罗大众而非某些国家的统治阶层。

中国经济——经济下行正在筑底 新增长点逐步加力

中国经济的整体下行趋势在进入2015年之后得以延续。根据国家统计局所公布的2015年第一季度经济数据，第一季度国内生产总值同比增长7.0%，这一增长速度是近6年来的最低水平。一季度进出口总额累计同比增速为-6.3%；其中出口累计同比增速为4.7%，进口累计同比增速低至-17.6%。固定资产投资3月同比增长13.5%，相对1～2月份下降了0.4个百分点。3月份社会消费品零售总额同比名义增长速度为10.2%（实际增长亦为10.2%），规模以上工业增加值增5.6%，这两项数据均低于1～2月同比和去年同期水平。为应对经济增长速度下行，在“两会”前后，出台了一系列稳增长政策。今年2月，存款准备金率和基准利率分别下调了50个基本点和25个基本点。在3月底出台的房地产新政中，居民二套房首付比例下调至40%，购买2年以上普通住房销售免征营业税。

虽然当前中国经济正在面临过去20年来比较艰苦的时刻，但是经过深入研究和分析，我们认为增速下行的底部已经开始浮现。经济数据中已经开始出现一些向好的迹象，分别有以下几点。第一，3月中国制造业PMI为50.1%，比上月PMI提高了0.2个百分点，重回临界点上方，3月新订单指数为50.2%。第二，3月份CPI为1.4％，和2月份持平，价格水平运行平稳。第三，居民收入增速高于GDP实际增速，一季度人均可支配收入增长比GDP增速高了1.1个百分点。第四，在刨除价格因素后，今年第一季度的社会消费品零售总额实际增速为10.8%，和去年同期持平。消费对经济增长贡献更加凸显。

经济增长的温和回升依赖对新增长点的培育，而新增长点正在一个个得到落实。以下几个方面的因素可能为今年后面三个季度的经济增长动力的接续提供比较有效的支持。第一，高铁、保障性住房逐步得到落实。大同至张家口高铁建设前期工作开始全面提速，“引导支持社会资本投资建设保障房”和“存量房转保障房”得到广泛讨论并有可能落地。第二，居民消费会持续拉动经济增长，对GDP增长的贡献率会不断上升。第三，环境保护受到越来越多的关注和重视，完全可以也应该把环境治理打造为中国经济的新增长点。第四，货币政策很可能向更加灵活的方向转变，国际油价接近底部并企稳为货币政策提供了空间。第五，“一带一路”、京津冀经济带等战略规划的提出和落实为区域性经济发展提供比较充足的动力。第六，虽然股市已经以较快速度增长，由于大盘股市盈率相对较低（银行股的市盈率大多低于10），大盘调整仍然没有到位，大盘还有继续上涨空间。与此同时，中小板块前段时间上涨过快，近期可能回调。

对中国经济的长期增长应该有充足的信心，在增长动力转换的过程中可以也应该做好以下几件事情。第一，从地方政府的角度，地方债应该尽快发行，同时应该致力于成立一些运作方式类似于世界银行的基础设施长期建设基金。基金的自有资本来自相应财政注入的国有资产，基金的负债主要依赖面向社会公开发行的、长期性的、低利率国债或地方债，基金的主要投资方向是长期性的基础建设项目，以启动并长期维系基础设施投资这一增长点。第二，从中央的角度，应该设计一些正面激励机制促进地方政府有所作为。具体的形式可以包括通过由上级政府对直接下级设立优异表现奖来弥补GDP增速放缓带来的激励空缺，考核的标准可以是在改革、创新和环保等方面的工作业绩，来弥补GDP导向结束后正向激励缺失的情况。

我们对中国经济结构调整和增长动力的转换和接续持乐观态度。结合我们的宏观预测模型，预计2015年上半年GDP增长速度为7.0%，2015年全年经济增长速度为7.1%。

投资——房地产市场萎靡 投资增速趋缓

在最近公布的一季度数据中，GDP增速继续放缓至7%。从支出法GDP的各组成部分来看，消费增速稍有放缓，外贸顺差相比去年同期增长609%。自2014年一季度开始，固定资产投资同比增速由17.6%下降至今年3月份的13.5%，投资占GDP比重的47%左右，由此可见固定资产投资增速下滑是GDP下滑的主因。

投资放缓是由多种因素导致。其一是房地产市场的持续不景气。房地产投资占固定资产投资的20%左右，固定资产投资与房地产投资增速具有高度的正相关性。近几个月来，随着房地产销售面积的快速下降，房地产投资增速也从2014年初的19.3%降至今年一季度的8.5%。值得注意的是，尽管房地产销售额和销售量在近几个月内显著下滑，房价却保持稳定，这反映投资者对房地产市场仍处于观望态度。其二是制造业企业的悲观情绪。工业增加值月度同比增速自2013年下半年的峰值10.4%一路下滑至2015年三月的5.6%，反映了工业生产的萎靡。自2014年下半年以来，制造业采购经理人指数PMI一直处于下滑趋势，2015年1月在近两年来首次跌破50的临界线。分解PMI各组成部分，生产和新订单指数的下滑是导致制造业PMI连续下跌的主要因素。制造业PMI的下滑反映制造业企业对市场的信心不足，从而带来企业投资的下滑。

GDP何时触底反弹很大程度上取决于投资将何时回暖。我们对今年全年的投资持谨慎乐观的态度，理由有三点。第一，以地方政府直接发债为代表的融资模式上的创新不断涌现，将带动利率水平整体下行。第二，一些政府大型项目的启动和保障房项目的落实将拉动投资触底反弹。自2011年提出3600万套保障性住房的计划依赖，保障性安居工程的不断推进。如果十二五期间能顺利完成保障性住房新开工的任务，不仅将覆盖城镇家庭的20.4%，解决中低收入居民的住房困难，还将对拉动投资增长有一定的促进作用。除此，在近期经济增长疲软的情况下，发改委的项目审批速度明显在加快，特别是对结构升级和科技创新两大领域的项目审批上。目前，发改委已取消属于企业经营自主权的18项前置手续，并将中央层面的核准项目数量减少76%。施工项目和新开工项目计划投资同比增速均在3月份有所回升。在最近的博鳌论坛期间，“一带一路”的各省定位细则出台，涵盖了2个国际枢纽机场、15个港口、7个高地、18个省份的角色定位。以福建省为例，作为“21世纪海上丝绸之路核心区”，福建在加强设施互联互通方面推出吉永泉铁路、厦门高铁等项目，在贸易合作项目、海洋合作项目等方面，也有一批大型投资项目陆续展开。大型投资项目在年内的陆续出台将促进经济在下半年触底反弹。第三，预计今年的货币政策相比过去将更为灵活，从而为新投资项目的落实创造相对宽松的货币环境。

尽管存在以上的投资增长点，我们仍对下半年投资增长持谨慎态度，原因在于大型投资项目需要政府拉动，而地方政府财政压力较大，这将会对项目开展带来一定的不确定性。近几个月来固定资产投资及房地产开发企业投资的到位资金增速持续走低，房地产开发企业到位资金甚至较去年同期下滑2.9%。地方政府财政状况能否支持大型项目的开展是投资回暖的一个主要不确定因素。

根据以上判断，结合CCWE模型预测，我们预计2015年中期固定资产投资同比增速将继续有所下滑至13.1%，全年将略有回升至14.2%。

M2——货币政策灵活 信贷略有放松

2015年3月末广义货币存量（M2）约127.53万亿，同比增长11.6%，自今年年初以来持续小幅回升，反映货币环境正逐步宽松。今年3月1日，据上轮降息仅过去三个月，央行宣布金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点，降为5.35%。同时，一年期存款基准利率也下调0.25个百分点，降为2.5%。存款利率浮动区间的上限由基准利率的1.2倍调整为1.3倍。此轮降息释放比较利好的信号，体现央行有意通过“宽货币”缓解通缩压力，降低经济运行风险，并为经济结构转型升级创造良好的货币环境。3月份银行间市场同业拆借月加权平均利率3.69%，质押式债券回购月加权平均利率3.61%，与上月基本持平。金融机构人民币新增贷款约为1.18万亿，相比上个月有所回升。

在国内经济持续走低的情况下，我们预期今年全年的货币政策相比去年将更为灵活，降准降息的概率在加大，原因有二。其一，通过降息及各种创新的货币政策工具的引入，央行可引导资金注入一些大型基建投资项目，减少其融资成本，通过扩张信贷来提振经济。其二，当前中国名义利率很高，商业银行的中长期贷款基准利率逼近6%，更不用说动辄10%以上的信托利率。在通胀率低位徘徊的情况下，中国的实际利率远高于美国、英国、欧洲的实际利率水平。如此高的实际利率在长期是不可维系的。当前美联储加息预期在加大，为了缓解中长期资本市场放开带来的资本外逃的压力，实现经济的软着陆，我们认为需要在近期采用更灵活的货币政策，从而尽快实现实际利率与国际市场的接轨。

根据上文的分析，结合CCWE的宏观预测模型，我们预计2015年上半年M2同比增速为12%，下半年央行的货币政策将适度放宽，预计全年M2将上行至13.6%。

消费——零售企稳回升 拉动作用明显

2015年3月份，社会消费品零售总额22723亿元，同比名义增长10.2%（扣除价格因素实际增长10.2%）。按经营地统计，3月份城镇消费品零售额19574亿元，同比增长10.0%；乡村消费品零售额3149亿元，增长11.5%。按消费形态统计，3月份餐饮收入2379亿元，同比增长11.5%；商品零售20344亿元，增长10.1%。1-3月份，社会消费品零售总额70715亿元，同比名义增长10.6%。社会消费品零售和居民消费并不完全等同，但是根据李稻葵、徐翔2013年的文章《中国经济结构调整及其动力研究》中的分析，二者具有很高的相关性，在对居民消费的季度统计出台之前，可以也应该使用消费品零售分析居民消费情况。

从分项同比增速来看，2015年3月绝大部分分项的同比增速高于1-3月整体的分项同比增速，反映出零售数据的进一步企稳回升。但石油及制品、汽车两大分项的负增长需要引起我们的关注，这两项的负增长严重拖累了3月总体的社会消费品零售总额同比增速，石油及制品、汽车两项的零售额就占到社会消费品零售总额的18.6%。今年以来国际油价的持续低位徘徊与去年同期较高的油价形成鲜明对比，因此对比基数较高是石油及制品负增长的主要原因；而汽车消费在3月出现负增长可能与2014及2015两年春节时间错位有关，预计4月汽车消费同比增速会恢复到正常水平。如果不考虑石油及制品的影响，我们估算认为3月的社会消费品零售总额增速有望超过12%。同时，物价水平的持续走低，也是导致社会消费品零售总额同比增速较低的原因之一，扣除价格因素的实际增速可以支持我们这一判断。

尽管从数据上看，2014年以来社会消费品零售总额同比增速一直呈现下降趋势，但是相比于拉动经济增长的“三驾马车”中的投资和出口，消费下滑的幅度和波动幅度均是最小的；同时，相对于一季度7%的GDP增速，社会消费品零售的实际增速仍保持在高于10%的水平，这说明经济结构调整正在进一步进行，投资和消费结构正在进一步优化，预计消费占GDP的比重会进一步上升。另一方面，乡村零售的增速已经连续多月高于城镇零售的增速，这与正在发生的农村居民人均纯收入增速高于城镇居民可支配收入增速是一致的，说明城乡收入差距和消费水平差距在缩小，城乡收入分配在持续改善。

我们预计，第二季度零售同比增速会有回升趋势，但会低于去年同期的同比增速。根据CCWE的宏观预测模型，我们预计2015年第二季度社会消费品零售总额同比增速为11%，2015年全年社会消费品零售总额同比增速为11.4%。

CPI——季节因素价格回调 逐步企稳有所回升

2015年3月全国居民消费价格总水平同比上涨1.4%，环比下降0.5%。其中食品价格环比下降1.6%，非食品价格持平，消费品价格环比下降0.6%，服务价格环比下降0.4%。1-3月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.2%。

3月CPI环比降幅0.5个百分点主要受春节之后价格回调的影响：一方面，主要食品、蔬菜节后需求减少，价格下降；农民工返城，主要生活服务类产品价格由高位回归正常。另一方面，今年春节至今，全国绝大多数农产品主产区气候稳定、气温回升，未出现极端或异常天气，主要农产品供应充足。根据往年经验，CPI环比会在3月之后逐步企稳并有所回升。根据国家统计局公布的4月前10天50个城市主要食品平均价格变化情况，结合当前宏观经济仍旧下行压力较大的情况，我们预计4月份CPI同比上涨1.7%，环比上涨0.03%。基于今年1-3月CPI同比及环比仍旧低位徘徊及当前宏观经济形势，我们认为CPI同比在一季度已经触底，二季度会有小幅回升，预计二季度CPI累计同比增幅为1.4%。

考虑到货币政策可能的调整，历年CPI同比及环比的平均走势及今年的外需形势，结合CCWE模型预测，我们预计2015年全年CPI累计同比上涨为1.7%。

进出口——出口结构持续优化 总体形势扑朔迷离

2015年3月，以美元计价的出口同比下降15.0%，进口同比下降12.7%，进出口总额同比下降13.8%，贸易顺差为30.81亿美元。2015年一季度，进出口总额9041.66亿美元，累计同比增速为-6.3%；其中出口总值5139.33亿美元，累计同比增速为4.7%，进口总值3902.33亿美元，累计同比增速-17.6%，一季度实现贸易顺差1236.99亿美元。总体来看，2015年开局进出口形势不容乐观，出口增速波动很大，进口增速连续3月两位数负增长，全年要实现稳增的目标可能更需要内需发力。

按地区来看，东盟地区成为一季度中国出口同比增速（20.6%）最快的地区，这与中国和东盟国家关系持续改善、该地区经济增长较快且对中国产品需求较旺有关，东盟地区也持续成为继欧盟和美国之后中国第三大贸易伙伴。美国经济的逐步恢复带动了中国对美出口的增长，加之人民币对美元贬值也利好中国对美出口增长；欧盟经济增长乏力、继续低位徘徊，人民币对欧元持续升值是造成中国对欧盟出口增速较低的重要原因；日本国内经济困难重重加之中日政治关系未见起色，中国对日出口短期内恐将难以改善。从中国从主要贸易伙伴的进口来看，无一例外，全部负增长，这里主要有两方面的原因。一是中国国内经济继续下行，工业生产和投资增速下滑，企业进口出现下降局面，内需不足导致进口减少；二是国际大宗商品如石油、铁矿石等中国主要进口产品价格维持在较低水平，导致进口总额下降。

综观2015全年，出口在年初波动较大，进口连续3月两位数下滑，形势不容乐观。估计随着国内稳增长措施的相继出台和发达国家经济的缓慢复苏，二季度以后外需形势会有改善，但考虑到人民币汇率波动、国际经济形势变化等因素，全年进出口形势仍充满不确定性。

    根据CCWE宏观模型预测，2015年第二季度出口增长率为1.2%，进口增长率为-5%；2015年全年出口增长率为5.8%，进口增长率为1%，出口对经济增长的拉动作用仍值得期待。

李稻葵：稳增长最该做些什么？

首先，稳经济比稳增长的含义更广, 稳经济远比稳增长更为重要 。稳增长只是在GDP增长速度上做文章，而稳经济要求的是整体的发展势头基本稳定，而且应当逐步上行：维持就业的健康态势，防止房地产过大萎缩，避免资本市场大起大落，设法保证贸易和国际收支的稳定。这就是稳经济。

稳经济最该做什么？

现在正在出台或者已经出台的措施，包括两个方面。一是加快大型项目的投资，包括高铁、保障性住房等等；另一方面就是宏观政策，包括适度灵活机动的财政政策与货币政策。这些很传统，不算创新。

稳经济当前最该做的是给各级官员，尤其是地方政府官员提供正面激励，推动他们围绕着稳经济、促改革多做努力。中国经济过去三十多年的基本经验是，市场这个看不见的手要和政府这只看得见的手往一处使劲，这是中国经济发展最重要的经验，这个基本经验不能丢。最近一两年来，惩治贪污腐败的力度在加大，这非常好，非常及时！广大民众一片叫好。在这种情况下，始料未及的是一部分地方政府官员出现了慵政怠政的情况。他们在其位不谋其政，对各种改革和稳经济的措施消极怠工，宁肯不出错也不做出头鸟，担心各种各样的肃清措施会落在自己头上。这就直接导致了许多促进发展的政策和措施迟迟不能到位，加重了当前经济发展趋势下行的格局。这一问题必须及时纠正，方能稳定整体经济。

为此应该特别建议，在保持反腐高压的同时，要给真正有所作为的官员有所正面激励。提拔、提升毫无疑问是一个重要的激励，但仅此远远不够，还需要每一级政府专门针对下级设立特别的优秀工作奖、勤政爱民奖、促进改革创新奖，由上级政府定期评审。财政拿出很少一点钱就能起到指向性的奖励作用。既有政治意义也有经济激励。

反腐、反奢靡是惩罚机制，奖励先进是正面激励，两个都必须有，都必须到位。一副好药应该是复方药。

这种做法绝不是走回头路，再以GDP论英雄，相反是把官员的评价变得更为多元化，在当前的形势下，特别需要褒奖官员改革创新、一心为公，勇担风险的精神。这一措施必须及时出台，这些措施如果能落实到位的话，那么完成稳经济的重任就能够从根本上得到保证。

袁钢明：经济下行拷问宏观政策

今年一季度GDP增速下落到7%的新低点。宏观政策面临严厉拷问。2008年国际金融危机之后，世界经济逐渐复苏，为何中国经济却从率先回升变为持续下落，越落越低。各种刺激措施不断出台，为何企稳回升渐渐远去，下行压力越来越大。当此困难关头，不能不痛定思痛当前宏观政策特别是刺激措施的失效失误之处。

当年 “四万亿”大规模投资刺激措施诸多弊端早已暴露无遗，但其错误之处至今没有得到真正的清理和纠正。有关部门和很多政策主张始终认为政府集中力量加强基础设施投资推升经济的方向不容置疑。近年来，加强基础设施投资成为稳增长的政策主线。但这种政策措施的有效性没有得到证实。相反的事实是，随着基础设施投资的持续加强，经济下行压力越来越大。基础设施投资项目大批上马，虽然可拉动当前相关投资产业并增加未来公共产品供给，但是基础设施投资周期长，贷款回收慢，资金周转效率低，造成银行贷款占压过多过长，对广大企业产业的资金使用造成挤压。中长期贷款占全部贷款比重过高，从20年前不到20%升高到56%，广大企业产业生产经营用短期贷款被压低到一小半。银行回收贷款困难，贷款负债率累积升高，全社会负债杠杆率高达228%，银行贷款配置严重失衡，中长期大项目投资贷款数额巨大，企业生产经营贷款异常紧张。中长期投资贷款过多，导致银行贷款投资效益不断下降，经济下行压力不断加大。宏观政策应当重视投资贷款的合理配置，力推结构调整，释解中长期投资贷款过高重压，使经济下行压力得以缓解消除。

房地产市场由高涨转为下落，形成很大的经济下行压力。过去十多年依赖房地产泡沫膨胀的经济增长已经无法延续。当前房地产政策不应打断正在进行中的房地产市场回落调整，不应制造房价暴涨预期刺激投机性恐慌性购房需求，而应立足于广大居民居住需求的厚实土壤和广阔空间，适时推出房产税等长期稳定政策，抑制投资性投机性购房。宏观政策应当采取合理措施，平稳渡过宏观经济被房地产泡沫绑架危险期。强力支持居民消费需求主导的新兴产业发展，以新兴产业及非房地产业的广阔发展填补房地产泡沫下落塌陷，走上新型增长之路。